Die interne Rendite (IRR) ist keine wissenschaftliche Methode zur Berechnung der Leistung. Weit davon entfernt. Fondsmanager können ihre Ergebnisse manipulieren, falsch melden oder ganz fabrizieren, was sie unzuverlässig macht.

Eine größere Frage für potenzielle Anleger ist jedoch, ob private Fondsmanager über einzigartige Fähigkeiten verfügen, die irgendwie Sicherheit oder zumindest Vorhersehbarkeit bieten können. Eine positive Antwort impliziert, dass Private Equity (PE) -Fondsmanager Talent haben und sich nicht auf Serendipity verlassen, um Performance zu erzielen.

Mythos II: Leistung ist vorhersehbar

Fondsmanager haben ihre ausgefeilten Anlagemethoden zur Schaffung von Wohlstand seit langem bekannt gegeben. Leider bin ich in meinen 12 Jahren bei vier verschiedenen Fondsmanagern nie auf die unvergleichlichen wertsteigernden Techniken gestoßen, die Praktiker so oft preisen. Tatsächlich haben drei meiner ehemaligen Arbeitgeber, darunter Candover und GMT Communications, ihre Geschäftstätigkeit nach der globalen Finanzkrise (GFC) eingestellt. (Bevor Sie irgendwelche Schlussfolgerungen ziehen, haben diese Firmen viele Jahre nach meiner Abreise zusammengelegt.)

Was erklärt also das Fehlen von Vorhersehbarkeit bei der Private-Equity-Performance? Es gibt zwei Schlüsselfaktoren. Erstens ist der Sektor sehr zyklisch. Dieser Punkt ist weder überraschend noch umstritten. Per Definition investieren PE-Fachkräfte in alle Wirtschaftsbereiche, und die meisten, wenn nicht alle dieser Branchen sind dem Konjunkturzyklus ausgesetzt. Daher sind PE-Investitionen, Fundraising und Portfolio-Realisierungen etwas unberechenbare Aktivitäten.

Vorhersehbarkeit erfordert Ausdauer.

Das zweite Argument gegen die Vorhersehbarkeit – die mangelnde Beständigkeit der Performance – schadet jedoch eher dem Ruf der PE-Fondsmanager.

Potenzielle Anleger – Kommanditisten oder LPs – vertrauen möglicherweise auf ihre Fähigkeit, Zugang zu erstklassigen PE-Unternehmen zu erhalten, und ignorieren ihre Gegenstücke mit geringerer Performance. Das Sprichwort „Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse“ gilt jedoch für privates Kapital ebenso wie für öffentliche Aktienmärkte. Die PE-Darsteller im ersten Quartil unterscheiden sich von Jahrgang zu Jahrgang.

Nach Ansicht einiger Forscher bestand die Persistenz in PE möglicherweise in den 1990er Jahren, aber die Branche entstand Ende der 1970er Jahre, und 20 Jahre später hatten die meisten Buyout-Unternehmen höchstens vier bis fünf Jahrgänge angehoben. Die begrenzte Stichprobengröße führt viele Beobachter dazu, Schlussfolgerungen zu ziehen, wo es möglicherweise keine gibt: Sie werden Opfer dessen, was Daniel Kahneman und Amos Tversky das „Gesetz der kleinen Zahlen“ nennen. Wie Warren Buffett in “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” feststellt, reichen eine Reihe von Münzwürfen nicht aus, um festzustellen, ob die Ergebnisse das Ergebnis von Glück oder Geschick sind.

Mangel an Ausdauer in der Leistung

Buffett identifiziert neun Value-Investoren, die über mehrere Jahrzehnte hinweg Jahr für Jahr ihre Benchmarks für öffentliche Aktien übertroffen haben. Er kommt zu dem Schluss, dass diese „Superinvestoren“ dazu beitragen, die akademische Ansicht zu diskreditieren, dass Märkte effizient sind. Talent ist die einzige Erklärung für solch außergewöhnlichen und konzentrierten Erfolg im Laufe der Zeit.

Leider gibt es für potenzielle LPs nur wenige Superfund-Manager im Bereich Private Equity. Neuere Studien sind in dieser Hinsicht unnachgiebig und einstimmig.

In “Hat die Persistenz in Private Equity bestanden?” Die Autoren berichten, dass die Performance im Buyout-Handel seit 2000 eine geringe Persistenz aufweist. Reiner Braun, Tim Jenkinson und Ingo Stoff, CFA, untersuchen in „How Persistent is Private Equity Performance“ die Cashflow-Daten von 13.523 Portfoliounternehmen von 865 Buyout-Fonds und finden auch wenig Hinweise auf Ausdauer.

Die McKinsey-Analyse kam zu dem gleichen Ergebnis, wenn auch mit unterschiedlichen Zahlen: Die Konsistenz der PE-Renditen hat in den letzten 20 Jahren abgenommen. Zwischen 1995 und 1999 befand sich ein Drittel der Fonds im selben Quartil wie ihr Vorgängerfonds. Zwischen 2010 und 2013 sank dieser Wert auf 22%. “Die Persistenz hat abgenommen”, stellte Art Bushonville, Gründer und CEO der DSC Quantitative Group, fest. “Jetzt ist es fast zufällig. Sie können nicht in einem früheren Fonds nach Hinweisen suchen. “

Bei einer zufälligen Verteilung der Fondsmanager sollten 25% der Bestandteile jedes Quartils einen Jahrgang nach dem anderen in dasselbe Quartil zurückkehren. In der realen Welt ist das Verhältnis jedoch viel niedriger. Daten von Antoinette Schoar zeigten die Verschlechterung der Persistenz der PE-Leistung im Laufe der Zeit:

PE-Leistung: Top-Quartil-Persistenz

1995–1999 31%
2000–2004 28%
2005–2009 13%
2010–2013 12%

Beharrlichkeit in der Underperformance

Eine interessante Randnotiz zu „Hat die Persistenz in Private Equity bestanden?“: Die Forscher stellten fest, dass „nach 2000 keine Persistenz mehr besteht, mit Ausnahme von Fonds am unteren Ende der Leistungsverteilung“. (Hervorhebung von mir)

Die Fondsjahrgänge in den Jahren vor dem GFC belegen diesen Punkt. Die Outperformance der führenden PE-Gruppen blieb kaum oder gar nicht bestehen, aber bestimmte Fonds blieben von Jahrgang zu Jahrgang durchweg hinter den Erwartungen zurück.

Quartile Performance von Vintage

Apollo (global) 2006 Dritte 2008 oben
Blackstone (global) 2003 oben 2006 Dritte
Bridgepoint (Europa) 2005 Unterseite 2008 Dritte
CVC (Europa) 2005 oben 2007 Unterseite
KKR (Europa) 2005 Unterseite 2008 Dritte
Vorsehung (Amerika / Europa) 2005 Unterseite 2007 Unterseite
TPG (global) 2006 Unterseite 2008 Dritte
Welsh Carson (Amerika / Europa) 2005 Dritte 2008 Zweite

Quellen: Preqin, CalPERS, CalSTRS, Oregon PERF, WSIB, Sebastien Canderle-Analyse

Diese hartnäckige Underperformance vieler dieser Fonds erklärt, warum einige ihrer bestehenden institutionellen Anleger sich entschieden haben, nicht an nachfolgenden Fundraises teilzunehmen.

CalPERS hat sich beispielsweise nicht zum KKR European Fund IV (2015), Providence Equity Partners VII (2012) oder TPG Partners VII (2015) verpflichtet, obwohl es in die beiden vorherigen Fonds der drei Unternehmen investiert hatte. Der kalifornische Peer CalSTRS hat sich aus dem Fonds 2012 von Providence und dem Fonds 2015 von TPG zurückgezogen, nachdem er in die beiden vorherigen Fahrzeuge investiert hatte.

Gelegentlich geben Anleger den Fondsmanagern den Vorteil des Zweifels: Der Oregon Public Employees Retirement Fund hat den Jahrgang 2015 von KKR Europe trotz der Investition in die vorherigen Fonds vermieden, jedoch trotz der 5% – und 3% -Rendite seiner beiden vorherigen Fahrzeuge Kapital für den 2012er-Fonds von Providence bereitgestellt .

In anderen Fällen heilt die Zeit die meisten Wunden für Anleger und sie greifen auf die Angebote eines Unternehmens zurück, nachdem sie ein oder zwei Jahrgänge übersprungen haben. CalSTRS beispielsweise hat sich 2019 nach der Weitergabe seines Vorgängers für den achten TPG-Fonds verpflichtet.

Mangelhafte PE-Fondsmanager können häufig Mittel beschaffen, indem sie potenziellen Anlegern Anreize gewähren. KKR beispielsweise gewährte seinem Jahrgang 2015 eine Hürdenrate oder eine bevorzugte Rendite, um die Kunden anzulocken. Das Unternehmen hatte dies für seine Fonds 2005 und 2008 nicht getan, die nur IRRs von 4% (oder ein Geldmultiplikator von 1,2x) bzw. 10% (1,4x) generiert hatten.

Drei Gründe für die mangelnde Ausdauer

Umfangreiche Untersuchungen entlarven zwar leicht den Mythos der Vorhersagbarkeit der PE-Leistung, erklären jedoch nicht, warum Persistenz so schwer zu finden ist.

Es gibt mehrere Faktoren bei der Arbeit:

  1. Der nordamerikanische und der europäische Markt sind übervermittelt. Die meisten Transaktionen werden versteigert, und alle PE-Unternehmen haben Zugriff auf denselben Deal Flow. Viele mittelständische Unternehmen haben Leveraged-Buyout-Transaktionen (LBO) durchgeführt. Im Jahr 2017 unterstützte Private Equity fast ein Viertel der mittelständischen und 11% der großen US-Unternehmen.
  2. PE-Unternehmen sehen sich auch sehr ausgereiften Kreditmärkten gegenüber, die den Dealern die gleichen Schuldenpakete anbieten. Bei den meisten Transaktionen werden als Standardinstrumente Grundfinanzierungen, Covenant-Light-Strukturen, Änderungs- und Erweiterungsverfahren, Eigenkapitalheilungen, Syndizierungen und EBITDA-Addbacks angewendet.
  3. In den letzten zwei Jahrzehnten wurde Private Equity zur Ware. Dank der hohen Gebühren und niedrigen Eintrittsbarrieren hat sich die Zahl der PE-Unternehmen weltweit in den letzten zehn Jahren auf über 5.000 verdoppelt. Es gibt kein wirkliches Unterscheidungsmerkmal zwischen den meisten Fondsmanagern. Sie alle rekrutieren die gleichen Führungskräfte, hauptsächlich Finanziers – Ex-Banker, Ex-Berater mit Master-Abschluss in Finanzen oder Betriebswirtschaft, CPAs und dergleichen. Sie haben also ähnliche Fähigkeiten.

Dieser letzte Punkt kann der wichtigste Faktor für die mangelnde Persistenz sein. In sehr unvorhersehbaren Umgebungen wie Finanzen und Investitionen schafft Erfahrung oft Vertrauen in ausgebildete Experten. Aber es schärft nicht die Fähigkeiten. Um in solch sich schnell ändernden Kontexten die besten Ergebnisse zu erzielen, sind ein breites Spektrum an Erfahrungen und ein vielfältiger Hintergrund unter den Mitarbeitern erforderlich. Der Vermarkter, Unternehmer, Betreiber, Unternehmensleiter oder Personalmanager ist jedoch bei den meisten PE-Unternehmen ein seltenes Profil.

Das wirtschaftliche Umfeld entwickelt sich zügig und stetig. Der Dotcom-Boom und die Dot-Com-Pleite, die Subprime-Hypothekenblase, der GFC, die Ära der quantitativen Lockerung, das Einhorn und die Big-Tech-Blase und jetzt die anhaltende COVID-19-induzierte Rezession – all dies sind sehr unterschiedliche Marktbedingungen. Und die Beschleunigung des technologischen Umbruchs verstärkt die Unsicherheit. Daher ist mehrdimensionales und proteanisches Know-how in einer Investmentorganisation erforderlich.

“Die Fähigkeit, Wissen breit anzuwenden, beruht auf einer breiten Ausbildung”, schreibt David Epstein in Range. “Die Erfahrung aus einer einzigen Domäne ist nicht nur einschränkend, sondern kann auch katastrophal sein.”

Eine enge Kompetenz unter Sportfachleuten würde sie nicht anpassungsfähig machen. Ihre finanzielle Expertise mag Wunder wirken, wenn es darum geht, mit billigen Schulden wie in den Jahren 2014–2019 ein leichtes Geld zu verdienen, aber ihre breiteren Fähigkeiten könnten in einem Umfeld wie dem aktuellen Abschwung, in dem operative oder Restrukturierungstalente erforderlich sind, fehlen. Führungskräfte, die in einem Bullenlauf gut abschneiden, werden in einer Rezession wahrscheinlich schlecht abschneiden.

Fondsmanager bestehen darauf, dass sie ihre Wertschöpfungsmethoden nicht offenlegen können. Andernfalls könnten Rivalen sie replizieren. Die mangelnde Verschiedenartigkeit der Profile von Sportpraktikern führt jedoch zu einer geschlossenen Denkweise, die nach akademischen Studien möglicherweise dazu beiträgt, ihre Unfähigkeit zu erklären, vorhersehbare, anhaltend positive Ergebnisse zu liefern.

Einige mögen zu dem Schluss kommen, dass die mangelnde Beständigkeit der PE-Performance oder die inkonsistente Bereitstellung von Ergebnissen im oberen Quartil durch die Fondsmanager darauf hindeutet, dass die privaten Märkte einigermaßen effizient sind.

Eine andere Erklärung ist jedoch wahrscheinlicher. Aufgrund ihrer schlechten Risiko- / Ertragsmanagementtechniken müssen PE-Führungskräfte im Gegensatz zu den anspruchsvollsten Arbitrageuren, die auf den öffentlichen Märkten tätig sind, noch keinen systematischen Weg entwickeln, um Marktineffizienzen auszunutzen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / LeoPatrizi

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.