Private Immobilienfonds fallen in der Regel in eine von drei Kategorien. Basierend auf dem zunehmenden Risiko und dementsprechend den erwarteten Renditen wird die Strategie eines Fonds als Kern-, Wertschöpfungs- oder opportunistisch bezeichnet.

Aber ist dieses Kategorisierungssystem korrekt? Entsprechen die realisierten Renditen nach Gebühren nach Strategie den damit verbundenen Risiken?

Um dies zu beantworten, haben wir die risikobereinigte Wertentwicklung aller drei Kategorien privater Immobilienfonds untersucht und festgestellt, dass Anleger jährlich Gebühren in Höhe von ca. 7,5 Mrd. USD zahlen, die wirtschaftlich nicht gerechtfertigt sind.

Die folgende Tabelle zeigt die Art der von uns verwendeten Datensätze.

Private Market Real Estate Returns nach Kategorie: Ein Vergleich der Datenquellen

Die Risiko- / Ertragsentwicklung jeder Strategie vor und nach Gebühren von 2000 bis 2017 ist in der folgenden Tabelle zusammengefasst. Um die Traktabilität zu verbessern, haben wir aus den zugrunde liegenden Datensätzen zusammengesetzte Indizes für die wertschöpfenden und opportunistischen Strategien erstellt.

Privatmarkt Immobilien Indexperformance, 2000–2017

Um die Volatilität von Wertschöpfungs- und opportunistischen Renditen zu verstehen, ist es wichtig zu wissen, dass die Standardabweichung der Nettorenditen das potenzielle Kapitalrisiko für den Anleger unterschätzt. Warum? Weil die an den Fondsmanager gezahlten (oder übertragenen) Zinsen den Aufwärtstrend der Nettorendite des Anlegers verringern, das Abwärtsrisiko jedoch nicht beeinflussen.

Die Volatilität der Bruttorendite erfasst daher das Risiko eines Kapitalverlusts besser.

Schätzung von Alpha anhand eines Kontinuums von Hebelrisiken und Belohnungen

Um die risikobereinigten Renditen nach Abzug von Gebühren von Nicht-Kern- oder Hochrisiko- / Hochrendite-Fonds zu bewerten, haben wir einfach eine zusätzliche Hebelwirkung auf die Renditen von Kernfonds angewendet.

Diese Hebelwirkung schafft ein Risiko-Rendite-Kontinuum, anhand dessen wir die risikobereinigte Performance von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Fonds nach Abzug der Gebühren anhand der Volatilität der Bruttorenditen bewerten können. (Wir schätzen, dass die Schuldenkosten mit der Verschuldungsquote steigen und folglich das Risiko / Ertrag krummlinig ist.)

Dieses Risiko-Rendite-Kontinuum ist in der folgenden Grafik dargestellt, die auf der volatilitätsbereinigten Wertentwicklung von Nicht-Kernfonds und dem Gesetz eines Preises basiert. Um die Volatilität der Wertschöpfungsrenditen zu reproduzieren, haben wir die Leverage Ratio für Kernfonds auf ca. 55% erhöht. Aufgrund der Volatilität der opportunistischen Renditen haben wir die Leverage Ratio auf rund 65% erhöht.

Geschätzte Alphas von Nicht-Kernfonds, 2000–2017

Angesichts der identischen Volatilitäten, z. B. zwischen dem Kern mit zusätzlicher Hebelwirkung und den Wertschöpfungs- und opportunistischen Indizes, werden die „Alphas“ für Indizes mit Wertschöpfung und opportunistischer Fondsperformance grafisch durch den vertikalen Abstand zwischen dem Kern mit Hebelwirkung dargestellt Kontinuum und die durchschnittlich realisierten Renditen der Wertschöpfungs- und opportunistischen Indizes.

Die Wertschöpfungsfonds erzielten im Durchschnitt ein negatives Alpha von 326 Basispunkten (Basispunkten) pro Jahr, wie in der vorhergehenden Grafik gezeigt, während die opportunistischen Fonds ein negatives Alpha von 285 Basispunkten generierten.

Die Schätzung des Verschuldungsgrads von Kernfonds, der zur Nachbildung der Gebührenrendite von wertschöpfenden und opportunistischen Fonds erforderlich ist, bietet eine weitere Perspektive für die Underperformance von Nicht-Kernfonds. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, hätten Anleger identische Renditen für die Zusammensetzung der Wertschöpfungsfonds erzielen können, indem sie ihre Kernfonds auf weniger als 35% gehebelt hätten. (Die tatsächlichen Kernfonds wurden zu weniger als 25% gehebelt.)

Geschätzte Verschuldungsquoten erforderlich, um die Nettorenditen von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Strategien zu replizieren, 2000–2017

Wenn sie diesen Ansatz verfolgt hätten, hätten die Anleger eine geringere Volatilität erfahren – etwa 650 Basispunkte weniger pro Jahr – als wenn sie in Wertschöpfungsfonds investiert hätten. Darüber hinaus hätten Anleger identische Renditen für die Zusammensetzung opportunistischer Fonds erzielen können, indem sie ihre Kernfonds auf weniger als 50% gehebelt hätten. Das hätte weniger Volatilität bedeutet – etwa 700 Basispunkte weniger – als wenn sie in opportunistische Fonds investiert hätten.

Analyse der Teilperiodenleistung

Die globale Finanzkrise (GFC) verwüstete insbesondere den Immobilienmarkt und nicht zum Kerngeschäft gehörende Immobilien und Fonds. Um festzustellen, ob das einmalige Ereignis diese studienlangen Alpha-Schätzungen (–3,26% für die Wertschöpfung und –2,85% für opportunistische Fonds) überproportional beeinträchtigt hat, müssen wir die Performance über verschiedene Haltedauern analysieren

Die folgenden beiden Diagramme wenden dieselbe Methode an, um Alphas nach Strategie über einen Teilzeitraum von mehr als fünf Jahren zu schätzen. Der erste zeigt Teilperiodenalphas für den Mehrwert-Verbund an.

Value-Added Funds: Geschätztes Alpha (mit Konfidenzniveau) für verschiedene Haltedauern

Was haben wir gefunden? Jede Teilperiode ergab ein negatives Alpha – einschließlich der Haltedauern, die vor dem GFC abgeschlossen wurden, als Nicht-Kernfonds vermutlich eine Outperformance gegenüber Kernfonds erzielt hätten.

Die letzte Grafik zeigt die identische Analyse für die Zusammensetzung opportunistischer Fonds. Die Ergebnisse sind den Wertschöpfungsfonds sehr ähnlich und weisen vor und nach dem GFC eine erhebliche Underperformance auf.

Opportunistische Fonds: Geschätztes Alpha (mit Konfidenzniveau) für verschiedene Haltedauern

Offensichtlich hat der GFC unsere studienlangen Alpha-Schätzungen mit Messwerten von –3,26% für die Wertschöpfung und –2,85% für opportunistische Fonds nicht unverhältnismäßig stark beeinträchtigt. Stattdessen zeigten diese negativen Alphas über viele Zeiträume eine beträchtliche Persistenz.

Warum eine solche Underperformance?

Eine signifikante und anhaltende Underperformance durch nicht zum Kerngeschäft gehörende Strategien wirft die Frage auf: Warum weisen ihnen so viele institutionelle Anleger ihr Immobilienkapital zu?

Unsere Studie verfolgt einen neuartigen Ansatz zur Wertentwicklung von Nicht-Kernfonds. Vielleicht sind sich institutionelle Anleger dieser Ergebnisse nicht bewusst. Oder vielleicht haben sie diese Underperformance nur als Pech abgetan.

Alternativ könnten institutionelle Anleger (irrational) mentale Konten für Kern-, Mehrwert- und opportunistische „Eimer“ erstellen und diese effektiv voneinander abschotten. Oder vielleicht hat die Hebelwirkung etwas damit zu tun: Bestimmte Anleger können oder wollen sie nicht anwenden und streben stattdessen höhere Renditen durch Vermögenswerte mit höherem Risiko an.

Eine andere Möglichkeit: Möglicherweise haben die Pensionsfonds des öffentlichen Sektors ihre Zuweisungen für nicht zum Kerngeschäft gehörende Anlagen erhöht, um auf die sich verschlechternden Finanzierungsquoten zu reagieren.

Was kann getan werden?

Was auch immer die Gründe sein mögen, für Anleger hat diese Underperformance einen hohen Preis.

Insgesamt summieren sich die Größe der wertschöpfenden und opportunistischen Märkte und ihre Underperformance auf etwa 7,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr an unnötigen Gebühren. Durch eine Investition in Kernfonds mit mehr Hebelwirkung hätten Anleger diese vermeiden können.

Was kann also getan werden, um das Risiko einer solchen Underperformance in Zukunft zu minimieren?

Anleger könnten eine Kombination der folgenden Faktoren in Betracht ziehen:

  • Weisen Sie Kernfonds, die mehr Hebel einsetzen, mehr Kapital zu.
  • Fordern Sie mehr und bessere Daten zur Wertentwicklung von Nicht-Kernfonds an.
  • Befürworten Sie, dass nicht zum Kerngeschäft gehörende Investmentmanager ihre Gebühren senken.
  • Ersetzen Sie die feste Präferenz des Anlegers durch einen Index mit ähnlichen Risiko- / Rendite-Merkmalen wie der Nicht-Kernfonds.
  • Legen Sie eine feste Obergrenze für die Anreizgebühr des Fondsmanagers fest.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors / der Autoren. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / zhangxiaomin

Professionelles Lernen für Mitglieder des CFA-Instituts

Ausgewählte Artikel können mit dem Professional Learning (PL) angerechnet werden. Nehmen Sie Credits ganz einfach mit der CFA Institute Members App auf, die auf iOS und Android verfügbar ist.

Mitchell Bollinger, CFA

Mitchell Bollinger, CFA, war zuletzt Forschungsleiter bei Courtland Partners, einem Beratungsunternehmen für Immobilien in Cleveland, Ohio, mit einem Beratungsvermögen von 65 Mrd. USD. Während seiner Zeit bei Courtland war Bollingers Kunde Vanguard, für den er einen Bericht verfasste und vorlegte, in dem die Beziehung zwischen gehandelten Real Estate Investment Trusts (REITs) und nicht gehandelten Immobilien im Hinblick auf die Berücksichtigung privater Immobilien in einem diversifizierten Portfolio beschrieben wurde von gehandelten Vermögenswerten, wie das Risiko und die risikobereinigten Renditen von privaten Immobilien im Vergleich zu gehandelten REITs gemessen werden können, und schlug eine private Immobilienfondsstruktur vor, die wahrscheinlich ein Portfolio von gehandelten Vermögenswerten für Vanguard-Kunden ergänzen würde. Vor Courtland gründete Bollinger eine Firma, die einen Fonds verwaltete, der auf der Grundlage seiner eigenen Forschung in gehandelte REITs investierte. Zuvor war er fünf Jahre lang Vermögensverwalter bei KBS Realty Advisors in Atlanta. Dort leitete er ein Portfolio mit durchschnittlich 15 Immobilien und einem Gesamtwert von über 1 Mrd. USD für fünf Jahre. Nach seinem Abschluss arbeitete Bollinger in der CMBS-Branche in New York City. Zu seinen Kunden gehörten Merrill Lynch und Bear Stearns. Bollinger hat einen BS in Wirtschaftsingenieurwesen von der Virginia Tech und einen MBA von der Vanderbilt University. Er ist sowohl CFA-Charterinhaber als auch CAIA-Charterinhaber.

Joseph L. Pagliari, Jr., PhD, CPA, CFA

Joseph L. Pagliari Jr., PhD, CPA, CFA, konzentriert seine Forschungs- und Lehrbemühungen – basierend auf über 35 Jahren Branchenerfahrung – auf Fragen im Zusammenhang mit Immobilieninvestitionen und versucht, wichtige Fragen aus einer strengen theoretischen und empirischen Perspektive zu beantworten. Zu diesen Themen gehören: die risikobereinigte Wertentwicklung von Kern- und Nicht-Kernfonds, Kapital- / Maklerprobleme bei Anreizgebühren, ein Vergleich von REITs und privaten Immobilien, der Preis- und Renditeprozess von Immobilien, die Rolle von Immobilien in einem gemischten Vermögensportfolio, die strategische Verwendung von Hebeleffekten usw. Dementsprechend hat er zahlreiche Artikel zu verschiedenen dieser Themen verfasst (oder mitverfasst), darunter: „Ein Überblick über die Gebührenstrukturen in Immobilienfonds und ihre Auswirkungen auf Anleger “Veröffentlicht (als spezielles Forschungsprojekt) von der Pension Real Estate Association,” Die Preisgestaltung von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Immobilienunternehmen “, veröffentlicht im Journal of Portfolio Management; “Öffentliche versus private Immobilienaktien: Ein verfeinerter, langfristiger Vergleich”, veröffentlicht in Real Estate Economics; “Public v. Private Real Estate Equities: Ein Risiko-Rendite-Vergleich”, veröffentlicht im Journal of Portfolio Management; und “20 Jahre NCREIF Property Index”, veröffentlicht in Real Estate Economics. Er hat auch mehrere Kapitel im Handbuch des Immobilienportfoliomanagements mitverfasst, deren Herausgeber er auch ist. Er hat diese Papiere und Gedanken zu anderen Themen auf verschiedenen Branchenveranstaltungen (einschließlich ARES, AREUEA, NCREIF, NAREIM, PREA und ULI) sowie bei der Federal Reserve Bank von Atlanta vorgestellt und vor einem Unterausschuss des Repräsentantenhauses Zeugnis gegeben. Seine Ansichten zu diesen und anderen Themen wurden auch in der populären Presse veröffentlicht, darunter Barrons und The Wall Street Journal. Pagliari ist Vorstandsmitglied des Real Estate Research Institute (RERI) und ehemaliges Vorstandsmitglied der Real Estate Information Standards (REIS). Er ist außerdem Mitglied zahlreicher akademischer und beruflicher Vereinigungen, darunter der American Real Estate Society (ARES), der American Real Estate and Urban Economics Association (AREUEA), des Homer Hoyt Institute (wo er Hoyt Fellow ist) und der National Association of Real Estate Trusts (NAREIT), der National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF), die Pension Real Estate Association (PREA) und das Urban Land Institute (ULI). Pagliari war 2015 auch der Gewinner des James A Graaskamp Award von PREA (der diejenigen auszeichnet, die durch umfangreiche Forschung praktische Erkenntnisse zum allgemeinen Wissensbestand beigetragen haben). Pagliari erwarb 1979 einen Bachelor-Abschluss in Finanzen an der University of Illinois-Urbana. 1982 erwarb er einen MBA an der DePaul University-Chicago und 2002 einen Doktortitel in Finanzen an der University of Illinois-Urbana. Seine Interessen umfassen Sportarten aller Art Art – von denen einige er noch spielt.