Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA, ist Autorin von Early Stage Valuation: Eine Fair-Value-Perspektive von John Wiley & Sons.

Hebelwirkung ist auf den heutigen Private-Equity-Märkten allgegenwärtig. Portfoliounternehmen generieren es direkt durch Garantien und Schuldendienst, während Private-Equity-Fonds es durch Zeichnungslinien generieren, die durch die Kapitalzusagen der Anleger garantiert werden.

Um eine Fremdfinanzierung zu erhalten, muss ein Portfoliounternehmen nachweisen, dass es ein gut entwickeltes Geschäft hat und seine Schuldenverpflichtungen erfüllen kann – Eigenschaften, die es zu einem potenziellen Ziel für Leveraged Buyout-Fonds machen.

Bei Portfoliounternehmen in früheren Stadien ist die Quelle einer Barausschüttung eine wichtige Überlegung für die Anleger: Ist die Ausschüttung eine echte „Dividende“ oder eine Kapitalrendite? Wie generiert das Unternehmen Bargeld für die Verteilung? Hat es während des Vertriebszeitraums zusätzliche Schulden von verbundenen Parteien aufgenommen? Könnte das Unternehmen die Verteilung ohne zusätzliche Hebelwirkung vorgenommen haben?

Die Hebelwirkung auf der Ebene des Portfoliounternehmens kann sich aus Garantien ergeben, die in komplexe Schichten innerhalb der Unternehmensstruktur eingebettet sind und den Fonds von der operativen Einheit trennen. Im Rahmen des Due-Diligence-Prozesses sollten sich Anleger nach diesen Garantien sowie nach anderen potenziellen Transaktionen zwischen dem Fonds, dem Management (einschließlich etwaiger verbundener Unternehmen) und den operativen Unternehmen erkundigen, die möglicherweise zusätzliche Risiken aufzeigen. In jüngster Zeit haben Fonds mehr Hebel eingesetzt, indem sie Zeichnungslinien für Zeiträume abgeschlossen haben, die weit über die eines typischen Überbrückungskredits hinausgehen können.

Die Unterscheidung zwischen Renditen, die durch Hebelwirkung erzielt werden, und der Fähigkeit des Managers, Mehrwert zu schaffen, indem er beispielsweise überlegene Anlagen auswählt und die Geschäftstätigkeit verbessert, ist für die Bewertung der Performance von Private-Equity-Fonds von entscheidender Bedeutung. Gemeldete Leistungszahlen sind wichtig, um Manager mit ähnlichen Strategien, aber unterschiedlichen Risiko- und Ertragsprofilen zu vergleichen, je nachdem, wie sie die Hebelwirkung anwenden.

Gesamtwert der Einzahlung (TVPI)

Die Berechnung der Performance von Private-Equity-Fonds wird natürlich durch die Unregelmäßigkeit der Cashflows eines Fonds und die Illiquidität seiner Anlagen erschwert. Eine wichtige Kennzahl für die Wertentwicklung ist der eingezahlte Gesamtwert (TVPI) oder das Verhältnis des an die Anleger ausgeschütteten Betrags zuzüglich des Nettoinventarwerts des Fonds zum Bewertungsstichtag zur Höhe des investierten Kapitals. Der TVPI kann für eine einzelne Investition oder für den Gesamtfonds berechnet werden. Ein TVPI von mehr als 1 bedeutet, dass der Wert und die Ausschüttungen des Fonds das investierte Kapital übersteigen und der Fonds somit in einer Gewinnposition ist. Ein TVPI unter 1 zeigt an, dass der Fonds insgesamt Kapital für seine Anleger verloren hat.

Eine kritische Frage ist, wie viel tatsächlichen Wert der Fonds für seine Anleger generiert hat. Dies beinhaltet die nicht realisierte Komponente oder den beizulegenden Zeitwert der Anlagen im Portfolio des Fonds zum Bewertungsstichtag. Ein Nachteil von TVPI besteht darin, dass der Zeitpunkt der Zahlungsströme nicht berücksichtigt wird. Ein TVPI von 1,3 zeigt beispielsweise an, dass der Fonds auf der Grundlage der aktuellen Anlagebewertung 30 Cent für jeden investierten Dollar generiert hat, einschließlich der Summe der Bareinlagen der Anleger seit Auflegung des Fonds. Dieses Verhältnis gibt jedoch nicht an, wann die Bareinlagen getätigt wurden, wie lange der Fonds gebraucht hat, um die 30-Cent-Rendite zu erzielen, oder wie hoch die Rendite des Fonds auf Jahresbasis ist.

Bei Private Equity haben Fondsmanager in der Regel nicht nur eine wirksame Kontrolle über die Auswahl der Anlagen, sondern über den Mechanismus der Kapitalabrufe auch über den Zeitpunkt des Anlegergeldes: Die Verwaltung der Zahlungsströme ist eine Schlüsselkomponente der Wertentwicklung dieser Fonds, die nicht von erfasst wird TVPI. Um dieser Einschränkung zu begegnen, geben Private-Equity-Fonds auch die interne Rendite (IRR) des Fonds an, eine geldgewichtete Renditemetrik, die von der Auflegung des Fonds bis zum Bewertungsstichtag berechnet wird und normalerweise auf Jahresbasis gemessen wird.

Die folgende Grafik zeigt den IRR während des Lebenszyklus einer globalen Benchmark von Buyout- und Wachstumsaktienfonds, die im Jahr 2002 begann.

Interne Benchmark-Rendite (IRR): Global Buyout und Growth Equity

Quelle: Cambridge Associates

Bei einem sogenannten J-Kurven-Effekt nimmt der IRR zunächst ab, wird aber gegen Ende des zweiten Jahres positiv. “In der Regel stabilisiert sich der IRR von Private-Equity-Fonds in seinem Renditequartil sechs bis acht Jahre nach der Laufzeit des Fonds, wenn sich auch das Risiko-Rendite-Profil des Fonds stabilisiert”, sagt Richard Carson, Senior Director Private Equity bei Cambridge Associates. „In den ersten sechs bis acht Jahren kann ein Fonds verschiedene Renditequartile durchlaufen. Erst gegen das siebte Jahr stabilisiert sich der IRR in Richtung seiner endgültigen Grenze. In Bezug auf die Zielrendite strebt die überwiegende Mehrheit der Private-Equity-Fondsmanager einen annualisierten Netto-IRR von 15% oder mehr an. Der Ziel-IRR für viele Manager ist deutlich höher als der Netto-Median-IRR der Benchmark, die wir bei Cambridge Associate verwenden. Meiner Erfahrung nach spiegelt er jedoch das Ziel von Fonds wider, die im oberen Quartil des Private Equity tätig werden möchten Peer Group. “

Ein Grund für das Wachstum eines Sekundärmarktes für Private-Equity-Fonds liegt darin, dass Fonds in späteren Phasen, in denen sich der IRR möglicherweise im positiven Bereich befindet, investierbar sind. Dies hilft, den J-Kurven-Effekt zu vermeiden, und könnte den Anlegern ein günstigeres Renditeprofil liefern.

Zeichnungslinien

Zeichnungskreditlinien können auch das IRR-Profil eines Fonds beeinflussen. Bei dieser Art der Hebelwirkung stellen ein oder mehrere Kreditgeber einem Fonds eine revolvierende Kreditfazilität zur Verfügung. Es ist durch eine Verpfändung des Rechts besichert, Kapitaleinlagen von den Anlegern des Fonds abzurufen und zu erhalten. Zeichnungskreditlinien werden traditionell in Private-Equity-Fonds als eine Form der kurzfristigen Überbrückungsfinanzierung verwendet, um die Zahlung von Ausgaben oder Investitionen zu erleichtern und den Kapitalabrufprozess effizienter zu gestalten. In den letzten Jahren haben sich die Zeichnungslinien für Abonnements über diese Funktion hinaus weiterentwickelt und können nun zur Verwaltung des Bargelds des Fonds beitragen. Die Rückzahlungsbedingungen erstrecken sich häufig über 90 Tage.

Anne Anquillare, CFA, Präsidentin und CEO von PEF Services, stellt fest:

„Es ist wichtig, eine Zeichnungskreditlinie, die zur Finanzierung von Investitionen über einen längeren Zeitraum verwendet wird, von dem typischen‚ Überbrückungskredit ‘zu unterscheiden, bei dem die Verwendung von Vorschüssen (Partnerschaftsausgaben und kurzfristige Geschäftsfinanzierungen) streng begrenzt ist ). Typische Begriffe, die kurzfristige Kredite auszeichnen, sind, dass der Kapitalbetrag in der Regel innerhalb von 120 Tagen zahlbar ist, nicht mit neuen Vorschüssen zurückgezahlt werden kann und Kredite nicht für Ausschüttungen verwendet werden können. Diese Linien sind operativer Natur und wirken sich im Allgemeinen nicht wesentlich auf das Risikoprofil des Fonds aus. Sie unterscheiden sich stark von einer längerfristigen Zeichnungskreditlinie, die sich in der Tat erheblich auf den IRR und die Risikomerkmale eines Fonds auswirken kann. “

In einigen Fällen manipulieren Zeichnungslinien die Zeichnungsmechanismen der IRR-Berechnung und verbessern den vom Fonds angegebenen IRR. Dies hilft dabei, die bevorzugte Renditeschwelle zu erreichen, die erforderlich ist, damit die übertragenen Zinsen als zusätzliche GP-Entschädigung eingesetzt werden können.

Wie kann sich eine Zeichnungskreditlinie auf den IRR eines Fonds auswirken? 1

Die Auswirkung einer Zeichnungskreditlinie auf IRR und TVPI

Quelle: Basierend auf „Zeichnungslinien für Kreditvergabe und Interessenausrichtung“, Institutional Limited Partners Association (ILPA)

Die erste Spalte in der obigen Grafik zeigt den IRR, wenn der Fonds keine Kreditlinie hat. Der Manager fordert im ersten Jahr 100 USD in bar von den Anlegern, zahlt über einen Zeitraum von sechs Jahren jährliche Verwaltungsgebühren von 2% und erzielt am Ende des sechsten Jahres einen Bruttowert von 162 USD. Dies führt zu einem annualisierten IRR von 6,62% im Berichtszeitraum. Der TVPI beträgt in diesem Fall 1,45, berechnet als realisierter Wert von 162 USD geteilt durch 112 USD oder als Summe der Auszahlungen der Kommanditgesellschaft. Die zweite Spalte zeigt, wie sich eine einjährige Kreditlinie mit einem Zinssatz von 4% pro Jahr auf den IRR auswirkt. Die Hebelwirkung verbessert den IRR, da die Kommanditisten (LPs) nur noch 100 USD in bar auszahlen müssen, der TVPI jedoch aufgrund des Zinsaufwands tatsächlich niedriger ist. In ähnlicher Weise steigt in der dritten Spalte der IRR wieder an, während der TVPI fällt.

So können Zeichnungskreditlinien das Cashflow-Profil eines Fonds verbessern, indem der J-Kurven-Effekt vermieden wird. Längerfristige Abonnement-Kreditlinien ermöglichen auch Vergleiche zwischen Managern, die sie verwenden, und solchen, die dies nicht tun.

Zusätzlich zur tatsächlichen Rendite, einschließlich der Auswirkung der Linie auf den Fonds („mit“ der Kreditlinie), verlangen viele Anleger, insbesondere auf institutioneller Seite, häufig angepasste Renditen („ohne“ die Linie) Kredit), die das Bargeld so behandeln, als ob es durch einen Kapitalabruf statt durch eine Kreditfazilität zustande gekommen wäre. In einigen Fällen sind die Anleger noch weiter gegangen und haben die Fondsmanager gebeten, einen vollständigen Download der Cashflows bereitzustellen, mit denen sie den IRR berechnen. Aus diesen Daten können Anleger den IRR dann anhand ihrer eigenen Annahmen neu berechnen.

Was bringt das alles?

“Um die Performance von Private-Equity-Fonds zu bewerten”, sagt Carson, “ist es für einen Anleger wichtig, mehrere Kennzahlen zu berücksichtigen, einschließlich IRR. [public market equivalent] PME-Benchmarks und ein Vielfaches des investierten Kapitals wie der TVPI. Diese Kennzahlen bieten unterschiedliche Perspektiven für die Fähigkeit des Managers, Performance zu generieren, und es ist wichtig, alle berücksichtigen zu können, um die Strategie und die Ergebnisse des Fonds wirklich zu verstehen. “

Wenn Sie mehr über Antonella Puca, CFA, CIPM oder CPA erfahren möchten, sollten Sie die Bewertung im Frühstadium nicht verpassen: Eine Fair-Value-Perspektive.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

1. Dank an Gianluca Moretti für seine Erkenntnisse und Kommentare zur Behandlung von Verwaltungsgebühren und Zinsaufwendungen in diesem Beispiel.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Andrea Donetti / EyeEm

Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA

Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA / ABV, CEIV, ist Senior Director in der Valuation Services-Gruppe von Alvarez & Marsal in New York und Autorin von Early Stage Valuation (Wiley, 2020). Vor ihrer Tätigkeit bei A & M war sie Teil der Gruppe für alternative Anlagen bei KPMG / Rothstein Kass, wo sie an der Einführung der Bay Area-Praxis von RK, der globalen Hedge-Fonds-Praxis von EY in San Francisco und New York, des Finanzdienstleistungsteams von RSM US LLP und beteiligt war BlueVal Group in New York. Puca war Direktor in der Gruppe für Ethik und berufliche Standards am CFA-Institut und Freiwilliger mit Schwerpunkt auf Zertifizierungen und Lehrplanprogrammen. Sie war Mitglied des Exekutivkomitees des Vorstands der CFA Society of New York und Mitglied des Forschungsausschusses der AIMA. Sie ist Mitglied des Business Valuation Committee der AICPA. Puca ist in Kalifornien und New York als CPA lizenziert. Sie ist in der Unternehmensbewertung (AICPA) akkreditiert, besitzt den Bewertungsanalysten sowie die Zertifizierungszertifizierungen für Unternehmen und immaterielle Vermögenswerte. Puca ist Mitglied des italienischen Berufsverbandes der Journalisten. Sie hat einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften mit Auszeichnung von der Universität „Federico II“ in Neapel, Italien, und einen Master of Law in Taxation von der NYU Law School. Sie war Lehrbeauftragte an der New York University, wissenschaftliche Mitarbeiterin an der Hebrew University of Jerusalem und Mitglied der 420 Italian National Sailing Team.