Welche Auswirkungen haben die Kosten auf die Leistung der öffentlichen Pensionskassen?

Es stellt sich heraus, dass es ziemlich dramatisch ist.

In einem kürzlich erschienenen Artikel im Journal of Portfolio Management habe ich mich mit der Diversifikation, Leistung und den Kosten des Betriebs großer öffentlicher Pensionsfonds befasst. Unter meinen Erkenntnissen:

  • Große öffentliche Pensionsfonds blieben in dem am 30. Juni 2018 endenden Jahrzehnt um 1,0% pro Jahr hinter den passiven Anlagen zurück. Die Marge der Underperformance entspricht in etwa den unabhängig abgeleiteten Investitionskosten.
  • Öffentliche Pensionskassen sind kostenintensive Indexer. Die überwiegende Mehrheit wird in den kommenden Jahren unweigerlich unterdurchschnittlich abschneiden.

Diversifikation und Leistung

Die erste Grafik unten zeigt eine Regression eines Verbunds aus 46 großen Renditen von öffentlichen Pensionsfonds für eine Benchmark von 70 bis 30 Aktienanleihen. Die Benchmark passt am besten zu den zusammengesetzten Renditen und verwendet drei Indizes: den Russell 3000 (53%), den MSCI ACWI ex-USA. (17%) und Bloomberg Barclays Aggregate Bonds (30%).

Regression der Renditen von zusammengesetzten öffentlichen Pensionsfonds auf Faktor-Benchmark-Renditen (10 Jahre bis 30. Juni 2018)

Das Beta des öffentlichen Fonds-Composites im Vergleich zur Benchmark beträgt 1,0, was auf eine marktähnliche Volatilität hinweist. Der Achsenabschnitt der einfachen Regression ist ein Maß für die risikobereinigte Leistung (Alpha). Das Alpha des öffentlichen Fonds-Composites in der Abbildung ist -0,98% pro Jahr. Das negative Alpha hat einen Standardfehler von 0,39% und eine t-Statistik von -2,5, was auf seine statistische Signifikanz hinweist. Das R2 der Regression beträgt 0,993. Der Standardfehler der Regression (Tracking Error) beträgt 1,0%, was im Verhältnis zum gesamten Bereich der zusammengesetzten Ergebnisse von mehr als 40 Prozentpunkten winzig ist.

Die Regressionsstatistik zeigt, dass die öffentlichen Wertpapiermärkte zu den wesentlichen Treibern der Rendite von Pensionsfonds geworden sind und eine Underperformance von ca. 100 Basispunkten (bps) pro Jahr aufweisen.

Kosten

Ich habe eine grobe Kostenfunktion für institutionelle Anlagen entwickelt, die ich im Artikel im Journal of Portfolio Management ausführlich beschreibe. Dabei werden verschiedene Kostenelemente für traditionelle aktive, passive und alternative Anlagen berücksichtigt.

Ich habe von unten nach oben gearbeitet und die typischen Kosten, einschließlich Transaktionskosten, für institutionelle Aktien- und Anleiheninvestitionen auf ungefähr 0,54% des Vermögenswerts geschätzt. Jeff Hooke, Carol Park und Ken C. Yook ermittelten anhand detaillierter Buchhaltungsdaten eine Kostenschätzung von 2,48% des Vermögenswerts für die alternativen Anlageportfolios von fünf öffentlichen Pensionsfonds. Mit 0,54% als Investitionskosten ohne alternative Investitionen und 2,48% als 100% Alts habe ich eine einfache Kostengleichung abgeleitet:

Investitionskosten als Prozentsatz des Vermögenswerts = 0,54% + 1,94% × A, wobei A der Anteil ist, der alternativen Anlagen zugeordnet ist.

Die Kostengleichung ergibt einen geschätzten Investitionsaufwand von 0,98% des Vermögenswerts für die Zusammensetzung der öffentlichen Pensionsfonds. (Die durchschnittliche Allokation öffentlicher Mittel in alternative Anlagen betrug im Untersuchungszeitraum 23%.) Dies entspricht zufällig der beobachteten Marge der Underperformance des öffentlichen Fondsverbundes. (Die genaue Übereinstimmung ist ein Zufall. Die Zahlen wurden unabhängig voneinander abgeleitet, waren jedoch zufällig identisch.)

Angesichts des außergewöhnlichen Diversifizierungsgrades des 46-Fonds-Verbundwerkstoffs – mit Tausenden von verwalteten Portfolios und Fonds – würden wir erwarten, dass er eine ordnungsgemäß konstruierte passive Benchmark um einen Betrag unterbietet, der den Betriebskosten entspricht. Daher setze ich die Underperformance des Verbundwerkstoffs mit den Kosten gleich. Ich schätze die Kostenspanne für die einzelnen Fonds, aus denen sich der Verbund zusammensetzt, auf ungefähr 0,5% bis 1,5%, abhängig vom Umfang der alternativen Anlage.

Der Effekt von Kosten auf Leistung

Die folgende Grafik ist ein Risiko-Rendite-Leistungsdiagramm, wobei das Risiko als annualisierte Standardabweichung der Rendite definiert ist. Jeder der kleinen blauen Punkte repräsentiert eine bestimmte öffentliche Pensionskasse. Der rote Punkt in der Mitte der Wolke repräsentiert einen gleichgewichteten Durchschnitt der 46 Einzelfonds, aus denen sich das Composite zusammensetzt. Der grüne Punkt ist eine passiv investierbare Benchmark für den Verbund, mit der er einen R2 von 99,3% teilt. (Die roten und grünen Punkte sind die Themen des vorhergehenden Regressionsdiagramms.)

Risiko und Rendite (10 Jahre bis 30. Juni 2018)

Was fällt am Risiko-Rendite-Diagramm wirklich auf? Die Differenzspanne zwischen dem passiven Benchmark (grüner Punkt) und allem anderen.

Ja, die passive Implementierung des Verbundwerkstoffs liegt fast 100 Basispunkte nördlich des Verbundwerkstoffs (roter Punkt), wie es die Theorie vorschlägt: Wie wir gesehen haben, sind dies die geschätzten Kosten für aktive Investitionen, die mit dem Verbundwerkstoff verbunden sind. Darüber hinaus hat die kostenlose passive Alternative zum Composite eine höhere Rendite als 40 der 46 Einzelfonds. Und nur zwei Fonds dominieren die passive Benchmark, wobei die Plotpunkte links von und / oder über der passiven Option liegen.

Mit anderen Worten, nur 4% der Fonds, nach Abzug der Kosten, übertrafen die risikobereinigten passiven Anlagen.

All dies bedeutet, dass sich die Kosten für aktives Investieren sehr nachteilig auf die Wertentwicklung öffentlicher Pensionsfonds auswirkten und die Fonds in der zweiten Grafik um jeweils geschätzte 0,5% bis 1,5% nach unten bewegten.

Die Moral

Der Median R2 der hier vertretenen öffentlichen Pensionskassen ist 99% relativ zu passiven Anlagealternativen. In meinem Buch qualifiziert sich das als Schrankindizierung und eine ganze Menge Diversifikation des Mitnahmeeffekts. Die Investitionskosten betragen durchschnittlich 1,0%, wobei einige Fonds 1,5% zahlen.

Extreme Diversifikation kombiniert mit hohen Kosten ist ein Rezept für ein Scheitern. Hier sehen wir es in Pik.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Sven Hagolani

Richard M. Ennis, CFA

Richard M. Ennis, CFA, verwaltete Geld bei Transamerica und leistete Anfang der 1970er Jahre Pionierarbeit im Bereich Quant Investing. Er war an der Schaffung des Bereichs der institutionellen Anlageberatung bei A.G. Becker & Co. beteiligt. Richard war Mitbegründer von EnnisKnupp, dem ersten Beratungsunternehmen, das als professionelles Dienstleistungsunternehmen anerkannt wurde. Während seiner Karriere erhielt Ennis vom CFA Institute und der Investment Management Consultants Association Auszeichnungen für sein Lebenswerk. Seine Forschung gewann Graham & Dodd und Bernstein Fabozzi Jacobs Levy Awards. Er hat das Financial Analysts Journal herausgegeben.