Gewinner und Verlierer

Je weiter sich die globale Finanzkrise in die Geschichte zurückzieht, desto klarer werden die Gewinner und Verlierer. Versicherungsunternehmen, Banken, Pensionsfonds, Sparer und Mieter haben alle unter den nachfolgenden Zentralbankpolicen gelitten, die die Zinssätze auf ein Allzeittief gebracht haben.

Im Gegensatz dazu und in einer ironischen Wendung haben Anleger in gehebelten Anlageklassen wie Immobilien und Private Equity vom Niedrigzinsumfeld profitiert.

Aber der größte Gewinner von allen ist wahrscheinlich Venture Capital (VC). Warum? Denn in einem Umfeld mit geringem Wachstum ist Wachstum nahezu unbezahlbar.

Die VC-Branche hatte ein ereignisreiches Jahr 2019. Wertvolle Start-ups wie Uber und Lyft gingen an die Börse, aber die bullischen Aussichten und Bewertungen wachstumsstarker Unternehmen zeigten Risse. Diese Verschiebung der Anlegerstimmung wurde deutlich, als sich das Immobilien-Start-up WeWork im August auf den Börsengang vorbereitete: Der Deal brach zusammen und die Bewertung des Start-ups fiel innerhalb weniger Wochen von 47 Mrd. USD auf rund 10 Mrd. USD.

Für einen Risikokapitalgeber ist ein Börsengang die ultimative Errungenschaft, das Äquivalent eines Vaters, der seine Tochter den Gang entlang führt. Das Unternehmen ist kein Start-up mehr, sondern ausgereift und bereit, mit einem neuen Partner seinen eigenen Weg zu gehen. Das öffentliche Kapital unterscheidet sich jedoch tendenziell erheblich vom privaten Kapital. Was zu einer schlechten Ehe führen kann.

Im vergangenen Jahr übertrafen IPOs, gemessen an zwei Exchange Traded Funds (ETFs), die Zugang zu kürzlich börsennotierten Unternehmen bieten, zunächst den NASDAQ Composite. Ab September zeigten sie jedoch eine Underperformance – eine Umkehrung des Glücks, die mit der WeWork-Implosion zusammenfiel.

US IPO Performance im Jahr 2019

Quelle: Faktorforschung

Für diejenigen, die eine Allokation in Risikokapital in Betracht ziehen, mag es so aussehen, als ob die goldenen Jahre bereits vergangen sind. Einige werden auf die Folgen der Tech-Blase im Jahr 2000 hinweisen, als viele Investitionen auf Null abgeschrieben wurden.

Wie sehen also die Renditen von Risikokapitalfonds aus und wie lassen sich die Anlageklassen auf alternative Weise zuordnen?

Risikokapital im Vergleich zu öffentlichen Marktrenditen

Wie ihre Kollegen in den Bereichen Private Equity und Immobilien werden VC-Renditen in der Regel an ihrer internen Rendite (IRR) gemessen und sind nicht direkt mit den zeitgewichteten Renditen der Kapitalmärkte vergleichbar.

Die meisten Anleger treffen jedoch Entscheidungen zur Asset-Allokation auf der Grundlage dieser heterogenen Datensätze, da es keine besseren Alternativen gibt. Daher werden wir diesen Ansatz trotz seiner Einschränkungen verfolgen.

Wir vergleichen die jährlichen IRRs für die US-amerikanische Risikokapitalbranche mit den Renditen des NASDAQ Composite, der unserer Ansicht nach der beste Maßstab ist, da er sich auf wachstumsstarke Unternehmen konzentriert. Die Daten stammen von der Anlageberatung Cambridge Associates.

Auf den ersten Blick scheinen die Renditen von Risikokapitalfonds und öffentlichen Märkten nicht korreliert zu sein, was Diversifizierungsvorteile impliziert. Die Renditen waren in der Tech-Blase der 1990er Jahre bis 2000 viel extremer als in den letzten Jahren, was den Anlegern, die heute über eine Allokation an VC nachdenken, einen gewissen Trost geben könnte.

Natürlich sagen die Renditen nichts über die in den letzten zehn Jahren gestiegenen Start-up-Bewertungen aus.

Es besteht jedoch Grund zur Zweifel an der Richtigkeit der jährlichen VC-Renditen. VC-Unternehmen investieren fast ausschließlich in das Eigenkapital aufstrebender Unternehmen. Dies ergibt ein Portfolio, das mit einem Index wie dem NASDAQ Composite vergleichbar ist.

Anleger könnten sich also fragen, wie zwischen 2000 und 2002, als der NASDAQ um 78% fiel, die jährlichen Risikokapital-IRRs im Durchschnitt positiv waren. Börsennotierte Start-ups wie Pets.com meldeten Insolvenz an, und selbst die überlebenden Firmen – darunter Amazon und eBay – sahen einen Kursverfall. In Privatbesitz befindliche Start-ups schnitten nicht viel besser ab.

Die logische Schlussfolgerung? Jährliche VC-Renditen werden aufgrund von Berichtsverzerrungen überbewertet und sollten nicht als vertrauenswürdig eingestuft werden.

Risikokapital-IRRs im Vergleich zu NASDAQ-Renditen

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Da VC-Fondsinvestoren jahrelang Kapital binden müssen und die Fonds selbst riskant sind, sollten die Renditeerwartungen hoch sein. In der Branche wird häufig davon ausgegangen, dass die Renditen eine erhöhte Streuung aufweisen und nur die führenden Fonds eine Investition wert sind. Der Vergleich der Renditen der VC-Fonds im oberen und unteren Quartil in den USA zeigt diese heterogene Performance.

Die Streuung der Renditen ist in allen Anlageklassen üblich, muss jedoch dauerhaft sein, um für Anleger von Bedeutung zu sein. Die Renditen von Investmentfonds weisen eine geringe Beständigkeit auf, sodass der Kauf der Fonds mit der besten Performance keine solide Investition ist. Nach unseren Untersuchungen erzielten Investmentfonds mit schlechterer Performance sogar bessere Renditen als Fonds mit Outperformance.

Untersuchungen von Steven N. Kaplan und Antoinette Schoar zeigen jedoch, dass die Risikokapitalrenditen von 1980 bis 1997 anhaltend waren. Die wahrscheinlichste Erklärung dafür? Proprietärer Deal Flow. Je prestigeträchtiger die VC-Firma ist, desto besser ist der Deal Flow. Bekannte Risikokapitalgeber wie Reid Hoffman oder Peter Thiel verfügen über robuste Netzwerke, die ihnen einen einzigartigen Zugang zu Start-ups ermöglichen.

Im Gegensatz dazu haben Investmentfondsmanager den gleichen Zugang zu Aktien, allerdings mit gelegentlichem bevorzugten Zugang zu Börsengängen und geringfügigen Unterschieden bei den Ausführungsmöglichkeiten.

Michael Ewens und Matthew Rhodes-Kropf bestätigen die Rückkehrpersistenz. Aber sie führen dieses Phänomen auf die Fähigkeiten des Risikokapitalgebers zurück, nicht der Firma. Das macht die Allokation in Risikokapital komplizierter: Investoren müssen die Partnerschaftsstrukturen von VC-Unternehmen überwachen. Während Partner Unternehmen, insbesondere erfolgreiche, nicht allzu oft verlassen, macht dies die Due Diligence dennoch viel komplexer.

US Venture Capital IRRs: Top vs. Bottom Funds

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Replizieren von Risikokapitalrenditen

Obwohl wir alle gerne in die besten VC-Fonds investieren möchten, haben nur wenige Zugang zu solchen Möglichkeiten. Das verwaltete Gesamtvermögen (AUM) im VC-Sektor beträgt laut Preqin nur 850 Milliarden US-Dollar, und im Gegensatz zu anderen Anlageklassen begrenzen VC-Unternehmen häufig die Kapitalbeschaffung, die sie aufnehmen.

In der VC-Welt ist größer nicht unbedingt besser. Es gibt nur wenige Möglichkeiten für große Investitionen. Der 100-Milliarden-Dollar-Fonds von Softbank deutet darauf hin, dass sich dies möglicherweise ändert, aber die Jury ist sich darüber noch nicht einig.

Könnte es alternative Möglichkeiten geben, die durchschnittlichen VC-Renditen ohne lange Kapitalbindung oder hohe Verwaltungsgebühren zu replizieren, da der Zugang zu den besten VC-Fonds so begrenzt ist?

Theoretisch könnten wir nach Aktien mit Start-up-Merkmalen suchen: geringe Marktkapitalisierung, hohes Umsatzwachstum, hohe F & E-Kosten, negative Gewinne usw. Oder wir könnten warten und einfach in die NASDAQ investieren.

VC-Fonds in den USA erzielten von 1994 bis 2018 viel höhere Renditen als der NASDAQ, aber der Performance-Trend ist ungefähr der gleiche. Dies ist nicht unerwartet, da beide Portfolios von Aktienpositionen in wachstumsstarken Unternehmen darstellen.

US Venture Capital Index gegen NASDAQ Composite

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Der größte Teil der Outperformance von VC ist jedoch auf die Tech-Blase im Jahr 2000 zurückzuführen. Die Anzahl der VC-Unternehmen hat sich in diesem Zeitraum mehr als verdoppelt, um danach mit dem Zusammenbruch der Blase dramatisch zu sinken. Vermögensverwalter melden häufig keine Renditen mehr, nachdem die Wertentwicklung von einer Klippe gefallen ist und die Liquidation eines Fonds oder Unternehmens in Sicht ist, was die Wertentwicklung in diesem Zeitraum wahrscheinlich überbewertet.

Die Performance des VC-Fonds ab 2002 ist vergleichbar mit der des NASDAQ. Die Berichterstattung über VC-Renditen bleibt hinter der der öffentlichen Märkte zurück, wie dies für Daten zur Rendite privater Märkte typisch ist. Die Ergebnisse werden in der Regel vierteljährlich veröffentlicht, und die Bewertungen werden tendenziell geglättet. Dies erklärt, warum die VC-Renditen nicht in hohem Maße mit öffentlichen Aktien korrelieren.

Dies ist jedoch größtenteils ein Gedankenspiel, da beide Long-Only-Wetten auf das Eigenkapital wachstumsstarker Unternehmen darstellen.

US Venture Capital Index gegen NASDAQ Composite: Post-Tech Bubble

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Weitere Gedanken

Die Welt braucht mehr Innovation. Wir verlassen uns zu sehr auf fossile Brennstoffe, verlieren den Kampf gegen Superbugs und haben immer noch schmerzhafte Erfahrungen beim Zahnarzt.

Die Unterstützung von Innovationen erfordert Kapital. Nur wenige Anleger haben Zugang zu den vielversprechendsten VC-Fonds, die die damit verbundenen Risiken rechtfertigen.

Infolgedessen sollten die meisten Anleger einfach in öffentliche Marktindizes wie den NASDAQ investieren. Es ist vielleicht nicht so aufregend oder glamourös wie der VC-Bereich, aber Exchange Traded Funds (ETFs) machen es fast kostenlos und erfordern nur minimale anfängliche oder fortlaufende Due Diligence. Und es gibt tägliche Liquidität.

All dies macht es zu einer besseren Wahl, als zu versuchen, beim nächsten Uber oder WeWork einzusteigen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Janet Kimber

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charter-Inhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).