Private Equity (PE) -Investitionsrenditen sind weder zuverlässig noch vorhersehbar. Viele meiner Kunden sind bereit, diese als Fakten zu akzeptieren. Ein Private-Equity-Mythos ist jedoch schwerer zu zerstreuen, nämlich die Widerstandsfähigkeit des PE-Sektors.

Im Gegensatz zu anderen Anlageklassen, so die Legende, kann Private Equity die Launen des Konjunkturzyklus überstehen.

Mythos III: Private Equity-Performance ist belastbar

Woher kommt dieser Volksglaube? Es ist teilweise auf die Tatsache zurückzuführen, dass einige Praktiker glauben (und berichten), dass PE nicht mit den öffentlichen Märkten korreliert.

Als Konzept ist die Korrelation einfach genug. Wenn sich die Vermögenspreise zur gleichen Zeit in die gleiche Richtung bewegen, sind sie positiv korreliert. Wenn sie sich in entgegengesetzte Richtungen bewegen, sind sie negativ korreliert. Wenn sie durchweg nicht synchron sind, ist ihre Korrelation gering. Zwei Anlageklassen mit vollständig ausgerichteten Preisbewegungen gelten als perfekt korreliert mit einer Korrelation von 1 oder 100%. Völlig unkorrelierte Vermögenswerte haben dagegen einen Koeffizienten von 0 oder 0%. Ein Portfolio mit Preisbewegungen, die nicht mit denen der öffentlichen Märkte korrelieren, ist marktneutral. Eine mit einer positiven Korrelation wird als positives Beta-Portfolio bezeichnet.

Korrelation oder keine Korrelation, das ist die Frage

Wie steht es also mit der Korrelation von Private Equity mit den öffentlichen Märkten?

In einem Bericht von Ernst & Young (E & Y) vom Mai 2020 „Warum Private Equity den nächsten wirtschaftlichen Abschwung ertragen kann“ wurde eine erstaunliche Behauptung über den PE-Sektor aufgestellt:

“Die langjährige Erfahrung der Branche mit starken, unkorrelierten Renditen wird mittlerweile in der gesamten Investmentgemeinschaft allgemein geschätzt.”

Es war nicht das erste Mal, dass E & Y darauf hingewiesen hatte.

„Wir finden Hinweise darauf, dass die PE-Renditen mit den meisten anderen Anlageklassen nur geringfügig korrelieren. . . . Infolgedessen bleibt PE für institutionelle Anleger attraktiv, die eine Diversifizierung anstreben “, heißt es in dem Bericht„ Global Private Equity Watch 2013 “von E & Y. Sie fügten hinzu, dass die Korrelation von Private Equity nur “ungefähr 30% bis 40% mit Aktien” betrug.

E & Y bot wenig Details an, um seine Schlussfolgerungen zu untermauern, aber eine solch bullische Einstellung zu PE widerspricht dem Großteil der akademischen Literatur zu diesem Thema.

Hohe Korrelation mit öffentlichen Märkten

Christian Diller und Christoph Kaserer analysieren in „European Private Equity Funds – Eine auf dem Cashflow basierende Leistungsanalyse“ Fast 800 europäische PE-Fonds und zeigen, dass die ungefähre Korrelation zwischen PE und der öffentlichen Benchmark (MSCI Europe) 0,8 betrug, basierend auf dem öffentlichen Marktäquivalent (PME).

“Andere Untersuchungen haben ergeben, dass Private-Equity-Renditen in hohem Maße mit den öffentlichen Märkten korrelieren”, so ein Trio von Autoren in der McKinsey-Studie “Private Equity: Wahrnehmungsänderungen und neue Realitäten”.

Diese Ergebnisse stimmen mit denen eines White Papers des Vermögensverwalters Capital Dynamics überein: „In den letzten 15 Jahren betrug die durchschnittliche Korrelation zwischen dem europäischen und dem US-amerikanischen Buyout-Markt und dem öffentlichen Eigenkapital 80%.“

Obwohl die Autoren feststellen, dass „die Korrelation ab 2014 rückläufig ist (88% bis 75%), was die Diversifizierungsvorteile von Private Equity unterstreicht“, erfolgte die Abwärtsbewegung tatsächlich zwischen 2014 und 2016. Sie ist daher zu kurz eine Zeitspanne, um zu aussagekräftigen Schlussfolgerungen zu gelangen. Der Trend ist möglicherweise nur vorübergehend.

Das Papier hat einen weiteren Nachteil, den wir in Teil I gesehen haben: Die Stichprobe ist klein – sie deckt nur etwa 340 US- und europäische Buyout-Fonds ab. Daher ist es möglicherweise nicht repräsentativ für das PE-Fondsuniversum.

In der bevorstehenden „Endowment Performance“ untersucht Richard M. Ennis, CFA, die Rendite von 43 der größten einzelnen Stiftungen. Er stellt fest, dass Private Equity in den elf Jahren bis zum 30. Juni 2019 in hohem Maße mit öffentlichen Aktien korrelierte und keine Diversifizierungsvorteile bot.

Angesichts der Fülle widersprüchlicher Beweise ist die Behauptung von E & Y schwer zu stützen. In der Tat hat die hohe Korrelation von PE mit dem öffentlichen Eigenkapital eine einfache Erklärung.

Öffentliche Bewertungen als Vergleiche

PE-Unternehmen bewerten ihr Portfolio-Vermögen anhand einer vergleichbaren Analyse. Da die Vermögenswerte mit öffentlichen Vergleichswerten verglichen werden, sind sie mit diesen verknüpft. Es gibt keinen besseren Weg, zwei Anlageklassen zu korrelieren, als eine als Bezugspunkt für die andere zu verwenden. Warum zeigt PE keine perfekte Korrelation? Weil PE-Fondsmanager ihre Portfolios eher vierteljährlich als täglich bewerten.

Aber das ist noch nicht alles. Die öffentlichen Märkte waren in den ersten drei Monaten des Jahres 2020 extrem volatil. Die Indizes S & P 500 und Russell 2000 fielen im Quartal zum 31. März 2020 um 20,5% bzw. 31%. Als alle großen börsennotierten privaten Kapitalgruppen ihr erstes Quartal meldeten Ergebnisse im April und Mai fiel die Bewertung der PE-Division von Blackstone ebenso wie die von Apollo um 22%. KKRs fielen um 12% und Carlyles um 8%. Diese Ergebnisse bestätigen die hohe Korrelation zwischen Private Equity und öffentlichen Märkten.

Das Research-Unternehmen Triago überprüfte alle Berichte von Managern von Private Capital-Fonds für das erste Quartal in Bezug auf Private Equity, Kredit, Wachstum, Immobilien und Risikokapital. Es wurde festgestellt, dass der Nettoinventarwert (NAV) des Sektors um 7,2% gegenüber einem Rückgang von über 20% bei den meisten globalen Börsenindizes zurückging. Warum meldeten Fondsmanager eine geringere Volatilität und Schwankungen des Nettoinventarwerts als die öffentlichen Märkte? Es gibt zwei Hauptgründe:

Erstens waren die „verzeichneten“ Bewertungsrückgänge weniger ausgeprägt, da die Fondsmanager ihre Quartalszahlen Ende April und Anfang Mai meldeten, nachdem beispiellose staatliche Rettungsaktionen und der groß angelegte Gelddruck durch die Zentralbanken zur Erholung der öffentlichen Märkte beigetragen hatten. Der S & P 500 Index stieg im April um 18% und halbierte seinen Rückgang seit Jahresbeginn in den ersten vier Monaten des Jahres 2020 auf nur 10%.

Daher verwendeten private Kapitalfondsmanager einfach viel höhere vergleichbare Noten, als sie am 31. März 2020 gemeldet hätten. Sie waren bei der Bewertung ihrer Portfolios nachsichtig, da die öffentlichen Bewertungen im März überschritten hatten und den Kurs umkehrten. Sie könnten mehrere Wochen warten, bevor sie den Anlegern ihre zugrunde liegenden Vermögenswerte melden. Bei öffentlichen Aktien, die täglich notiert werden, fehlte dieser Vorteil. Tatsächlich fielen die Aktienkurse von Apollo und Carlyle am 31. März 2020 um 29% und die Aktien von Blackstone und KKR um 16% gegenüber dem Vorquartal. Öffentliche Investoren hielten das PE-Geschäftsmodell also nicht für so widerstandsfähig.

Der zweite Grund ist noch aussagekräftiger: Die Quartalsberichte der PE-Fondsmanager werden nicht geprüft. Daher überprüft kein unabhängiger Dritter seine Nummern. Im Gegensatz zu öffentlichen Aktienindizes bietet das private Kapital mit seinen offen verfügbaren und marktgeprüften Preisinformationen eigene Daten. Selbst die jährlich geprüften Zahlen hängen stark von der umfassenden Kenntnis der Fondsmanager über das zugrunde liegende Portfolio-Vermögen ab. Wirtschaftsprüfer werden bei der Beurteilung des inneren Werts dieser Vermögenswerte immer im Nachteil sein.

Datenmanipulation

Wenn es Zweifel gibt, dass PE-Manager die Renditen erhöhen, wenn die öffentlichen Märkte gut abschneiden, wird dies in einem Artikel von Forschern der State Street und der Sloan School of Management des Massachusetts Institute of Technology (MIT) zur Ruhe gesetzt. Die Autoren erklären, dass Buyout-Fondsmanager bei der Berechnung der Anlageperformance einen gewissen Ermessensspielraum haben und von öffentlichen Aktiengewinnen beeinflusst werden, die nach Ablauf eines Quartals erzielt werden. Wenn die öffentlichen Märkte in der Folge steigen, bewerten die Führungskräfte von PE ihre eigene Leistung für das vergangene Quartal höher als für das erste Quartal 2020.

Der Private Equity-Index von State Street Global Exchange repräsentiert mehr als die Hälfte aller globalen PE-Vermögenswerte. Die Autoren verwenden diese Daten auf Unternehmensebene, um zu beweisen, dass die Bewertungen höher waren, als sich die öffentlichen Märkte unmittelbar nach Ende des Quartals gut entwickelten. Als die spätere Performance des öffentlichen Marktes jedoch zurückging, wurden die Bewertungen nicht beeinflusst. Die Autoren kommen zu einer diplomatischen Schlussfolgerung: „Wir erheben keinen Anspruch darauf, dass dieses Verhalten beabsichtigt ist. . . Es ist durchaus plausibel, dass Private-Equity-Manager unbewusst positiv voreingenommene Bewertungen abgeben, nur weil sie optimistisch sind. “

Während die Forscher den Praktikern den Vorteil des Zweifels geben, ob diese positiv verzerrte Methode beabsichtigt ist, bieten ihre Ergebnisse weitere Beweise dafür, dass einige PE-Fondsmanager möglicherweise Leistungsdaten manipulieren.

“Private-Equity-Manager neigen weniger dazu, voreingenommene Bewertungen zu erstellen, wenn sie vor Prüfungen stehen”, schreiben sie. “Daher sollten wir erwarten, dass Private Equity in den ersten drei Quartalen im Vergleich zum öffentlichen Markt im Durchschnitt höhere Renditen erzielt als im vierten Quartal.” Die Prüfungen werden systematisch zum Jahresende, dh im vierten Quartal, durchgeführt.

Daher stimmt die Ansicht von E & Y nicht mit der Branchenforschung überein. Natürlich wollte das Unternehmen wahrscheinlich die Widerstandsfähigkeit des Sektors hervorheben und in seinem Bericht vom März 2020 hinzufügen, dass „Private Equity unendlich anpassungsfähig ist“. Es ist nicht allein, die Plastizität des Kapitalismus zu fördern.

Hohe Ausfallrate

Wann haben Sie das letzte Mal von einem Ausfall eines PE-Fonds gehört? Das Fehlen oder die relative Knappheit von Fondsschließungen ist ein weiterer Datenpunkt, der das Durchhaltevermögen der Anlageklasse zu stützen scheint.

Aber auch dafür gibt es einen guten Grund. Fondsmanager kennen ihre Öffentlichkeitsarbeit. Sie verwenden PR beim Einrichten des Shops, machen jedoch beim Herunterfahren keine öffentlichen Angaben.

Keine einzige große Finanzzeitung berichtete über die Liquidation von Candover Investments Plc im Frühjahr 2018. Auf dem Höhepunkt vor einem Jahrzehnt gehörte das Unternehmen jedoch zu den 10 größten PE-Unternehmen in Europa. Warum die mangelnde Abdeckung? Denn nachdem das Fundraising im Jahr 2011 eingestellt wurde, wurde das Unternehmen effektiv zu einem Shell-Unternehmen. Nach Jahren der Inaktivität war Candover vom Radar der Journalisten gefallen. Ähnlich verhält es sich mit Fortsmann Little, der in New York ansässigen LBO-Firma. Fortsmann Little kündigte an, die Aufnahme neuer Mittel im Jahr 2004 einzustellen, und stellte den Handel ein Jahrzehnt später aufgrund der geringen Medienberichterstattung ein.

Auch hier sind die vorherrschenden Ansichten zu Private Equity weitgehend falsch. PE-Renditen korrelieren stark mit den öffentlichen Märkten, und PE-Unternehmen geben ihr Geschäft auf. Häufig. Nach der globalen Finanzkrise haben beispielsweise 25% der PE-Unternehmen laut dem Global Private Equity-Bericht von Bain & Company vom Februar 2020 keinen Fonds aufgelegt. Eine solche kreative Zerstörung ist kaum ein Beweis dafür, dass Private Equity widerstandsfähiger ist als andere Anlageklassen, aber im Gegenteil.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / CoreyFord

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist ein Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.