Zwei magische Wörter

“Diesmal ist anders” könnten die vier gefährlichsten Wörter beim Investieren sein. “Unkorrelierte Renditen” sind möglicherweise nur die beiden lukrativsten. Diese sieben Silben wurden in der gesamten Branche der alternativen Anlagen angewendet, von Hedgefonds und Risikokapital (VC) bis hin zu Private Equity und Immobilien.

Die Anleger haben diesen alternativen Anlagen mehr als 10 Billionen US-Dollar zugewiesen, hohe Gebühren gezahlt und gehofft, dass diese positive Renditen und Diversifizierungsvorteile für traditionelle Aktien- und Anleihenportfolios bieten.

Die Stimmung der Anleger gegenüber Alternativen ist jedoch je nach Spektrum unterschiedlich. Trotz beeindruckender Renditen in den letzten Jahren ist VC immer noch von der Implosion der Tech-Blase im Jahr 2000 sowie von vollständigen Abschreibungen auf Investitionen betroffen. WeWork-ähnliche Debakel geben Anlegern eine Pause, wenn sie über VC-Allokationen nachdenken.

Die niedrige Alpha-Generation hat Hedge-Fonds in den letzten Jahren einen großen Teil ihres Prestiges verloren. Verbesserte Analysen haben auch gezeigt, dass ein Großteil ihres Alphas wirklich alternatives Beta war, das über billigere flüssige alternative Produkte effizienter geerntet werden konnte. Infolgedessen haben Hedge-Fonds ihr verwaltetes Vermögen (AUM) in letzter Zeit nicht allzu sehr vergrößert.

Im Gegensatz dazu könnte die Aufwärtsbewegung der Anleger in Bezug auf Private Equity auf einem Allzeithoch liegen. Laut dem Preqin Investor Outlook für alternative Vermögenswerte im Jahr 2019 ist es die beliebteste alternative Anlageklasse mit einer Zielallokation von 9,9% für institutionelle Anleger, die auf der Annahme hoher absoluter und unkorrelierter Renditen basiert.

Da einige alternative Anlageklassen jedoch bereits enttäuscht haben, könnten vorsichtige Anleger auch die Kernannahmen von Private Equity in Frage stellen.

Bietet Private Equity also unkorrelierte Renditen im Verhältnis zu Aktien?

Private Equity vs. Public Market Returns

Peter Drucker bemerkte: “Wenn Sie es nicht messen können, können Sie es nicht verwalten.” Während die Messung der Wertentwicklung von Investmentfonds auf öffentlichen Märkten relativ einfach ist, da investierbare Benchmarks leicht verfügbar sind – normalerweise als billige Exchange Traded Funds (ETFs) -, fehlen alternativen Anlageklassen häufig solche Kennzahlen. Dies macht es schwierig, die Renditen einer Strategie zu analysieren, und führt zu einer Informationsasymmetrie, die den Vermögensverwalter gegenüber dem Anleger bevorzugt.

Bei Private Equity werden die Renditen durch Geldgewichtung im Gegensatz zu den zeitgewichteten Renditen der öffentlichen Märkte berechnet. Diese Renditen sind nicht direkt vergleichbar, daher haben Forscher gleichwertige Renditen für den öffentlichen Markt erzielt. Diese investieren in öffentliche Märkte, indem sie Private-Equity-Cashflows nachahmen.

Wir haben die jährliche interne Rendite (IRR) von US-amerikanischen Private-Equity-Fonds, deren Rendite auf dem öffentlichen Markt und die Rendite von S & P 500 zwischen 1994 und 2017 anhand von Daten der Anlageberatung Cambridge Associates verglichen.

  • Die Private-Equity-Renditen übertrafen ihre öffentlichen Marktäquivalente zwischen 1994 und 2005, danach jedoch nicht mehr. Das durchschnittliche Alpha fiel von 8,9% auf 1,5% pro Jahr. Als die Private-Equity-Branche reifte und ihr AUM auf über 3 Billionen US-Dollar anstieg, wurde die Generierung von Alpha offenbar viel schwieriger.
  • Seit 1994 waren weder Private Equity noch öffentliche Marktäquivalente jährlich negativ. Der S & P 500 hatte dagegen vier Ausfalljahre. Die Kombination aus hohen absoluten Renditen und keinen Bärenmärkten für Private Equity ist einzigartig und würde einem traditionellen Aktien-Anleihen-Portfolio attraktive Diversifizierungsvorteile bieten. Dies erklärt, warum Anleger die Anlageklasse so gern haben.

Private Equity IRRs im Vergleich zu öffentlichen Marktrenditen

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Aber wie genau sind die Daten zu Private Equity-Renditen?

Ein Investor, der einem auf die USA ausgerichteten Private-Equity-Fonds zuweist, wird sich hauptsächlich in US-amerikanischen Unternehmen engagieren, genau wie er in den S & P 500 investieren würde. Private-Equity-Fonds haben keine Short-Positionen, Kryptowährungsbestände oder Grundstücke auf dem Mars, die wahr wären Diversifikation. In Private Equity zu investieren ist einfach eine Long-Only-Wette auf ein Portfolio von Unternehmen.

Es ist daher merkwürdig, dass US-amerikanische Private-Equity-Fonds 2008 einen IRR von 11% erzielten, als die Weltwirtschaft blutete und der S & P 500 um 38% fiel. Die öffentliche Marktäquivalentrendite betrug 14%, was ebenso schwer zu erklären ist.

Da es keine besseren Alternativen gibt, werden wir ein wenig sündigen und IRRs und öffentliche Marktrenditen vergleichen. Schließlich werden Private-Equity-Allokationen häufig auf der Grundlage solcher Daten vorgenommen.

Replizieren von Private Equity-Renditen

Die Renditen von US-Private-Equity-Fonds können mit öffentlichen Aktien effizient repliziert werden. Private-Equity-Unternehmen haben in der Vergangenheit kleine und unterbewertete Unternehmen ins Visier genommen, die genutzt werden könnten.

Wir können Aktien nach diesen Merkmalen einstufen und einen Index erstellen, der die Performance des US Private Equity Index auf der Grundlage vierteljährlicher IRRs genau nachbildet. Natürlich bietet dieser Replikationsindex tägliche Liquidität und volle Transparenz. Und hätte vermutlich niedrige Gebühren. All dies ist der jahrelangen Kapitalbindung und der Zahlung hoher Verwaltungsgebühren vorzuziehen.

Replizieren von Private Equity-Renditen in den USA

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Einführung der Private Equity-Berichterstattung für öffentliche Aktien

Obwohl Private-Equity-Renditen repliziert werden können, weist der Replikationsindex aus kleinen, billigen und gehebelten Aktien eine viel höhere Volatilität auf als der US-amerikanische Private-Equity-Index. Dies ist natürlich teilweise darauf zurückzuführen, dass Private-Equity-Unternehmen ihre Leistung vierteljährlich melden. Es gibt jedoch keinen anderen Grund als das eigentliche Eigeninteresse, warum Private-Equity-Unternehmen keine täglichen Bewertungen für Portfoliounternehmen unter Verwendung von Multiplikatoren des öffentlichen Marktes bereitstellen können.

Alternativ könnten Anleger die Performance des öffentlichen Marktes vierteljährlich verfolgen, wodurch die Unterschiede in der Berichterstattung gegenüber Private Equity ausgeglichen würden. Das Gesetz schreibt vor, dass die meisten Anlageprodukte wie Investmentfonds tägliche Nettoinventarwerte ausweisen, obwohl es Sache der Anleger ist, mit ihnen umzugehen.

Einführung der Private Equity-Berichterstattung für öffentliche Aktien

Quelle: Cambridge Associates, FactorResearch

Private Equity-Volatilität

Die Attraktivität von Private Equity liegt auf der Hand. Es hat hohe Renditen bei geringer Volatilität erzielt, was zu hohen risikobereinigten Renditen führt. Die Volatilität des US-Private-Equity-Index war jedoch fast 50% niedriger als die des S & P 500 und sogar niedriger als die der 10-jährigen US-Staatsanleihe.

Private-Equity-Fonds repräsentieren jedoch Aktienpositionen in Unternehmen. Daher muss diese geringe Volatilität künstlich sein, das Produkt geglätteter Bewertungen. Private-Equity-Portfoliounternehmen werden ebenso stark von den wirtschaftlichen Gezeiten beeinflusst wie öffentliche Unternehmen, auch wenn sie nicht möchten, dass sich dies in ihren Bewertungen widerspiegelt.

Volatilität von Private Equity vs. Equity und Rentenmarkt, 1994–2019

Quelle: FactorResearch. Berechnungen basieren auf vierteljährlichen Daten.

Private Equity-Korrelationen

Private-Equity-Renditen sind daher wahrscheinlich übertrieben und ihre Volatilität unterbewertet. Dies führt zu weniger attraktiven risikobereinigten Renditen als angekündigt. Aber vielleicht sind Private Equity und öffentliche Marktrenditen nicht korreliert. Vielleicht bietet die Anlageklasse echte Diversifikationsvorteile.

Die Korrelation ist negativ, basierend auf den jährlichen IRRs und den S & P 500-Renditen. Eine Private-Equity-Allokation ist in einem Equity-Bond-Portfolio also sinnvoll. Verwenden Sie jedoch öffentliche Marktäquivalente oder vierteljährliche Daten, und die Korrelation wird positiv und erhöht. Da Private Equity eine Wette auf das Eigenkapital eines diversifizierten Unternehmensportfolios darstellt, ist dies nicht völlig unerwartet.

Im Vergleich dazu korrelierten Anleihen von 1994 bis 2019 negativ mit Aktien und boten daher eine bessere Diversifikation.

Private Equity-Korrelationen zu Aktien, 1994–2019

Quelle: FactorResearch

Weitere Gedanken

Private-Equity-Unternehmen erfüllen auf den Finanzmärkten eine nützliche Überwachungsfunktion: Sie identifizieren schlecht geführte Unternehmen, erwerben, verbessern und verkaufen sie letztendlich. Diese Strategie hat sich bewährt und in den letzten Jahrzehnten attraktive Renditen erzielt.

Diese Erfolgsbilanz wurde jedoch teilweise durch steigende Bewertungsvielfache und sinkende Finanzierungskosten angeheizt. Solche günstigen Rückenwinde können nicht mit der Zukunft gerechnet werden. Vielfache tendieren dazu, im Mittel zurückzukehren, und die Zinssätze können kaum weiter fallen.

Schlimmer noch, mit weniger potenziellen Zielen und steigendem AUM haben sich die meisten Private-Equity-Unternehmen vom ursprünglichen Geschäftsmodell „Kaufen, Reparieren, Verkaufen“ abgewandt. Im Jahr 2018 wurden 48% aller von Private Equity unterstützten Unternehmen, die veräußert wurden, von anderen Private Equity-Unternehmen übernommen. Dies wirft Fragen auf, was auf Unternehmensebene noch verbessert werden kann.

Während das Sirenenlied von Private Equity – „unkorrelierte Renditen“ – schwer zu widerstehen ist, sollten Anleger eher nach vorne als nach hinten schauen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Lawrence Manning

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).