Angst und Gier ernten

Die Investmentbanking-Bereiche von Goldman Sachs, Morgan Stanley und ähnlichen Unternehmen sind stolz darauf, anspruchsvolle institutionelle Blue-Chip-Kunden zu betreuen. Sie meiden meistens den Einzelhandelsmarkt, weil weniger zu gewinnen ist – mit Ausnahme bestimmter Nischen, die zu profitabel sind, um sie zu ignorieren. Der Verkauf von Derivaten an deutsche Privatanleger ist eine solche Nische.

Obwohl deutsche Anleger eher konservativ sind und eine ungesunde Präferenz für niedrig verzinsliche Sparkonten haben, haben viele eine Schattenseite, die sich im Handel mit so hochkomplexen Derivaten wie digitalen oder asiatischen Optionen manifestiert. Privatanleger sind nicht gut gerüstet, um Optionen zu nutzen oder zu bewerten. Dies bedeutet, dass sie meistens Geld verlieren, aber es ist ein attraktives Geschäft für die Investmentbanken, die die Optionen ausgeben.

Es gibt jedoch einen großen Unterschied zwischen dem Kauf von Optionen – oft zu Spekulationszwecken – und dem Verkauf von Optionen, der die Angst, Gier und Ignoranz der Anleger ausnutzt. Einige US-Investmentfonds verfolgen Strategien, die Schreiboptionen beinhalten, um zusätzliche Einnahmen zu erzielen oder Schutz vor Marktcrashs zu bieten.

Angesichts der niedrigen Zinsen und der Besorgnis über einen Marktabschwung sind in den USA in den letzten Jahren optionsbasierte Ansätze populär geworden. Derzeit gibt es mehr als 70 solcher Strategien – ein Allzeithoch. Bieten optionale Ansätze den Anlegern einen Wert?

Der langfristige Beweis

Die Chicago Board Options Exchange (CBOE) veröffentlicht Indizes für verschiedene optionsbasierte Strategien mit Daten aus 30 Jahren. Zwei dieser Indizes gehören zu den bekanntesten:

BXM und PUT sind am attraktivsten, wenn wir erwarten, dass sich der Markt seitwärts bewegt oder moderat im Trend liegt. Der Nachteil wird teilweise durch die Erträge aus Schreiboptionen abgesichert. Es gibt jedoch nur begrenzte Aufwärtsbewegungen, und die Strategien sind bei anhaltenden Marktaufschwüngen wie in den letzten Jahren unterdurchschnittlich.

Die Allokation in diese Strategien könnte weniger attraktiv sein, wenn wir Buy-and-Holder sind, die glauben, dass die Aktienmärkte ihren Aufwärtstrend fortsetzen und unsere Renditen aggressiv steigern wollen. Angesichts der Tatsache, dass diese Ansätze optimale Umsetzungsfenster haben, erfordern sie spezifische Sichtweisen auf den Markt, die als Market Timing in Frage gestellt werden können.

Theoretisch sollten beide Strategien angesichts der No-Arbitrage-Bedingung für Put-Call-Parität die gleichen Renditen erzielen. In den letzten drei Jahrzehnten erzielte PUT jedoch aufgrund unterschiedlicher Portfoliokonstruktionen höhere risikobereinigte Renditen als BXM. Beide optionsbasierten Strategien übertrafen den S & P 500 deutlich.

Optionsbasierte Strategien im Vergleich zum S & P 500: Risiko-Rendite-Verhältnis, 1998–2018

Quellen: CBOE, FactorResearch

Die im Verhältnis zum S & P 500 hohen Risiko-Rendite-Verhältnisse sind auf höhere Renditen sowie eine geringere Volatilität zurückzuführen. Sowohl BXM als auch PUT haben den maximalen Drawdown des S & P 500 während der globalen Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 erheblich reduziert. Aufgrund dieser günstigen Ergebnisse könnten optionsbasierte Strategien sogar als potenzieller Ersatz für Kernaktienpositionen angesehen werden.

BXM wurde jedoch erst 2007 direkt über einen Exchange Traded Fund (ETF) und 2016 über PUT investierbar. Optionsbasierte Investmentfonds sind seit Jahrzehnten verfügbar, aber ein gleichgewichteter Index, der daraus erstellt wurde, hätte das Maximum nicht wesentlich verringert Drawdown des S & P 500. Wie lässt sich also die attraktive Performance der Indizes mit den ungünstigeren Ergebnissen der tatsächlichen Anlageprodukte in Einklang bringen?

Optionsbasierte Strategien im Vergleich zum S & P 500: Maximum Drawdowns, 1998–2018

Quellen: CBOE, FactorResearch

Vielfalt optionaler Strategien

Dass es eine Volatilitätsrisikoprämie gibt, wird durch akademische Forschung gestützt und dadurch erklärt, dass die realisierte Volatilität systematisch niedriger ist als die implizite Volatilität. Bei Put-Optionen befürchten Anleger einen Marktabschwung und zahlen Optionsverkäufer zum Schutz. Das Schreiben von Put-Optionen ist wie der Verkauf von Versicherungspolicen, die in der Regel mit einer Prämie verbunden sind.

Das riesige Universum an optionsbasierten Strategien kann grob in drei Kategorien unterteilt werden: Einkommensgenerierung, Absicherung und taktischer Handel. Einkommensgenerierende Ansätze ernten die Volatilitätsrisikoprämie, obwohl dies für die anderen Strategien weniger klar ist. Das Spekulieren mit Optionen ist viel schwieriger, was möglicherweise erklärt, warum einige optionsbasierte Investmentfonds während der globalen Finanzkrise so schlecht oder schlechter abschnitten als der Markt.

Vielfalt von optionsbasierten Investmentfonds

Quelle: FactorResearch. Die Analyse umfasst liquidierte Mittel.

ETFs zur Rettung?

Die Vielfalt der optionsbasierten Investmentfonds unterstreicht die Herausforderung der Managerauswahl. Die meisten Investmentfondsmanager sehen ihren Anlageprozess als Wettbewerbsvorteil und sind daher nicht geneigt, ihn offenzulegen. Ein Mangel an Transparenz in Verbindung mit der Komplexität der Optionen ist kein gutes Rezept für die Auswahl von Investmentfonds.

Glücklicherweise sind Strategien wie BXM und PUT jetzt als ETFs verfügbar. Dies verringert zwar nicht ihre Komplexität, wir können jedoch zumindest die langfristigen historischen Daten der zugrunde liegenden Indizes analysieren, und natürlich sind ETFs günstiger als Investmentfonds.

Optionsbasierte Investmentfonds und ETFs verhalten sich im Vergleich zum S & P 500 seit 2007 in etwa erwartungsgemäß. Beide entwickelten sich am Bullenmarkt der letzten Jahre unterdurchschnittlich, zeigten jedoch während der globalen Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 eine Outperformance, und ETFs hatten währenddessen einen deutlich geringeren Drawdown Zeitraum.

Optionsbasierte Investmentfonds und ETFs gegenüber dem S & P 500

Quelle: FactorResearch

Optionsbasierte Strategien im Vergleich zu Hedgefonds

Die Popularität von Strategien mit geringer Volatilität in Aktienportfolios spiegelt den Wunsch der Anleger nach Wertpapieren wider, die Aktienrenditen mit geringerer Volatilität bieten. Diese Analyse sowie verwandte Untersuchungen zeigen, dass optionale Ansätze wie BXM oder PUT effektiv das liefern, was diese Investoren suchen.

Was jedoch schwer zu erklären ist, ist, dass auf Optionen basierende ETFs ein verwaltetes Vermögen (AUM) von knapp 1 Milliarde US-Dollar nicht überschreiten und auf Options basierende Investmentfonds nur ein AUM von etwa 26 Milliarden US-Dollar ausmachen. Beide Zahlen sind im Kontext der Investmentbranche eher vernachlässigbar.

Im Gegensatz dazu verwalten Long-Short-Aktienfonds, die auch darauf abzielen, ein geringeres Risiko und geringere Drawdowns für Aktien zu erzielen, Vermögenswerte in Höhe von mehr als 200 Mrd. USD. Aufgrund ihrer exorbitanten Gebühren erzielen sie jedoch meist keine Aktienrenditen mit geringerer Volatilität. Daher könnten wir bei der Reduzierung des Aktienrisikos mögliche Alternativen zu Long-Short-Aktien-Hedgefonds in Betracht ziehen.

Optionsbasierte Strategien im Vergleich zu Long-Short-Aktien-Hedgefonds: AUM (Mrd. USD), 2018

Quellen: BarclayHedge, FactorResearch

Weitere Gedanken

Die Financial Conduct Authority (FCA) im Vereinigten Königreich hat kürzlich den Verkauf von binären Optionen an Privatanleger verboten und den Verkauf von Differenzkontrakten (CFDs) eingeschränkt, was britischen Privatanlegern geschätzte jährliche Verluste zwischen 350 und 600 Millionen US-Dollar kostete pro Jahr.

Anleger sollten Derivate zu spekulativen Zwecken in Acht nehmen, sie aber möglicherweise nutzen, um die Angst und Gier anderer auszunutzen, indem sie die Volatilitätsrisikoprämie ernten. Der Verlust einer Person ist einfach der Gewinn einer anderen Person.

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).