Was bestimmt neben der Dividendenrendite die Qualität von Singapurs bevorzugter Anlageklasse, Real Estate Investment Trusts (REITs)?

Wir haben diese Frage im Oktober in einem Artikel der Singapore Business Times untersucht. Eine Überlegung, die wir hervorgehoben haben: Die Vorteile der Portfoliodiversifikation bei der Reduzierung der Renditevolatilität. Wir haben auch die Notwendigkeit betont, das Vorhandensein von Einkommensunterstützung und Vermögensbesitz unter anderem unter die Lupe zu nehmen.

Aber was ist mit strukturellen Überlegungen? Wie können wir beurteilen, wie gut die Interessen der REIT-Anteilinhaber und ihrer Manager aufeinander abgestimmt sind? Dies ist eine kritische Frage, die ein Verständnis des Rahmens und der Komponenten der REIT-Verwaltungsgebühren erfordert.

REIT-Managementstruktur

REITs können extern oder intern verwaltet werden. In Singapur werden alle börsennotierten REITs extern verwaltet. Im Allgemeinen bedeutet dies, dass ein Dritter eine Gebühr für die Erfüllung seiner Führungsaufgaben verdient. Ein intern verwalteter REIT stellt dagegen Mitarbeiter ein, die diese Funktionen ausführen.

Eine vereinfachte extern verwaltete REIT-Struktur ist in der folgenden Tabelle dargestellt und zeigt die Beziehung zwischen Anteilinhaber und Manager.

Sind die Anreize für extern verwaltete REITs aus dem Gleichgewicht geraten? Da ihr Management ausgelagert ist, besteht das Gefühl, dass zwischen Manager und Anteilinhaber mehr Potenzial für falsch ausgerichtete Interessen besteht.

Die ideale Gebührenstruktur

Um die Interessen von REIT-Managern und Anteilinhabern in Einklang zu bringen, ist eine angemessene Gebührenstruktur für Manager erforderlich. Der ideale Rahmen stellt sicher, dass Manager daran arbeiten, die meisten Renditen für die Anteilinhaber zu erzielen.

Wie kann das erreicht werden?

Im Großen und Ganzen motiviert die Bindung von Gebühren an das Wachstum der Verteilung pro Einheit (DPU) die Manager, die DPU zu erweitern und zu maximieren. Die Bindung von Gebühren an das verwaltete Vermögen (AUM) kann die Manager jedoch dazu ermutigen, die Vermögensbasis zu vergrößern, selbst wenn die Akquisitionen keine Rendite erzielen.

Der letztere Fall zeigt ein Prinzipal-Agent-Problem: Der REIT-Manager-Agent trifft Entscheidungen im Namen des nicht zusammenhängenden Principals, hat jedoch keinen Anreiz, die Rendite zu maximieren.

REIT-Gebührenstruktur: Ein Überblick

REIT-Manager können diese verschiedenen Arten von Gebühren verdienen: Basismanagement, Akquisition, Veräußerung und Leistungsmanagement.

Auf hohem Niveau sind die Benchmarks für die Berechnung der Gebühren für Basisverwaltung, Akquisition und Veräußerung im gesamten REIT-Bereich ähnlich. Wir haben festgestellt, dass die Gebühren für das Leistungsmanagement in der Regel am unterschiedlichsten sind.

1. Grundverwaltungsgebühren

Diese Art von Gebühr wird normalerweise als Prozentsatz der hinterlegten Immobilien des REIT zum Zeitpunkt der letzten Bewertung berechnet. In Singapur liegt dieser Prozentsatz meist zwischen 0,1% und 0,5% pro Jahr. Dieses wiederkehrende Einkommen ist die Rendite, die die Manager für die Verwaltung der Immobilien erzielen, und sollte angemessen genug sein, damit sie effektiv arbeiten können.

Das Quantum sollte jedoch nicht so hoch sein, dass sie von Asset Enhancement-Initiativen (AEI), der Optimierung des Portfoliomix des REIT und anderen wertschöpfenden Aktivitäten abgehalten werden.

2. Erwerbs- und Veräußerungsgebühren

Die Anschaffungsgebühren betragen in der Regel 1% des Kaufpreises, während die Veräußerungsgebühren in der Regel etwa 0,5% des Verkaufspreises betragen.

Solche Gebühren fördern das Kapitalrecycling. Dies kann für die Anteilinhaber einen Wert schaffen, wenn Immobilien mit Wachstumspotenzial erworben und ausgereifte veräußert werden. Um den Anteilinhabern zu helfen, sollten diese Akquisitionen renditesteigernd sein und Veräußerungen über dem Buchwert liegen.

Selbstverständlich verdienen Manager diese Gebühren auch bei Transaktionen, die nicht den Anteilinhabern zugute kommen. Dies kann Anreize für sie schaffen, auf Kosten ihrer Anteilinhaber zu erwerben und zu veräußern. Dies schafft natürlich das Potenzial für Konflikte.

3. Performance Management Gebühren

Wie der Name schon sagt, belohnt diese Gebührenkomponente REIT-Manager für gute Leistungen. Die Benchmarks der Gebühr variieren zwischen den REITs in Abhängigkeit vom Vorhandensein von Hürden und dem Anteil der Gebühr an den vom Manager verdienten Gesamtgebühren.

Benchmarks zum Performance Management Gebühren

Net Property Income (NPI)

Auf den ersten Blick scheint das Benchmarking der Gebühren für das Leistungsmanagement mit dem NPI die REIT-Manager zu ermutigen, sowohl den Umsatz zu steigern als auch die Kosten zu optimieren. Abgesehen von der Verbesserung der Rentabilität bestehender Immobilien kann der Manager einen Anreiz erhalten, mehr zu erwerben, um den NPI zu erhöhen. Die Finanzierung von Akquisitionen kann das Ergebnis je Einheit verwässern oder die Hebelwirkung des REIT erhöhen.

Verteilung pro Einheit (DPU)

Das Benchmarking der Gebühren gegenüber der DPU berücksichtigt, wie viel Finanzierung für Akquisitionen verwendet wurde. REITs neigen dazu, mindestens 90% ihres steuerpflichtigen Einkommens für Steuerbefreiungszwecke auszuschütten. Sie können jedoch bei der Bestimmung der tatsächlichen Verteilung des REIT über die Leistung des Managers hinaus einen gewissen Ermessensspielraum ausüben.

Anteil der Vermögensbasis, verdient nach Überwindung einer DPU-Wachstumshürde

Während die DPU-Wachstumshürde REIT-Manager dazu ermutigen kann, die DPU zu verbessern, erfordern die Hürdenraten besondere Aufmerksamkeit. Wenn sie nicht vernünftigerweise erreichbar sind, neigen Manager möglicherweise dazu, sich stattdessen auf die Steigerung des AUM zu konzentrieren.

Hürdenraten: Eine genauere Betrachtung

Aufgrund der Hürden bei den Gebühren für das Leistungsmanagement muss der REIT-Manager ein bestimmtes Wachstum erzielen, bevor die Gebühren verdient werden können. Beispielsweise kann der Manager nur bezahlt werden, wenn das DPU-Wachstum 10% gegenüber dem Vorjahr übersteigt.

Es scheint, dass Hürden die REIT-Manager für die Maximierung der Rendite für die Anteilinhaber belohnen. Was aber, wenn der Manager die Hürdenrate nicht für angemessen erreichbar hält? Sie ignorieren möglicherweise die Gebühren für das Leistungsmanagement vollständig und konzentrieren sich darauf, den AUM des REIT zu erhöhen, um ihre Gebühren für das Basismanagement zu erhöhen.

Performance Management Gebühren als Anteil der gesamten Verwaltungsgebühren

Grundverwaltungsgebühren generieren in der Regel wiederkehrende Erträge für REIT-Manager, während Leistungsverwaltungsgebühren sie dazu ermutigen, einen Mehrwert für die Anteilinhaber zu schaffen.

Die Handlungen eines Managers und das von ihm eingegangene Risiko können davon abhängen, wie viel seiner Gesamtgebühren von der Leistung abhängen. Nach unseren Back-of-the-Envelope-Berechnungen liegen die Performance-Management-Gebühren in REITs in Singapur zwischen 0% und ungefähr 60% des Gesamtbetrags.

Einige haben gefordert, dass die REIT-Gebührenstruktur mit den Performancegebühren gewichtet wird. Im Extremfall handelt es sich um eine 100% ige Leistungsgebühr und einen 0% igen Basisverwaltungsvorschlag. Das ist wahrscheinlich eine schlechte Idee. Schließlich ist die globale Finanzkrise teilweise auf ein übermäßiges Eingehen von Risiken durch Investmentbanker zurückzuführen. Ihr typischer Leistungsbonus lag weit über ihrem Grundgehalt. Wir wissen, wie sich das entwickelt hat, und wir wollen sicher kein ähnliches Ergebnis für Singapore REITs.

Was ist die ideale REIT-Gebührenstruktur?

Diese Frage öffnet eine Büchse von Pandora. Die Meinungen sind unterschiedlich, selbst unter Investmentprofis im südostasiatischen Stadtstaat.

Was ist mit Gebührenstrukturen, die sich im Laufe der Zeit entwickeln? Vielleicht passen sie sich an, wenn der REIT seine Vermögensbasis vergrößert oder wenn sich die Art des REIT ändert. Wie sollte sich die Gebührenstruktur an diese Entwicklung anpassen? Wie würde der Prozess aussehen?

Im Jahr 2014 erwog die Monetary Authority of Singapore (MAS), Singapurs Zentralbank, die Berechnung der Leistungsgebühren für REIT-Manager nach einer bestimmten Methodik. Das Leitprinzip des vorgeschlagenen Ansatzes bestand darin, eine stärkere Abstimmung zwischen den Interessen des Managers und des Anteilinhabers zu fördern. Natürlich hat der MAS verstanden, vor welcher großen Herausforderung er angesichts der verschiedenen REIT-Geschäftsmodelle stand.

Möglicherweise haben wir zu diesem Zeitpunkt noch keine schlüssigen Antworten. Es gibt jedoch mehrere gemeinsame Grundsätze, auf die wir uns allgemein einigen können.

Wir bevorzugen eine Struktur, die die Leistung von REIT-Managern fördert und die DPU langfristig steigert, was zeigt, dass die Haupt- und Agenteninteressen aufeinander abgestimmt sind.

Schließlich sollte die Gebührenstruktur auch den Wert berücksichtigen, den der Kapitalrecyclingprozess den Anteilinhabern bei der Bestimmung der an REIT-Manager gezahlten Gebühren bietet.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: Getty Images / Yongyuan

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Chong Li Min, CFA

Chong Li Min, CFA, kümmert sich durch freiwillige Arbeit bei der CFA Society Singapore um die Marktintegrität. Sie teilt auch ihre Erkenntnisse über Investitionen und fördert die Finanzkompetenz von Privatanlegern in Singapur. Sie hat einen Bachelor-Abschluss in Buchhaltung.

Chan Fook Leong, CFA

Chan Fook Leong, CFA, ist Executive Director Advocacy bei der CFA Society Singapore. Er schreibt und recherchiert zu ethischen Fragen, Marktintegrität, Finanzkompetenz und Themen zum Anlegerschutz.