Im vergangenen Monat haben wir analysiert, ob die Prämienbewertungen von multinationalen Unternehmenstöchtern (MNCs) in Indien im Vergleich zu ihren ausländischen Mutterunternehmen auf ein überlegenes Wachstumsprofil oder andere Faktoren wie übermäßige inländische Liquidität zurückzuführen sind.

Unsere Methode? Vergleichen Sie die Bewertungen der MNC-Eltern und MNC-Tochtergesellschaften von vor einem Jahrzehnt mit ihren nachfolgenden Cashflows.

Unser Fazit? Dass das überlegene Wachstumsprofil der MNC-Tochtergesellschaften einen Großteil der 75% -Prämienmultiplikatoren erklärt, mit denen sie im Dezember 2008 gehandelt haben.

Hier werden wir die aktuellen Bewertungen dieser beiden Unternehmensgruppen untersuchen und das implizite zukünftige Wachstum der Cashflows berechnen, das die aktuellen Bewertungen einpreisen.

Die Bewertungen der MNC-Tochtergesellschaften haben sich im Zeitraum 2009 bis 2020 sehr gut entwickelt und sich mehr als versechsfacht. Am 30. Juni 2020 hatte die Gruppe der indischen MNC-Tochtergesellschaften in unserer Stichprobe einen Unternehmenswert (EV) von 167 Mrd. USD erreicht. Die MNC-Tochtergesellschaften sind von ihrem EV von 27 Mrd. USD am 31. Dezember 2008 mit einem CAGR von über 17% gestiegen.

Im Gegensatz dazu betrug der EV von MNC-Eltern am 30. Juni 2020 3.114 Mrd. USD und war gegenüber dem EV von 1.634 Mrd. USD am 31. Dezember 2008 um 5,7% gestiegen.

Die Frage ist: Beurteilen Anleger das erwartete zukünftige Wachstum der aktuellen Bewertungen korrekt?

Um dies zu beantworten, haben wir die unterschiedlichen Wachstumsraten der Free Cashflows berechnet, die indische MNC-Tochtergesellschaften benötigen, um ihre höheren Bewertungen im Vergleich zu ihren Eltern zu rechtfertigen. Wir gingen davon aus, dass die Wachstumsperformance der MNC-Tochtergesellschaften in den nächsten 15 Jahren anhalten und dann verschwinden wird. Zu diesem Zeitpunkt werden die MNC-Tochtergesellschaften mit der gleichen Geschwindigkeit wachsen wie ihre Eltern. Im Sprachgebrauch des Discounted-Cashflow-Modells (DCF) bilden die ersten 15 Jahre den expliziten Prognosezeitraum, gefolgt von einem unbefristeten / endgültigen Jahr.

Darüber hinaus haben wir berechnet, dass die realen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) für jede MNC-Tochtergesellschaft die gleichen sind wie für ihre Muttergesellschaft. Da die Cashflows der Tochterunternehmen in indischen Rupien (INR) angegeben sind, haben wir ihre WACCs in INR ermittelt, indem wir den WACCs ihrer Eltern eine Prämie von 3,5% hinzugefügt haben, um den Inflationsunterschied zwischen Indien und den Industrieländern widerzuspiegeln. In ähnlicher Weise erwarteten wir für MNC-Eltern eine ewige Wachstumsrate von 1% und für ihre Tochtergesellschaften von 4,5%.

Unser Ausgangspunkt für die Berechnung der zukünftigen Cashflows der Unternehmen sind die tatsächlichen Cashflows, die sie im Geschäftsjahr zum 31. Dezember 2019 / 31. März 2020 erzielt haben. Wenn die Cashflows des laufenden Jahres abnormal sind – entweder deutlich über oder deutlich unter den historischen Cashflows aufgrund von Einmalige Faktoren – Wir haben einen Durchschnitt der historischen 10-Jahres-Cash-Margen (Free Cashflow für das Unternehmen (FCFF) / Nettoumsatz) auf den Nettoumsatz des letzten Geschäftsjahres berechnet und angewendet, um einen normalisierten Cashflow zu berechnen, den wir dann verwendet haben die Cashflows für die nächsten 15 Jahre zu extrapolieren.

Große Erwartungen

Zum 30. Juni 2020 notierten die MNC-Eltern mit einem EV / EBITDA-Vielfachen von 10x gegenüber 8,5x am 31. Dezember 2008. Die MNC-Tochtergesellschaften wurden mit einem EV / EBITDA-Vielfachen von 29,4x bewertet, ein starker Anstieg von 14,8x gegenüber 31 Dezember 2008.

Um ihre erhöhte Bewertung zu rechtfertigen, müssen MNC-Tochtergesellschaften ihren Free Cashflow für die nächsten 15 Jahre mit einer kumulierten Durchschnittsrate von 13,1% steigern. Ihre MNC-Eltern benötigen im gleichen Zeitraum nur eine CAGR von 2,2%. Daher müssen die MNC-Tochtergesellschaften eine unterschiedliche Wachstumsrate von 11% pa erreichen. für die nächsten 15 Jahre.

Da die indische Wirtschaft (optimistisch) eine langfristige Wachstumsrate von etwa 6% bis 8% pro Jahr erreichen sollte und eine Inflationsdifferenz von 3,5% zwischen Indien und den Industrieländern angenommen wird, ist dieses Wachstum von 11% möglich, wenn auch etwas ehrgeizig.

Dies ist natürlich ein Wachstum des freien Cashflows, nicht des Gewinns. Investitionen in Kapitalvermögen und Nettoumlaufvermögen werden zur Berechnung des freien Cashflows vom Bargewinn verrechnet. Ein zweistelliges Gewinnwachstum würde eine entsprechende Umsatzsteigerung erfordern, da der Spielraum für Margenerweiterungen möglicherweise begrenzt ist. Dies würde hohe Investitionen und Investitionen in das Betriebskapital erfordern.

Andererseits dürfte die Senkung des indischen Körperschaftsteuersatzes von etwa 34,6% auf 25,2% im August 2019 zu höheren freien Cashflows beitragen, da die meisten MNC-Tochtergesellschaften den höchsten effektiven Steuersatz gezahlt haben.

Im Zeitraum März 2009 bis März 2020 stieg der Free Cashflow der MNC-Tochtergesellschaften um rund 8%. Zugegebenermaßen waren die 2010er Jahre – von verschiedenen Kommentatoren als „Indiens verlorenes Jahrzehnt“ bezeichnet – keine große Ära für das Wachstum der Unternehmensrentabilität.

Wir können nur hoffen, dass die Zukunft besser wird und die MNC-Tochtergesellschaften ihre Wachstumsprämie rechtfertigen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Navin Vohra, CFA

Navin Vohra, CFA, leitet die Praxis für Bewertungen, Modellierung und Wirtschaft von Ernst & Young India. Er verfügt über 25 Jahre Erfahrung in der Bewertung und Aktienanalyse.

Garima Arora

Garima Arora ist Associate in der Bewertungspraxis von Ernst & Young India. Sie hat CFA Level 3 abgeschlossen und verfügt über drei Jahre Erfahrung.