Es wird manchmal witzelt, dass Europa auf Krisen aufgebaut ist. Und ja, die COVID-19-Pandemie nach dem Brexit erwies sich als stark genug, um das Tabu bei der Schaffung einer längst überfälligen europaweiten Finanzpolitik zu brechen.

Dies steht im Einklang mit unserer Prognose, dass die EU angesichts einer schweren Krise mutige Schritte zur Schaffung einer gemeinsamen Anleihe zur Finanzierung einer Haushaltserweiterung im Zentrum unternehmen würde. Unsere andere Prognose, dass ein sicherer Vermögenswert geschaffen werden könnte, in den Banken der Eurozone anstelle riskanter nationaler Staatsanleihen investieren könnten, um die Empfindlichkeit der Wirtschaft gegenüber nachteiligen makroökonomischen Schocks zu verringern, hat sich nicht bewahrheitet. Es kann immer noch passieren, aber vielleicht erst nach einer weiteren großen Krise.

Das aktuelle Paket

Am 21. Juli 2020 hat der Europäische Rat eine Maßnahme in Höhe von 750 Mrd. EUR verabschiedet, die rund 6,5% des BIP entspricht, um Regierungen in pandemiebedingten Notlagen zu finanzieren. Das Paket setzt sich aus Zuschüssen in Höhe von 390 Mrd. EUR und zinsgünstigen Darlehen in Höhe von 360 Mrd. EUR zusammen und wird auf der Grundlage der Emission von EU-Anleihen gegen den EU-Haushalt finanziert, wobei letztere den Schuldendienst leicht erhöhen.

Diese Initiative kam ungefähr drei Monate, nachdem der Europäische Rat ein Paket über 540 Mrd. EUR verabschiedet hatte – das entspricht rund 4,5% des BIP. Darin enthalten waren 100 Mrd. EUR für einen europäischen Arbeitslosenfonds („SURE“), Darlehen in Höhe von 200 Mrd. EUR für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) der Europäischen Investitionsbank (EIB) sowie eine Kreditlinie in Höhe von 240 Mrd. EUR für notleidende Regierungen, die vom Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) zur Verfügung gestellt werden.

Dies kam zu den massiven nationalen fiskalischen Anreizen hinzu, deren Ausgaben- und Einnahmenmaßnahmen 5% des BIP in Deutschland und 2% in Italien und Frankreich entsprachen. Die Kreditprogramme machen 30% des BIP in Deutschland und Italien und 15% in Frankreich aus. Kredite sind unter dem Strich, wirken sich also nicht auf das Defizit aus, sondern auf die Verschuldung.

Die fiskalischen Anreize sind robust und werden sicherlich dazu beitragen, den Abschwung nach der Pandemie einzudämmen. Aber es fügt sowohl auf nationaler als auch auf zentraler Ebene massive Schulden hinzu. Darüber hinaus wird es seine Empfänger zwar durch die ersten Phasen der Krise führen, sie jedoch mit EU-Darlehen belasten und ihre Marktverschuldung erhöhen, was wahrscheinlich bereits nicht tragbar ist.

Schulden müssen zurückgezahlt werden, und die 2,5-Billionen-Euro-Frage lautet, wann, wie und zu welchen Kosten.

Das Menü der Möglichkeiten ist begrenzt. Wir stellen uns drei mögliche Szenarien vor.

Szenario 1: Sparmaßnahmen

Das „Standardergebnis“ in der EU ist, dass die Steuerregeln, die seit Inkrafttreten der „allgemeinen Fluchtklausel“ im März vorübergehend auf Eis gelegt werden, wieder in Kraft treten werden. Dies erfordert, dass die Mitgliedstaaten viele Jahre lang strenge Sparmaßnahmen einführen. Dies impliziert einen anhaltenden wirtschaftlichen Gegenwind und eine möglicherweise anhaltende wirtschaftliche Stagnation in Europa.

Einige der am stärksten betroffenen EU-Mitgliedstaaten werden wahrscheinlich eher ins Stocken geraten, als das Stigma und die möglichen Auswirkungen der Annahme eines ESM-Rettungsprogramms mit Bedingungen zu ertragen.

Banken halten einen Großteil der Schulden. Sie werden mit Bilanzproblemen konfrontiert sein und möglicherweise Marktfinanzierung verlieren. Umgekehrt müssen nationale Souveräne möglicherweise zu ihrer Rettung kommen. Dies wird ihre Position weiter schwächen und könnte zu einer Wiederholung der Doom-Loop der Staatsbanken führen, die die vorherige Eurokrise eingeläutet hat. Die Europäische Zentralbank (EZB) kann nur dann durch gezielte Anleihekäufe (OMT) eingreifen, wenn ein Land ein ESM-Programm anfordert, was angesichts der Politik unwahrscheinlich erscheint. Tatsächlich würde selbst eine „standardmäßige“ quantitative Lockerung (QE), die den Emittenten von Staatsschulden entsprechend dem Anteil des Landes am BIP zugewiesen wird, beim deutschen Verfassungsgericht keine Musterung bestehen.

Dieses Szenario der Sparmaßnahmen wird die öffentliche Unterstützung für das europäische Projekt untergraben. Dies macht es für die meisten europäischen Staats- und Regierungschefs zu einer ausgesprochen unattraktiven Option, insbesondere angesichts des Brexit-Debakels. In der Tat könnte ein solches Szenario zum Niedergang des Euro führen. Wenn Italien oder ein anderes Land abreist, ist es schwer zu sehen, wie es überlebt.

Der Fall des Euro wäre ein katastrophales Ereignis mit schwarzen Schwänen, das eine weitere Katastrophe katalysieren könnte: die allmähliche Auflösung der EU und die Neugestaltung der geopolitischen Karte. Das würde eine Welt widerspiegeln, in der die Globalisierung zum Stillstand gekommen ist und sich umgekehrt hat.

Eine solche Neuausrichtung könnte einen neuen Eisernen Vorhang bedeuten. Die westeuropäischen Nationen würden im US-Orbit bleiben, während ihre östlichen Kollegen in einen anderen Einflussbereich gezogen würden. Was würde das für die Rolle der USA in der Welt oder für ihr System von Allianzen in Übersee bedeuten? Für Risikoaktiva weltweit wären die Aussichten bärisch.

Vor diesem Hintergrund könnten die Spreads von Staatsanleihen möglicherweise aufgrund eines Rückgangs der peripheren Schulden inmitten unversöhnlicher Anleihemärkte steigen. Der VIX könnte steigen und auf Euro lautende Aktien, insbesondere Banken, könnten angesichts der Höhe ihrer Staatsschulden fallen.

Dies würde die Outperformance der US-Banken gegenüber ihren EU-Kollegen verlängern, was, wie in der folgenden Grafik gezeigt, während der europäischen Staatsschuldenkrise Wurzeln schlug. Hinweise auf eine Umkehrung tauchten nur inmitten der COVID-19-Pandemie und der wachsenden Hoffnung auf, dass die EU eine Art Fiskalunion bilden würde.

EU vs. US Banken: Relative Performance

Quelle: Bloomberg-Daten

US-Staatsanleihen werden zweifellos für eine Weile als sicherer Hafen dienen. Natürlich bieten sie wenig Rendite und wie lange können sie Schutz bieten, wenn die US-Notenbank weiterhin Defizite monetarisiert? Da der Euro bei weitem der größte Bestandteil des DXY-Index ist, der die Stärke des Dollars misst, wird der DXY seinen Aufwärtstrend fortsetzen und die jüngste Aufwertung des Euro wird sich als kurzlebig erweisen. Ein starker Dollar hat bärische Auswirkungen auf die Entwicklungsländer und könnte zu einem dramatischen Ausverkauf von Währungen, Anleihen und Aktien in fragilen Ländern mit zwei Defiziten wie Südafrika, der Türkei, Argentinien, Brasilien und möglicherweise Indien führen. Gold hat eine starke negative Korrelation zum DXY und würde daher wahrscheinlich nach unten tendieren.

Die Gefahren dieses Szenarios sind klar. Das erklärt, warum Bundeskanzlerin Angela Merkel und der französische Präsident Emmanuel Macron neue europaweite fiskalische Anreize setzen. Aber die geplanten Pläne werden nicht ausreichen, solange die Sparmaßnahmen wie ein Damoklesschwert über dem Kopf der Wirtschaft hängen.

Szenario 2: Gegenseitigkeit

Was kann stattdessen getan werden? Die EU könnte den größten Teil der Staatsschulden kaufen und den Kauf durch die massive Emission zusätzlicher gemeinsamer Anleihen finanzieren. Dies ist im Wesentlichen der Vorschlag für sichere Vermögenswerte, den wir im Frühjahr vorgeschlagen haben.

Der sichere Vermögenswert könnte in den Bilanzen der Banken und der EZB gegen nationale Staaten getauscht werden. Letztere könnten sich dazu verpflichten, der gemeinsamen Anleihe die ausschließliche Berechtigung als Sicherheit für Repos sowie für den Kauf von Vermögenswerten zu gewähren. Dies würde die Schicksalsschleife im Keim ersticken, zumal die gemeinsamen Haushalte der Mitgliedstaaten und der EZB als tiefgreifende Rückschläge dienen würden.

Wie die Finanzmärkte auf dieses Szenario reagieren würden, ist eine Blaupause dessen, was wir uns vorgestellt haben. Der Euro wird gegenüber dem Dollar an Wert gewinnen, da die Gegenseitigkeit die meisten strukturellen Mängel der gegenwärtigen Währungsunion ohne Fiskalunion behebt. Die Spreads würden konvergieren, da die Renditen für periphere Schulden zunächst sinken und die Märkte erkennen, dass ganz Europa am Haken liegt, wenn ein Land ausfällt.

Langfristig würden die nationalen Staatsrenditen in ganz Europa wahrscheinlich etwas steigen, aber niedrig bleiben. Die europäischen Aktienmärkte würden kurz- und möglicherweise langfristig besser abschneiden als ihre US-amerikanischen Kollegen. Insbesondere Finanzwerte sollten von steilen Zinskurven profitieren. Der Euro wird seinen Status als Reservewährung verbessern. Wenn die Fed ihre Defizite weiter monetarisiert, wird der Goldpreis halten und möglicherweise sogar neue Höchststände erreichen, was die negative Korrelation zwischen ihr und dem DXY zeigt.

Szenario 3: Monetarisierung

Wenn sich die Gegenseitigkeit als politisch inakzeptabel erweist und Sparmaßnahmen zum Standardszenario werden, bleibt nur die Monetarisierung der Staats- und potenziellen EU-Schulden durch die EZB übrig. Die EZB würde den Großteil der Schulden kaufen und dann den größten Teil davon stornieren.

Dies würde zwar einen nominalen Bilanzverlust für die EZB bedeuten, in Wirklichkeit handelt es sich jedoch nur um den dauerhaften Austausch von Wertpapieren gegen gesetzliches Zahlungsmittel oder Hubschraubergeld mit einem anderen Namen.

Die Monetarisierung der Schulden könnte das angeschlagene europäische Bankensystem retten und die Spreads zwischen Italien und Deutschland verringern. Es würde jedoch wenig dazu beitragen, grundlegendere Probleme anzugehen. Die dieser Politik zugrunde liegende Frage ist, ob Kredite letztendlich die KMU und Unternehmen erreichen, die sie am dringendsten benötigen. Diese Maßnahmen werden der Realwirtschaft auf lange Sicht nur sehr wenig helfen. Ganz im Gegenteil. Es ist ein schlecht versteckter Versuch, das Unvermeidliche zu vermeiden: Entweder kommt Europa zusammen und bildet eine Fiskalunion der Vereinigten Staaten von Europa, oder es gibt den Euro insgesamt auf.

In einem solchen Entweder-Oder-Szenario sind die langfristigen Auswirkungen auf die Finanzmärkte viel binärer. Wenn Europa die gemeinsame Währung aufgibt, ist Sparmaßnahmen an der Tagesordnung. Wenn es sich um ein Bundesland mit zentraler Steuerkapazität handelt, werden sich die Finanzmärkte gemäß unserem Mutualisierungsszenario neu entwickeln. Aber das könnte noch Jahre dauern, und bis es passiert, werden die Renditeaufschläge zwischen Bunds und BTPs wahrscheinlich um das aktuelle Niveau schweben oder sich leicht komprimieren. Dies setzt voraus, dass das Moral-Hazard-Argument zumindest vorübergehend aufgegeben wird und die EZB mehr periphere Schulden kauft als bisher zulässige Kapitalschlüsselregeln.

Die Monetarisierung sollte für die Aktienmärkte zunächst (geringfügig) positiv sein. Auf einer Seite der Fed wird die EZB als Kreditgeber der letzten Instanz fungieren, den Markt mit Liquidität überfluten und alle zu finanzierenden Defizite monetarisieren. Wir würden nicht erwarten, dass EU-Aktien ihre US-amerikanischen Gegenstücke übertreffen. Es ist unwahrscheinlich, dass die Fed die Druckmaschinen ausschaltet, und beide Zentralbanken werden ihre historisch beispiellose Praxis fortsetzen, Liquidität aus dem Nichts zu schaffen.

Daher sollte Gold als ultimative Hartwährung aufgrund der steigenden Nachfrage neue Höchststände erreichen. Im schlimmsten Fall könnten die Menschen anfangen, das Prinzip des Wertspeichers in Frage zu stellen, was die Argumente für nicht zahlungswirksame Alternativen wie Gold, bestimmte reale Vermögenswerte und möglicherweise Kryptowährungen nur noch verstärken würde. Das langfristige Ergebnis könnte hässlich sein.

Einpacken

Allerdings ist eine Sparmaßnahme in der Größenordnung von 20% des BIP höchst unwahrscheinlich. Das wahrscheinlichere Ergebnis ist eine Mischung der drei Szenarien, obwohl die Gewichte zu diesem Zeitpunkt schwer zu ermitteln sind. Was würde ein solches Ergebnis für die Märkte bedeuten?

Wir erwarten, dass die Zukunft mehr auf Gegenseitigkeit und Monetarisierung als auf Sparmaßnahmen ausgerichtet ist und dass sich die Märkte auf das Positive konzentrieren. In einem solchen gemischten Szenario dürfte die kleine Rallye des Euro in letzter Zeit etwas mehr Fahrt aufnehmen.

Die europäischen Märkte für Staatsschulden sollten ziemlich zuversichtlich bleiben, sofern die Sparmaßnahmen auf ein Minimum beschränkt werden. Die Renditeaufschläge werden wahrscheinlich in der Nähe des aktuellen Niveaus schweben und sich möglicherweise etwas komprimieren, sollten jedoch die zu Beginn des Jahres festgelegten Höchststände nicht erreichen oder übertreffen, obwohl die nationalen Staatskurven möglicherweise etwas steiler werden.

Unter der Annahme, dass sich die Volkswirtschaften in einer Welt nach COVID-19 zu normalisieren beginnen, sollten sich die europäischen Aktienmärkte weiter erholen. Inländische Industrien und Exporteure, insbesondere Intra-Euro-Exporteure, sollten am meisten davon profitieren, da die erwartete Aufwertung des Euro den Exporteuren in Übersee helfen und die Binnennachfrage ankurbeln wird.

Darüber hinaus werden europäische Unternehmen mehr Produktions- und Fertigungsaktivitäten an Standorten in Asien und anderswo „an Land“ betreiben. Was dies für EU-Aktien im Vergleich zu US-Aktien bedeutet, hängt von vielen externen Faktoren ab. Wenn die weitere Integration jedoch zügig voranschreitet und Europa Strukturreformen durchführt, einen Großteil der Bürokratie im System abbaut und Fortschritte in Richtung einer stärkeren Fiskalunion erzielt, könnten EU-Aktien eine deutliche Outperformance erzielen, insbesondere wenn die US-Schuldenabhängigkeit letztendlich eintritt Talsohle.

Auch der Goldpreis dürfte in diesem Szenario halten. Warum? Hauptsächlich, weil die großen Zentralbanken – vor allem die Fed – ihre Defizite noch lange monetarisieren werden.

Alles in allem ist dieses gemischte Szenario eine verwässerte Version dessen, was zum Schutz des Euro und der EU insgesamt erforderlich ist. Trotzdem ist es ein großer Fortschritt gegenüber dem alten Kontinent vor wenigen Monaten.

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Yvo Timmermans, CFA

Yvo Timmermans, CFA, ist Portfoliomanager bei Jaguar Listed Property (JLP), einem globalen Immobilienwertpapierunternehmen, und verfügt über mehr als 14 Jahre Anlageerfahrung in einer Vielzahl von entwickelten und aufstrebenden Märkten. Derzeit ist er in Amsterdam ansässig und überwacht die Investitionen von JLP in EMEA und LATAM. Timmermans hat an der Universität von Maastricht einen Master in Wirtschaftswissenschaften und internationalem Management abgeschlossen und kürzlich an der London School of Economics einen Executive Degree in globalen makroökonomischen Herausforderungen abgeschlossen. Timmermans ist CFA Charterholder.

Paul van den Noord

Paul van den Noord ist Mitglied der Amsterdam School of Economics (Universität Amsterdam) und des Amsterdamer Zentrums für Europastudien (ACES). Er verbrachte den größten Teil seiner Karriere bei der OECD in Paris, zuletzt als Berater des Chefökonomen, und wurde im Zeitraum 2007-2010 als Wirtschaftsberater der Europäischen Kommission in Brüssel abgeordnet. In den Jahren 2013-2017 arbeitete van den Noord für ein Finanzinstitut in London und Genf und kehrte anschließend an die akademische Welt zurück. Er hat zahlreiche Veröffentlichungen in den Bereichen Währungsunion und politische Ökonomie der Reformen veröffentlicht, darunter zahlreiche Artikel in Fachzeitschriften.