Aktien multinationaler Unternehmen in Indien, oft als MNC-Aktien bezeichnet, genießen im Vergleich zu ihren indischen Mitbewerbern Premium-Bewertungen.

Investoren führen diese Prämie auf eine Vielzahl von Faktoren zurück:

  • Die überlegenen Wachstumsprofile von multinationalen Unternehmen beruhen auf ihrer proprietären Technologie, ihren Marken, ihrem geistigen Eigentum, ihrem Management oder anderen immateriellen Werten.
  • Bessere Corporate Governance- und Finanzberichterstattungsstandards führen zu geringeren oder nicht vorhandenen Minderheitsrabatten.
  • Ein geringeres Risiko und eine geringere Variabilität der Cashflows bedeuten niedrigere Betas und damit ein höheres Vielfaches der aktuellen Cashflows.

MNC-Aktien werden nicht nur mit einem Aufschlag auf den allgemeinen Markt gehandelt, sondern meist mit einem höheren Vielfachen als ihre eigenen Mutterunternehmen. Beispielsweise handelten eine Reihe von MNC-Unternehmen, die wir ausgewählt hatten, mit einem Enterprise Value (EV) / EBITDA-Vielfachen von 30,1x historisch. Im Vergleich dazu handelten die Eltern dieses Sets mit einem weltlichen 13,7-fachen historischen Gewinn.

Der Bewertungsunterschied zwischen Mutter und Tochter kann weitgehend durch eine von zwei widersprüchlichen Erzählungen erklärt werden. Dies könnte unterschiedliche Wachstumsprofile widerspiegeln: MNC-Eltern sehen sich reifen, gesättigten und hart umkämpften Heimatmärkten gegenüber, während ihre Tochterunternehmen in einem sich schnell entwickelnden Markt ein günstigeres Wachstumsumfeld haben. Alternativ können hohe Bewertungen in Indien Einschränkungen für inländische Anleger widerspiegeln, die außerhalb des Landes investieren, was zu einer liquiditätsgetriebenen Blase führen kann.

Wachstum oder Liquidität?

Wir haben uns entschlossen zu testen, welche Hypothese wahr ist, indem wir eine Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) der MNC-Eltern und -Tochtergesellschaften durchgeführt haben. Unter der Annahme, dass die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) der Unternehmen bis auf die unterschiedlichen Inflationsraten der Währungen, in denen der Cashflow gemessen wird, gleich bleiben, sollten die abweichenden Bewertungen allein durch die Wachstumsprofile bestimmt werden. Auf diese Weise können wir testen, ob Wachstum oder Liquidität die Prämie bei den MNC-Bewertungen erklären.

Wir haben diese Analyse in zwei Teilen durchgeführt. In der ersten, die wir hier detailliert beschreiben, haben wir die Bewertung dieser beiden Gruppen erneut getestet, um zu verstehen, inwieweit die Wachstumsdifferenz den Bewertungsunterschied erklärt. In einem späteren Beitrag betrachten wir die aktuelle Bewertung der beiden Gruppen und berechnen das Wachstumsniveau, das die Bewertungen ausgleichen würde.

Für diese Analyse haben wir 31 MNC-Tochtergesellschaften in Indien mit einem Umsatz von mindestens 10 Mrd. INR ausgewählt, für die die MNC-Muttergesellschaft in den letzten 10 Jahren der größte Anteilseigner war und den Betrieb und das Management kontrollierte. Unternehmen, deren Eltern mehrere indische Tochtergesellschaften hatten, wurden nicht berücksichtigt.

Der anfängliche Bewertungstag war der 31. Dezember 2008 oder kurz vor dem Beginn der vorherigen Finanzkrise. Dies erfasste die verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus bis Dezember 2019 sowie 10 Jahre Cashflow. Am 31. Dezember 2008 hatten die MNC-Eltern einen kombinierten EV von 1.634 Mrd. USD und wurden mit einem EV / EBITDA-Vielfachen von 8,5x gehandelt, während ihre indischen Tochtergesellschaften einen EV von 27 Mrd. USD (1.359 Mrd. INR) hatten und mit einem EV bewertet wurden / EBITDA-Vielfaches von 14,8x.

Die Zahlungsströme für 10 Jahre bis März 2019 / Dezember 2018 wurden aus der CapitalIQ-Datenbank extrahiert. Für Unternehmen, die Akquisitionen oder Veräußerungen durchgeführt haben, haben wir Anpassungen vorgenommen, damit diese Transaktionen im Cashflow berücksichtigt werden. Beispielsweise bedeutete eine Akquisition im letzten Teil des Cashflow-Messzeitraums einen hohen Abfluss aufgrund des Preises der Akquisition und der entsprechenden Auswirkungen auf die Rentabilität. Daher wurden solche Akquisitionen / Veräußerungen rückgängig gemacht.

Der tatsächliche WACC war für die Gruppe der Eltern und Tochterunternehmen derselbe. Wir haben eine Prämie von 3,55% zu der des WACC der indischen Tochtergesellschaften hinzugefügt, um den Unterschied in der WPI-Inflation in Indien und den Industrieländern zwischen 2009 und 2019 widerzuspiegeln.

Ergebnisse

Die DCFs der MNC-Eltern von 2009 bis 2019, die am 31. Dezember 2008 auf ihren WACC abgezinst wurden, ergaben kumulierte 909 Milliarden US-Dollar. Das sind 56% des EV dieses Sets. Im Gegensatz dazu machten die DCFs der kumulierten MNC-Tochtergesellschaften 49% ihres Cashflows aus.

Da die MNC-Tochtergesellschaften am 31. Dezember 2008 mit einer Prämie von 75% an ihre Eltern gehandelt haben, rechtfertigten die sich daraus ergebenden Zahlungsströme einen wesentlichen Teil der Prämienbewertung. Wenn die MNC-Tochtergesellschaften ebenfalls mit dem 8,5-fachen EV / EBITDA gehandelt hätten, hätten die daraus resultierenden 10 Cashflows 85% ihres Wertes erklärt, viel höher als bei den MNC-Eltern. Wenn die MNC-Tochtergesellschaften mit dem 13-fachen des historischen EV / EBITDA-Vielfachen gehandelt hätten, hätten die daraus resultierenden Cashflows 56% des Wertes erklärt, wie im Fall ihrer Eltern.

Im nächsten Teil dieser Analyse werden wir die aktuelle Bewertung der beiden Gruppen betrachten und nach dem unterschiedlichen Wachstumsniveau suchen, das die Bewertungen ausgleichen würde.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / ivoris

Navin Vohra, CFA

Navin Vohra, CFA, leitet die Praxis für Bewertungen, Modellierung und Wirtschaft von Ernst & Young India. Er verfügt über 25 Jahre Erfahrung in der Bewertung und Aktienanalyse.

Garima Arora

Garima Arora ist Associate in der Bewertungspraxis von Ernst & Young India. Sie hat CFA Level 3 abgeschlossen und verfügt über drei Jahre Erfahrung.