Einführung

Eine der eigentümlicheren Transaktionen, an denen ich als Investmentbanker bei Citigroup gearbeitet habe, war der Börsengang eines kuwaitischen Immobilienunternehmens. Dies war während des Immobilienbooms 2007, als fast jede Nation des Nahen Ostens um den Bau der höchsten Wolkenkratzer konkurrierte. Wie so oft wurde das Geld aus dem Börsengang benötigt, um mit dem Bau zu beginnen. Das Grundstück war im Wesentlichen ein Stück Wüste in der Nähe von Kuwait-Stadt. Es erforderte eine ziemlich lebhafte Vorstellungskraft, um sein Potenzial auszuschöpfen.

Meine Aufgabe als M & A-Analyst bestand darin, ein DCF-Modell (Discounted Cash Flow) zu erstellen, um das Unternehmen zu bewerten. Da die Immobilienentwicklung Zeit braucht, sollte der IPO-Erlös inzwischen in Immobilienaktien investiert werden. Diese wurden voraussichtlich um 15% pro Jahr steigen. Dies war die Hauptannahme im Modell, die sich auf die Bewertung auswirkte. Als Analyst werden Sie nicht dafür bezahlt, kritische Fragen zu stellen, aber es schien ein seltsames Geschäftsmodell zu sein.

Der Börsengang hat nie stattgefunden. Der globale Immobilienmarkt brach kurz darauf zusammen, was angesichts solcher Projekte kaum überraschend war. Ich habe jedoch gelernt, wie sensibel DCF-Modelle für wichtige Annahmen sind, bei denen es sich in der Regel um die Wachstumsraten für die Prognose von Einnahmen und Ausgaben sowie um die Kapitalkosten für die Abzinsung künftiger Cashflows auf die Gegenwart handelt.

Die Zinssätze haben einen großen Einfluss auf solche Unternehmensbewertungen. Je niedriger der Abzinsungssatz, desto höher sollte die Bewertung sein. Da die Zinssätze weltweit gesunken sind und ein Allzeittief erreicht haben, sollten wir ein neues Regime mit rekordhohen Aktienmultiplikatoren für Aktien in allen Märkten erwarten.

Natürlich sind die Beziehungen im Finanzbereich selten linear, und wir verfügen über gute Datensätze, um diese Theorie zu bewerten.

Zinssätze und KGV-Multiplikatoren an der US-Börse

Nach Angaben von Robert J. Shiller bewegten sich die Zinssätze von 1900 bis 1970 in einem relativ engen Bereich zwischen 3% und 5%. Dies war eine turbulente Zeit, die die Weltwirtschaftskrise und zwei Weltkriege umfasste. Als die Inflation in den 1970er Jahren anzog, stiegen die Zinssätze auf 15%, bevor sie heute ihren langen Abstieg auf fast Null begannen.

Im Gegensatz dazu zeigten Aktien-Multiplikatoren, gemessen am zyklisch angepassten Kurs-Gewinn-Multiplikator (CAPE), viel kürzere Zyklen von Spitzen und Tiefs. Die folgende Grafik impliziert jedoch, dass die Aktienmultiplikatoren sehr niedrig waren, als die Zinssätze 1980 ihren Höhepunkt erreichten. Dies könnte eine visuelle Unterstützung für die Theorie bieten, dass steigende Anleiherenditen zu niedrigeren Unternehmensbewertungen führen.

Zinssätze und KGV an der US-Börse

Quellen: Robert J. Shiller Library, FactorResearch

Häufiges Chart-Eye-Balling führt den Verstand jedoch häufig zu falschen Schlussfolgerungen. Wir sind nicht so gut in der Mustererkennung, wie wir glauben. Was ist also, wenn wir das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis von US-Aktien für den Zeitraum von 1871 bis 2020 berechnen und sie auf der Grundlage der 10-jährigen Renditen von US-Staatsanleihen in Quartile unterteilen?

Das durchschnittliche KGV betrug 15,8x und es gab nur geringfügige Unterschiede bei den Aktienmultiplikatoren zwischen Perioden mit hohen und niedrigen Zinssätzen. Es gab sicherlich keine lineare Beziehung zwischen niedrigen Ausbeuten und hohen P / E-Verhältnissen.

Zinssätze und KGV am US-Aktienmarkt nach Quartilen, 1872–2020

Quellen: Robert J. Shiller Library, FactorResearch

Zinssätze und Aktienmultiplikatoren weltweit

Obwohl es kaum Hinweise auf eine Korrelation zwischen den beiden Metriken gibt, ist der Beobachtungszeitraum von 150 Jahren ziemlich lang. Neben den beiden Weltkriegen und der Weltwirtschaftskrise gehörten dazu der Kalte Krieg, der Goldstandard und alle Arten von Finanz- und Wirtschaftskrisen. Vielleicht hat es wenig Ähnlichkeit mit heute. Die gegenwärtige Periode ist eine Ära des vergleichenden Friedens mit einer global vernetzten Wirtschaft und hocheffizienten Kapitalmärkten, die von den Zentralbankern sorgfältig verwaltet werden.

Hier kann Japan einen Einblick bieten. Aus monetärer Sicht hat es einen Vorsprung gegenüber dem Rest der Welt, da es sich seit ungefähr 2000 in einem Niedrigzinsumfeld befindet. Vielleicht kann es eine aktuellere Perspektive bieten. Japan erlebte Aktien- und Immobilienblasen, die Anfang der neunziger Jahre implodierten. Die Nachwirkungen – außergewöhnlich hohe KGV – dauerten bis zur Jahrhundertwende.

Die japanischen Kapitalmärkte weisen jedoch sowohl sinkende Anleiherenditen als auch sinkende Aktienmultiplikatoren auf. Die Zinssätze liegen seit 2016 bei Null und das KGV ist alles andere als extrem.

Zinssätze und KGV an der japanischen Börse

Quelle: FactorResearch

Mit Blick auf Europa und den deutschen Aktienmarkt wurde das durchschnittliche KGV des DAX-Index aufgrund des Booms bei Technologieaktien um das Jahr 2000 erhöht, danach jedoch weitgehend in einem Bereich zwischen 10x und 20x gehandelt.

Im gleichen Zeitraum sank die deutsche 10-Jahres-Bundrendite stetig von rund 6% auf derzeit fast -1%. Wie bei den Daten aus den USA und Japan scheint es keinen Zusammenhang zwischen Zinssätzen und Aktienmultiplikatoren zu geben.

Zinssätze und KGV an der deutschen Börse

Quelle: FactorResearch

Weitere Gedanken

Die Anwendung eines niedrigeren Abzinsungssatzes in einem DCF erhöht zwar die Bewertung, geht jedoch davon aus, dass die Zahlungsströme unverändert bleiben. Dies ist natürlich eine fehlerhafte Annahme und erklärt, warum es keinen starken negativen Zusammenhang zwischen Zinssätzen und Aktienmultiplikatoren gibt.

Niedrigere Zinssätze sind tendenziell ein Symptom für ein geringeres Wirtschaftswachstum, was weniger attraktive Aussichten für die Wirtschaft und ihre Bestandteile impliziert. Der Vorteil der Diskontierung von Cashflows mit niedrigeren Kapitalkosten wird durch geringere erwartete Cashflows gemindert.

Das KGV ist jedoch seit 2018 an den Aktienmärkten gestiegen. Bedeutet dies nicht, dass niedrige Zinsen hohe Bewertungen rechtfertigen?

Die kurze Antwort lautet nein. Es ist statistisch nicht aussagekräftig und könnte einfach durch Tiergeister erklärt werden. Elon Musks Tesla ist ein Paradebeispiel. Das Unternehmen hat eine Marktkapitalisierung, die größer ist als die der meisten seiner Kollegen zusammen, produziert jedoch nur einen Bruchteil so vieler Autos. Eine solche Euphorie neigt dazu, sich irgendwann zu verflüchtigen und die Bewertungen wieder rückgängig zu machen.

Niedrigere Zinssätze könnten zwar zu höheren Aktienmultiplikatoren führen, jedoch nur über einen bestimmten Punkt hinaus. Wenn die Zinssätze auf oder unter 0% fallen, haben Anleihen keinen Zweck bei der Asset Allocation. Daher müssen Anleger traditionelle Allokationsmodelle überdenken.

Das gesamte in festverzinsliche Wertpapiere investierte Kapital muss neu zugewiesen werden, und es gibt viel Raum für eine Neubewertung von Aktien und anderen Anlageklassen. Die hohen Bewertungen von Start-ups und die starken Vermögensflüsse zu Private Equity spiegeln dies wider. Heck, es könnte sogar Zeit sein, Pläne für den Börsengang dieses kuwaitischen Immobilienunternehmens abzuwischen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: Getty Images / Wonry

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).