Die Zinssätze, gemessen an der dreimonatigen Rendite für Staatsanleihen, sind die höchsten seit 10 Jahren und tendieren höher.

Renteninvestoren stehen vor einem Rätsel. Einige würden es Krokodilkiefer nennen.

Darüber hinaus wirkt sich der höhere Zinssatz der US-Notenbank negativ auf den Wert von Anleihenportfolios aus. Unten steigt das Risiko, gemessen an Duration und Kreditspreads bei hohen Renditen, weiter an.

Kann Smart Beta Anleiheninvestoren dabei helfen, diesen Klauen zu entkommen? Wir haben Salvatore J. Bruno und Kelly Ye, CFA, Geschäftsführer und Chief Investment Office bzw. Research Director von IndexIQ, einer Tochtergesellschaft von New York Life Investments, gebeten, die nächsten Schritte für Anleiheinvestoren zu planen. Einige dieser Erkenntnisse wird Bruno am 13. und 14. November auf dem Inside Fixed Income and Dividend Investing Summit in Newport Beach, Kalifornien, teilen.

Unten finden Sie eine leicht bearbeitete Abschrift unserer Diskussion.

CFA-Institut: Warum sollten Anleger in diesem Umfeld festverzinsliche Wertpapiere einsetzen?

Salvatore J. Bruno: Es gibt wichtige Gründe für die Allokation in festverzinsliche Wertpapiere, auch in Zeiten steigender Zinsen. Nummer eins, es kann Diversifikation als traditionelle Absicherung gegen Aktien bieten.

Zweitens brauchen Anleger noch Einkommen. Insbesondere am kürzeren Ende der Kurve mit Zinssätzen in den USA, die jetzt im Bereich von 2 bis 2,25% liegen, wird die Rendite unter dem Gesichtspunkt der Asset Allocation zunehmend attraktiver.

Die Leitzinsen beginnen dort zu steigen, wo die Inflation liegt. Wir haben aus dem Loch der negativen Realzinsen gegraben, also sind Sie zumindest jetzt bei Null, was vielleicht verrückt klingt, aber es ist tatsächlich besser als in den letzten 10 Jahren.

Selbst am langen Ende der Kurve haben wir gesehen, dass die Zinsen leicht gestiegen sind und bei 3,25% lagen. Wir sind nicht in der Lage, langfristige Zinssätze zu prognostizieren, aber es gibt diese Denkrichtung, dass sie möglicherweise nicht viel höher liegt. Dies kann einen zukünftigen Kapitalzuwachs bedeuten.

Die Kreditspreads sind relativ eng geblieben und haben sowohl bei Investment Grade – insbesondere wenn Sie sich am kürzeren Ende der Kurve befinden – als auch bei hohen Renditen einige attraktive Renditen erzielt. Wir haben viele höhere Renditen gesehen, insbesondere bei einigen Krediten mit geringerer Qualität.

Investmentfonds dominieren nach wie vor die festverzinsliche Allokation. Warum spielen ETFs in diesem Bereich eine größere Rolle?

Bruno: Fixed Income können in ETF-Wrappern recht ordentlich verpackt werden, indem einige der Möglichkeiten, mit denen aktive Manager investieren, systematisiert werden. Wir versuchen auch, uns ein wenig von den traditionellen nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes zu entfernen.

Hier beginnt die Smart-Beta-Konversation. In vielerlei Hinsicht ähnelt es dem regelbasierten oder Smart-Beta-Ansatz auf der Aktienseite, indem der wesentliche Denkprozess erfasst wird, der das Portfoliomanagement bei der Wertpapierauswahl innerhalb der Anlageklasse antreibt. Wir systematisieren nicht nur den ETF-Wrapper, sondern nehmen auch einige Emotionen und Vorurteile aus dem Anlageprozess heraus.

S.Mart Beta-Lösungen gehen auf die Forschung von Kenneth R. French und Eugene F. Fama zurück in Eigenkapitalfaktoren. Wie konstruieren Sie Smart Beta ETFs in festverzinslichen Wertpapieren?

Bruno: Fixed Income ist ein kleines Tier, das sich von Aktien unterscheidet. Wir betrachten keine Faktoren und sagen: „Nun, dieser Faktor funktioniert bei Aktien. Kann es in festverzinslichen Wertpapieren funktionieren? “ aber nähern Sie sich dem von einem lösungsbasierten Standpunkt aus.

Was sind einige der Probleme, mit denen festverzinsliche Anleger konfrontiert sind? Gibt es Möglichkeiten, traditionelle Faktoren, die auf der Aktienseite gut funktioniert haben, auf festverzinsliche Wertpapiere anzuwenden?

Einer der Faktoren, die wir uns angesehen haben, ist beispielsweise die Popularität und Effektivität von Anlagen mit geringer Volatilität auf der Aktienseite. Angesichts der Ähnlichkeiten zwischen hochrentierlichen Unternehmensanleihen und Aktien haben wir analysiert, was in den Jahren 2015 und 2016 passiert ist, als die Kreditspreads ausgeblasen sind.

Viele Anleger hatten die Rendite gejagt, weil die Zinssätze so niedrig und für hohe Renditen wirklich überbezahlt waren. Wir fragten uns: “Gibt es einen besseren Weg, um mit geringer Volatilität in hohe Renditen zu investieren?” Wir begannen über das Problem dieses Anlegers nachzudenken und über die möglichen Lösungen nachzudenken. Unsere Antwort ist eine geringe Volatilität bei hoher Rendite.

Kelly Ye, CFA: Es gibt einige Faktoren, die für alle Anlageklassen gelten, da sie auf soliden wirtschaftlichen oder verhaltensbezogenen Gründen beruhen. Die folgende Grafik zeigt, dass Momentum, geringes Volumen, Qualität und Wert Faktoren sind, die sowohl bei Aktien als auch bei festverzinslichen Wertpapieren eine Rolle spielen können. Nicht wenige Papiere zeigen die Wirksamkeit von Faktoren in verschiedenen Anlageklassen, und aktive Manager verwenden diese Faktoren seit langem in ihrem Anlageprozess. Der Unterschied zwischen der Faktoranwendung in Aktien und festverzinslichen Wertpapieren liegt in ihrer Faktordefinition.

Faktor investieren

Um den Bedürfnissen der Anleger gerecht zu werden, verwenden aktive Manager seit Jahrzehnten Faktoren zur Auswahl von Wertpapieren.

Verwenden Sie zum Beispiel die Volatilität: Bei Aktien wird die Volatilität entweder als realisierbare Volatilität oder als Portfolio-Volatilität unter Berücksichtigung der Korrelation definiert. Bei festverzinslichen Wertpapieren wird nicht jede Anleihe täglich gehandelt, sodass die Preisvolatilität möglicherweise nicht repräsentativ ist. Vor fast 15 Jahren gab es Untersuchungen, dass die Volatilität einer Unternehmensanleihe anhand ihrer Laufzeit und ihres Kreditspreads in einer als DTS bezeichneten Maßnahme gemessen werden kann. Es wurde inzwischen von aktiven Managern häufig als quantitatives Risikomaß verwendet. Sie wird aus dem Marktpreis einer Anleihe abgeleitet, der reaktionsfähiger ist als die Ratings von Anleihen

Momentum ist ein weiteres Beispiel. Bei Aktien wird die Dynamik über einen langen Zeitraum von sechs Monaten bis zu einem Jahr bewertet. Rentenanleihen werden fällig und verändern unsere Zeitskala. Wir neigen dazu, die Dynamik in einem kürzeren Zeitfenster zu betrachten. Darüber hinaus sind festverzinsliche Wertpapiere nicht generisch. Sie haben zinsbezogene Produkte wie Treasuries. Sie haben kreditbezogene Produkte wie Unternehmensanleihen und einige konvexere Produkte wie hypothekenbesicherte Wertpapiere. Um einen Vergleich zwischen all diesen verschiedenen Bausteinen mit unterschiedlichen Arten von Risiko-Rendite-Merkmalen auf derselben Basis zu ermöglichen, mussten wir die Dynamik anhand ihres Risikoprofils anpassen.

Erklären diese Komplexitäten, warum aktive Manager häufig behaupten, passive festverzinsliche ETF-Strategien zu übertreffen?

Bruno: Vielleicht. Überraschenderweise sind wir uns einig, dass das Grundkonzept hinter der Gewichtung von Anleihen mit dem ausstehenden Betrag dazu führt, dass risikoreichere Anleihen zu den größten Gewichten werden. Eine potenziell fehlerhafte Benchmark ist einer der Hauptgründe für ein aktives Management mit festverzinslichen Wertpapieren.

Wenn Sie sich den aggregierten Anleihenindex ansehen, ist das, was wir seit der Finanzkrise empirisch gesehen haben, als die Zinssätze von 4% auf Null gestiegen sind, ein Anstieg des Risikos. Die Dauer als Risikomessgerät stieg von drei auf sechs Jahre. Ich nenne es die Krokodilkarte, weil man sehen kann, wie sich die Kiefer öffnen.

Die Anleger haben dies gesehen und gesagt: „Ich gehe im Moment ein viel größeres Risiko für eine viel geringere Rendite ein. Nur passive Investitionen zu tätigen, scheint nicht sehr sinnvoll zu sein, aber ich weiß, dass ich es immer noch bin brauche Anleihen. Gibt es also bessere Möglichkeiten, um ein Engagement in Anleihen zu erreichen? “ Dies führt nicht nur zur Präferenz für aktives Management, sondern auch zu einer halben Lösung von Smart Beta bei festverzinslichen Wertpapieren.

Historische AGG-Indexdauer und Rendite

Quelle: Bloomberg

Ihr: Wir glauben nicht, dass Smart Beta gleichbedeutend mit passivem Investieren ist. Es versucht, etablierte Anlageprozesse in einem regelbasierten Format zu implementieren und die emotionale Komponente zu entfernen, die mit diskretionären Managern verbunden ist.

Smart Beta kann helfen, den „Krokodilkiefern“ einer ungünstigen Risiko-Ertrags-Situation zu entkommen. Was sollten Anleger außer geringeren Kosten beachten?

Bruno: Eines der wichtigsten Dinge, die zu verstehen sind, ist, wofür das Smart Beta-Produkt zu lösen versucht. Das treibt den Bewertungsprozess wirklich an. Viele Leute denken, dass es bei Smart Beta immer um Überschussrendite geht, aber das ist nicht immer der Fall. Manchmal erstellen Sie Produkte, um bestimmte Belichtungen für bestimmte Umgebungen zu erstellen.

Unsere Untersuchungen zeigen, dass die Verwendung von hochrentierlichen Anleihen mit geringer Volatilität über die gesamten Zyklen hinweg ein guter Weg ist, um eine gewisse Überschussrendite mit viel weniger Risiko zu erzielen. In kürzeren Zeiträumen, insbesondere wenn Kredite mit höherer Qualität eine Underperformance aufweisen, kann ein Ansatz mit geringer Volatilität Sie unter Performance-Gesichtspunkten tatsächlich zurückhalten, versucht jedoch immer noch, einen Teil der Volatilität zu dämpfen.

Kurzfristig versuchen Sie vielleicht wieder, die Volatilität zu reduzieren, aber über einen längeren Zeitraum wird es eher zu einem Performance-Spiel. Ein Teil davon ist ein Zeithorizont und ein Teil ist das Verstehen des Ziels der Strategie. Smart Beta ist keine Einheitsgröße und möglicherweise nicht die überlegene Lösung für jede Umgebung.

Die Wahl des richtigen Benchmarks scheint von größter Bedeutung zu sein.

Bruno: Der Benchmark kann je nach Zeithorizont variieren.

Während des gesamten langfristigen Zyklus, von der Kreditverknappung bis zur Expansion, ist eine Kennzahl mit niedrigerer Volatilität wie ein hochrentierlicher Anleihenindex mit niedriger Volatilität sehr sinnvoll. Sie versuchen, weniger nach unten zu verlieren, müssen also nicht ganz so viel nachholen.

Auf diese Weise erhalten Sie über den gesamten Zeitraum eine Outperformance. Dies kann zu einer Situation führen, in der Sie, wenn Sie über einen kürzeren Zeitraum einen breit angelegten Index verwenden und sich die Kreditspreads verengen, wissen, dass dies eine Situation sein wird, in der eine höhere Qualität wahrscheinlich eine Underperformance aufweist.

Dort möchten Sie es vielleicht ein bisschen mehr auf einen BB-Anleihenindex abstimmen, wo es ein bisschen mehr auf diese spezielle Umgebung abgestimmt ist. Auch hier wird wieder verstanden, was die Strategie versucht, und der Benchmark kann je nach Zeithorizont tatsächlich unterschiedlich sein.

Ihr: Wenn Sie über den Endinvestor nachdenken, ob sein Ziel darin besteht, Wohlstand aufzubauen, Volatilität zu steuern oder Steuereffizienz zu erzielen, ist die erste Ebene der Benchmark die Anlagestrategie, sei es ein ETF oder ein Investmentfonds. erfüllt dieses Ziel.

Die zweite Ebene, insbesondere bei der Bewertung einer regelbasierten Lösung, besteht darin, ob das Produkt das liefert, was es liefern soll. Smart Beta-Lösungen können mit viel Innovation und Kreativität verbunden sein, aber letztendlich vergleichen Sie sie nicht mit einem universellen Benchmark, sondern mit dem, was die Indexregel besagt, dass die Strategie funktionieren wird.

H.Wie denken Sie über die zugrunde liegende Liquidität? Was bedeutet es für die Art und Weise, wie ETFs Anleihen handeln?

Bruno: Die Liquidität ist bei jedem Instrument von größter Bedeutung, insbesondere bei Anleihen. Wir denken immer, wenn wir eine Strategie oder einen Index erstellen: Können wir sie effektiv umsetzen? Abhängig davon, wie wir es konstruieren und welche Strategie wir versuchen, kann dies unterschiedliche Überlegungen für die von uns ausgewählten Bausteine ​​haben.

Zum Beispiel haben Momentum-Strategien per Definition einen viel höheren Umsatz als die meisten anderen. Auf der Ebene der einzelnen Anleihen muss jeden Monat ein Algorithmus ausgeführt werden, um diejenigen mit der höchsten Dynamik auszuwählen. Diese Anleihen sind im Vergleich zu anderen Anleihen übergewichtet.

Wenn die Transaktionskosten aufgrund der Illiquidität erhöht werden, können sie einen potenziellen Nutzen aus der Wertpapierauswahl ziehen. In diesem speziellen Fall haben wir beschlossen, die Allokation nicht auf Ebene der einzelnen Anleihen, sondern auf Sektorebene durchzuführen, indem wir in liquide Proxies in Form anderer ETFs investiert haben.

Viele dieser anderen ETFs verfügen über eine Liquidität, die die tatsächlich zugrunde liegende Liquidität der Anleihen übersteigt, da sie auf dem Sekundärmarkt so viel handeln.

Eine Strategie, bei der Sie möglicherweise einen Unternehmensanleihen-ETF und einige andere Abschnitte der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen handeln, verfügt über eine weitaus größere Liquidität als die in den einzelnen Anleihen verfügbaren.

Ihr: Bei der Verwaltung der Liquidität von festverzinslichen ETFs sind zwei Ebenen zu berücksichtigen. Einer ist auf der Ebene des Strategiedesigns. Wenn es sich um einen Anleihen-ETF handelt, müssen wir Liquiditätskriterien einbetten. Anstatt alle Anleihen im Index zu kaufen, verfügen Sie über eine gewisse Liquidität in Bezug auf Größe und Handelsvolumen.

Die andere Ebene ist die eigentliche Verwaltung des Tracking Error. Hier unterscheiden sich Renten- und Aktien-ETFs. Ein professionelles Team, das sich mit dem Handel mit festverzinslichen Wertpapieren im Freiverkehr auskennt, auch wenn es sich um eine regelbasierte Strategie handelt, ist für das Liquiditätsmanagement von entscheidender Bedeutung.

Bei einigen unserer Anleihen-ETFs wird der Handel über unseren MacKay Shields-Arm für festverzinsliche Wertpapiere abgewickelt, der über umfangreiche Erfahrung im Zugang zu Liquidität verfügt.

Die sprichwörtlichen „Krokodilkiefer“ beginnen wirklich zu beißen, wenn die Liquidität versiegt. Wie würden sich ETFs in einer durch Illiquidität verursachten Krise entwickeln?

Bruno: Erstens haben ETF-Anleger Zugang zum Sekundärmarkt, indem sie ihre ETF-Aktien verkaufen. Nach einigen Schätzungen handeln ETFs im Durchschnitt zu normalen Zeiten 7 USD auf dem Sekundärmarkt für jeden Dollar Primärmarktaktivität.

Die Menge der Vermögenswerte, die sich in hochrentierlichen ETFs befinden, ist im Vergleich zum gesamten hochrentierlichen Markt tatsächlich sehr gering. Die Befürchtungen, dass ETFs eine Krise auslösen könnten, scheinen etwas übertrieben, da sie einen kleinen Teil aller Beteiligungen ausmachen.

Am Ende des Tages können Sie den Einlösungsprozess wieder aufnehmen. Der Portfoliomanager kann die Anleihen an den autorisierten Teilnehmer liefern, wenn der ETF einen großen Run mit vielen Rücknahmen hatte. Dadurch wird vermieden, dass diese Anleihen verkauft und Bargeld beschafft werden muss.

Selbst wenn der Portfoliomanager die Anleihen verkaufen musste, anstatt eine Rückzahlung in Form von Sachleistungen vorzunehmen, ist dies nicht schlechter als ein Investmentfonds, der im Grunde genau das Gleiche tut. Wir müssen lediglich die Anleihen verkaufen und versuchen, Bargeld zu beschaffen, um die Rücknahmen zu erfüllen. Aus dieser Perspektive denke ich, dass ETFs im Vergleich zu Investmentfonds, die sich im selben Boot befinden, einen schlechten Ruf bekommen.

Welche Handelsüberlegungen sollten Anleger bei der Umsetzung berücksichtigen?

Bruno: Wenn wir mit unseren Kunden über die Implementierung sprechen, ermutigen wir sie, die Best Practices zu befolgen.

Vermeiden Sie es, wenn sich die Märkte öffnen und schließen. In diesen Zeiten versuchen autorisierte Teilnehmer und Market Maker herauszufinden, was los ist und wie sie ihre Bücher am effektivsten bewerten können. Sie müssen nicht stundenlang warten, aber vielleicht sind ein paar Minuten rund um den Markt geöffnet. Wenn es ein volatiler Tag ist, versuchen Sie vielleicht, das Schließen zu vermeiden.

Verwenden Sie immer Limit Orders. Geben Sie nicht nur Marktaufträge heraus und beten Sie für das Beste, denn es gibt Fachleute, die dort einen Markt aufbauen und versuchen, Sie zu jedem Preis abzuholen, den sie können, wenn Sie keinen Limitauftrag erteilen.

Für größere Kunden empfehlen wir, mehrere Gebote einzuholen und zu prüfen, ob sie möglicherweise etwas auf einer Hauptbasis tun können, anstatt nur auf Agenturbasis.

Wir empfehlen, sich an zwei oder drei Market Maker zu wenden, die wir kennen und die unsere Fonds tatsächlich verstehen und am besten in der Lage sind, das Risiko zu bewerten und um blinde Gebote zu bitten. Sagen Sie ihnen nicht, auf welcher Seite des Handels Sie stehen möchten. Sagen Sie einfach: “Ich möchte X Aktien teilen.” Sagen Sie ihnen nicht, ob Sie Käufer oder Verkäufer sind, und bitten Sie sie um ein Zwei-Wege-Angebot. Dies wird ihnen helfen, ehrlich zu bleiben, da sie es nicht einfach beiseite legen können. Wir haben festgestellt, dass dies sehr gut funktioniert, insbesondere für größere Kunden, die mit Mengen handeln, um die bestmögliche Ausführung zu erzielen.

Die Steuereffizienz von ETFs im Vergleich zu Investmentfonds: Wie spielt sie sich bei festverzinslichen Wertpapieren ab?

Bruno: Die steuerliche Behandlung innerhalb von festverzinslichen Wertpapieren hängt von der Möglichkeit ab, Kreationen und Rücknahmen in Form von Sachleistungen oder in bar vorzunehmen. ETFs variieren. Einige werden nur Bargeld machen. Viele andere werden Sachleistungen in dem Umfang erbringen, in dem Sie Sachleistungen erbringen können.

Es gibt einen Vorschlag für eine neue SEC-Regel, die mehr Sachleistungen ermöglichen soll. Diese Art erzeugt die Steuereffizienz. Das ist es wirklich, was die Steuereffizienz schafft, indem Wertpapiere entfernt werden können, die als Teil dieses Warenkorbs nicht realisierte Gewinne erzielen.

Wenn Sie eine Rücknahme erhalten, und in unserem Beispiel zuvor, anstatt dass der Portfoliomanager verkaufen muss, um Bargeld zu beschaffen, um die Rücknahmen zu erfüllen, liefert er einen anteiligen Teil des Portfolios an die autorisierten Teilnehmer steuerfrei aus Austausch gegen die Aktien des ETF. Das ist wirklich der Schlüssel zur Steuereffizienz: die Fähigkeit, Rücknahmen zu tätigen, ohne Kapitalgewinne verkaufen und realisieren zu müssen. Die Informationen darüber, ob ein ETF steuerlich verwaltet wird, sind natürlich öffentlich verfügbar.

Angenommen, es ist 2028, und das ETF-Vermögen in Aktien sinkt auf 50%. Was würde zu einer solch dramatischen Neubewertung der Anlegerpräferenzen gegenüber festverzinslichen Wertpapieren und Alternativen führen?

Bruno: Ich würde sagen, es müsste eine umfassende Neubewertung des Risikos auf dem Markt sein, insbesondere wie wir die Aktienmärkte seit der Krise gesehen haben. Wir haben eine Verlagerung oder Aufhebung der Preisbewegungen mit Fundamentaldaten an den Aktienmärkten gesehen. In jüngerer Zeit beschleunigten sich die Aktienkurse fast um jeden Preis anstatt zu einem vernünftigen Preis.

Wenn sich die Dinge weitgehend umkehren würden und Sie eine Neubewertung des Risikos an den Aktienmärkten sehen, wäre ein Ort, an den Menschen gehen könnten, festverzinsliche Wertpapiere. Um eine 50/50-Aufteilung der Vermögenswerte in der ETF-Branche zu erreichen, müssten Sie einen ziemlich nachhaltigen Aktienbärenmarkt haben.

Ihr: Fixed Income als Anlageklasse ist aus Sicht der Marktkapitalisierung viel größer als Aktien. Ich denke, es ist eine Frage der Weiterbildung, damit die Menschen den Rentenmarkt verstehen und sich mit Rentenstrategien wohl fühlen. Es liegt in der Verantwortung von ETF-Emittenten wie uns, sicherzustellen, dass unsere Produkte die Probleme der Anleger am besten lösen.

Bruno: Anleger verwendeten festverzinsliche Wertpapiere aufgrund ihrer negativen Korrelation zu Aktien zur Risikominderung. In einem Umfeld mit steigenden Zinsen wie jetzt könnte der Nutzen von festverzinslichen Wertpapieren verringert werden. Darüber hinaus haben wir ein zunehmendes Interesse an alternativen Anlagestrategien festgestellt, da diese in der Regel nur wenig mit Aktien korrelieren und in einigen Fällen negativ mit festverzinslichen Wertpapieren korrelieren.

Alternativen haben im Laufe der Zeit eine positive absolute Rendite erzielt. Ich denke, dass diese fast so bezahlt werden, dass sie eine Versicherung haben. Anstelle einer negativen Korrelation zu den Aktienmärkten haben Sie keine Korrelation. Sie haben eine positive Fortsetzung davon.

In dem Maße, in dem Sie positive Renditen erzielen, können sie gut abschneiden, wenn die Aktienmärkte fallen oder festverzinsliche Wertpapiere nicht ganz so gut abschneiden, wenn die Zinsen steigen. Möglicherweise sehen Sie großes Interesse daran, in liquide Alternativen im ETF-Wrapper zu investieren.

Weitere Informationen zu festverzinslichen Wertpapieren finden Sie unter „Grundlagen der Hochzinsanalyse“ von Martin Fridson, CFA.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Paul Kovarsky, CFA

Paul Kovarsky, CFA, ist Direktor für institutionelle Partnerschaften am CFA-Institut.