Manager von Private Equity (PE) – und Venture Capital (VC) -Unternehmen verfolgen dasselbe Ziel: Maximierung der Rendite. PE-Buyout- und VC-Frühphasenfonds gehen jedoch auf sehr unterschiedliche Weise vor.

Viele potenzielle Anleger wissen nicht, dass die beiden beliebtesten alternativen Anlageklassen häufig gegensätzliche Methoden anwenden, um die Performance zu steigern.

Die absichtliche Diversifizierung von VC

In der Vermögensverwaltung untermauert die Diversifikation die Risikosteuerung und die Wertschöpfung. Da ihr Handel auf Blockbustern beruht – einige wenige Investitionen bringen alle Kapitalgewinne des Fonds ein – investieren Risikokapitalgeber in Dutzende von Start-ups. New Enterprise Associates zielt beispielsweise darauf ab, jeden seiner Fonds auf mehr als 100 Transaktionen zu verteilen.

Da nur eine Handvoll Transaktionen zu Gewinnern werden, erkennen VCs an, dass Glück ein wichtiger Erfolgsfaktor ist.

Diversifikation ist jedoch nur in den ersten Lebensjahren eines Fonds von Bedeutung. Sehr schnell müssen VCs ihre vielversprechendsten Investitionen tätigen. Nach den Grundsätzen eines Machtgesetzes müssen sie systematisch und methodisch den größten Teil ihres Kapitals hinter ihr Star-Vermögen stecken und mindestens 75% ihrer Bestände außer Acht lassen. In diesem Stadium übernimmt das Handwerk. Aus diesem Grund sind so wenige Risikokapitalgeber konstant starke Leistungsträger. Vielen fehlt es an Talent, obwohl sie gelegentlich Glück haben.

Zurückhaltende Diversifikation von PE

PE-Fondsmanager müssen nicht so stark diversifizieren wie ihre VC-Kollegen. Dafür gibt es zwei Hauptgründe:

  1. Sie kontrollieren einen Portfolio-Vermögenswert über Mehrheitsbeteiligung oder Vertragsbedingungen wie Überwachungsrechte. Im Gegensatz zu VCs können sie entschlossene Entscheidungen treffen, ohne das Management oder Mitinvestoren beruhigen zu müssen.
  2. Sie richten sich an reife Unternehmen, die im Allgemeinen nicht mit der Art von Geschäfts- und Marktunsicherheit konfrontiert sind, die junge Unternehmen betrifft. Folglich ist bei Leveraged Buyouts die Ausfallwahrscheinlichkeit viel geringer.

Dies erklärt, warum ein PE-Unternehmen mit Ausnahme globaler Multi-Strategie-Fahrzeuge, die zahlreiche Unternehmen und Projekte unterstützen – beispielsweise den Apollo Investment Fund IX in Höhe von 24,6 Mrd. USD, der 2017 geschlossen wurde – in der Regel 10 bis 12 Buy-outs pro Vintage-Fonds sponsert. So wurde der KKR Europe IV-Fonds zwischen Dezember 2014 und März 2019 auf 12 Unternehmen verteilt.

Ein Fünftel bis ein Viertel der PE-Beteiligten wird ihre Schuldenlast nicht bewältigen. Das Portfolio ist ausreichend diversifiziert – über Sektoren, Regionen und Strategien wie Buy-and-Build, organisches Wachstum, Turnarounds usw. -, um Verluste auszugleichen. Diese Diversifizierung ist zwar nicht so vollständig wie die für die Anlage in öffentliche Aktien empfohlenen 30-Asset-Portfolios, wird jedoch als ausreichend angesehen, da PE-Unternehmen eine strenge Due Diligence vor dem Abschluss durchführen und die Führung ihrer Beteiligungsunternehmen wirklich beeinflussen können.

Ein interessanter Trend in den letzten Jahren: Aufgrund des intensiven Wettbewerbs haben viele PE-Unternehmen Mittel in weniger Vermögenswerte investiert. Eine schwächere Diversifizierung könnte sich in einem wirtschaftlichen Abschwung als unzureichend erweisen.

VC-Firmen verhätscheln Starunternehmer.

Einhorn-Gründer können nichts falsch machen, solange der Weg zum Ausgang frei ist. Wenn Fehlverhalten einen Börsengang gefährdet, wie bei Travis Kalanick bei Uber und Adam Neumann bei WeWork, wird nur dann der VC-Unterstützer eingreifen. Andernfalls wird ein VC alles tun, um die Anleger mit der größten Traktion zu unterstützen .

Die Hauptdarsteller in einem VC-Portfolio können auf den Mond schießen, oft durch einen starken Geldverbrenner, um einen ehrgeizigen nationalen oder internationalen Roll-out zu verfolgen und viele Initiativen in benachbarten Segmenten zu starten. Denken Sie an Uber bei der Lieferung von Lebensmitteln oder an WeWork in Schulen mit WeGrow. Heutzutage können solche Pläne finanziert werden, bevor überhaupt ein Proof of Concept vorliegt.

Denken Sie daran, dass die Bereitschaft der VCs, sich über viele Jahre, manchmal über ein Jahrzehnt oder länger, zu behaupten, ein neues Phänomen ist. In der Dotcom-Ära waren Risikokapitalgeber ebenso kurzfristig wie die heutigen LBO-Fondsmanager. Als sie wenige Jahre nach dem Start Firmen wie Apple, AOL und Amazon verließen, stellten sie schließlich fest, dass sie zu viel Geld auf dem Tisch gelassen hatten.

Buyout-Firmen melken schnell ihre Cash Cows.

PE-Fondsmanager kümmern sich nicht viel um die Führungskräfte des Unternehmens, die ihr Portfolio-Vermögen führen. Zugegebenermaßen haben einige dieser Führungskräfte einen soliden Ruf als Betriebsexperten aufgebaut, die durch Hit-and-Run-Strategien wie Sale and Leasebacks, nicht zum Kerngeschäft gehörende Veräußerungen, Kostensenkungen usw. Cashflow-Steigerungen erzielen können, um PE-Unterstützern dabei zu helfen, gesunde Renditen zu erzielen . Insgesamt nutzen PE-Eigentümer jedoch die Tatsache, dass sie die alleinige Kontrolle behalten.

Viele versuchen, Unternehmen innerhalb von Monaten nach dem Kauf umzudrehen, um die Auswirkungen des Zeitwerts des Geldes (TVM) auf die interne Rendite (IRR) zu mildern. Dies wird als “TVM-Spiel” bezeichnet.

Eine andere Möglichkeit, das TVM-Spiel zu spielen, besteht in der Rekapitalisierung von Dividenden: Neuausrichtung der Kapitalstruktur durch wiederholtes Hinzufügen neuer LBO-Kredite und Upstreaming von Bargeld, um die anfänglichen Ausgaben so früh wie möglich wieder hereinzuholen. Ab diesem Zeitpunkt ist der PE-Eigentümer nicht mehr nach unten gerichtet, und zukünftige Einnahmen aus dem Portfoliounternehmen stellen Kapitalgewinne dar.

Während nicht alle Fondsmanager sich solch scharfer Praktiken schuldig machen, tendieren die größten PE-Gruppen dazu, schnelle Flips und Divi-Rückblicke im industriellen Maßstab zu implementieren.

VC-Firmen sind unbarmherzig mit Underperformern.

Am anderen Ende des Leistungsspektrums müssen Risikokapitalgeber ihre am wenigsten vielversprechenden Vermögenswerte sehr früh im Leben der Anlageperiode eines Fonds verlieren. Drei Viertel bis 90% eines VC-Portfolios liefern negative oder vernachlässigbare Renditen.

Bei der Anpassung des Rapid Prototyping an Geschäftsmodelle testen Unternehmer zunächst in kleinem Maßstab, ob eine Idee funktioniert, bevor sie den Startschuss geben oder den Startschuss für die vollständige Einführung geben. Dies definiert teilweise die Politik der Risikokapitalgeber, Investitionen zu beenden, die nicht frühzeitig ein Versprechen halten.

Nach den ersten vier Jahren eines 10-jährigen Fonds sollte sich ein VC-Unternehmen ausschließlich auf seine wahrscheinlichsten Home Runs konzentrieren können und nicht viel Zeit damit verbringen, den Hunden in seinem Portfolio mehr Kapital zuzuweisen oder diesen zuzuweisen.

PE-Firmen halten an ihren Zitronen fest.

Es mag sich nicht intuitiv anhören, aber sobald der Aktienanteil eines Leveraged Buyouts unter Wasser liegt, würde ein PE-Eigentümer lieber so lange wie möglich festhalten, als seine Verluste frühzeitig zu reduzieren. Dies ist das Gegenteil von dem, was in Anlageverwaltungskursen gelehrt wird.

Dies ist auf drei Faktoren zurückzuführen, von denen die zweiten beiden am relevantesten sind:

  1. Je länger ein Portfoliounternehmen gehalten wird, desto mehr Zeit muss es umstrukturieren, refinanzieren und mit etwas Glück den wirtschaftlichen Abschwung oder vorübergehende Rückschläge, die die Gewinne in erster Linie belasteten, absorbieren und überwinden. PE-Unternehmen brauchen Zeit, um ihr Eigenkapital in notleidenden Unternehmen zu erhalten. Hoffentlich kommt etwas – eine unerwartet verbesserte Makrolandschaft, eine verzweifelte Rettungsaktion der Regierung oder ein synergistisches Angebot eines Deal-hungrigen Rivalen -, um den Tag zu retten. Dies ist die Vorspannung der Verlustaversion, wie sie auf PE angewendet wird.
  2. Solange es den Vermögenswert besitzt, kann das PE-Unternehmen weiterhin Verwaltungsgebühren erheben.
  3. Was aufgrund der Berechnung der Renditen noch unglaublicher ist, bedeutet der Verkauf eines Beteiligungsunternehmens, das beispielsweise 10% unter seinem ursprünglichen Eigenkapitalwert liegt, einen negativen IRR von 10% am Ende des ersten Jahres. Dies entspricht einer annualisierten Rendite von -2,1% nach fünf Jahren oder -1,05% nach 10 Jahren. Um schlechte Nachrichten zu verbergen, ist es für PE-Besitzer besser, den Stecker nicht auf unruhige Vermögenswerte zu ziehen.

Ein solches Szenario erscheint unplausibel. Sehen wir uns also einen realen Fall an. Im Jahr 2006 kaufte ein Konsortium aus Madison Dearborn, Providence Equity, der Texas Pacific Group, Thomas H. Lee und Saban Capital den Sender Univision für fast 14 Milliarden US-Dollar oder das 16-fache des Forward-EBITDA. Die große Rezession und die intensive Konkurrenz durch Telemundo, Netflix und Amazon haben die Bewertungen gesenkt: Das durchschnittliche Multiplikator des Unternehmenswertes zum EBITDA für traditionelle Mediengruppen fiel auf das Achtfache.

Aufgrund seiner Marktorientierung und der starken Marke unter den Latinos schnitt Univision angemessen ab, wenn auch alles andere als bewundernswert. Durch das 14-jährige Festhalten an Univision – es wurde schließlich Anfang dieses Jahres für 8 Milliarden US-Dollar verkauft, einschließlich 7,4 Milliarden US-Dollar Schulden – konnten die PE-Eigentümer mehr Gebühren erheben und bessere annualisierte Renditen melden, als sie das Geschäft früher veräußert hätten. Das TVM hebt den IRR aus, mildert aber auch den Ausfall, indem es über mehrere Jahre hinweg negative Renditen mittelt.

Swashbucklers und Buccaneers

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass PE- und VC-Unternehmen eine zweigleisige Anlagestrategie verfolgen, um sowohl die Portfoliodiversifikation als auch die Haltedauer zu optimieren:

  • Die leistungsstärksten VCs haben eine lange Tradition als Business Builder, die zahlreiche kleine Wetten abschließen und schnell scheitern, indem sie ihre schlechtesten Portfolio-Vermögenswerte schnell abwerfen und Start-ups mit Potenzial unterstützen. Daher der Anreiz, die Bewertungen aggressiv anzukurbeln und nach Einhörnern zu suchen, um die vielen Verlierer zu kompensieren.
  • Die PE-Fondsmanager mit den höchsten Renditen sind Freeboot-Finanzingenieure, die große Einsätze tätigen, schnell einfache Einnahmen erzielen und Anlagefehler langsam erkennen. Sie führen mit ihren herausragendsten Beteiligten schnelle Flips und Dividendenrückblicke durch und halten so lange an glanzlosen Vermögenswerten fest, wie es die Gläubiger zulassen. Auf diese Weise versuchen sie, diese Vermögenswerte umzukehren und auch die negativen Auswirkungen abzufedern, die sie möglicherweise auf die gemischten Renditen des Fonds haben. Daher die vielen Buyout-Zombies, die sich in einem Zustand zielloser Lethargie wälzen.

Risikokapitalgeber sind Swashbuckler, die nach Geschäftsrisiken – Störungen – suchen und sich für Innovationen einsetzen, um langfristig wirtschaftlichen Wert zu generieren. Buyout-Spezialisten stapeln finanzielle Risiken – Hebel – und führen Liquiditätstricks durch, um das TVM-Spiel zu spielen.

PE- und VC-Techniken zur Leistungssteigerung unterscheiden sich nicht nur, sie sind präzise Gegensätze.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Amer Ghazzal

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.