“Ich behaupte daher zu zeigen, nicht wie Männer in Mythen denken, sondern wie Mythen in den Köpfen von Männern funktionieren, ohne dass sie sich dessen bewusst sind.” – Claude Lévi-Strauss

Da immer mehr Kapital für Private Equity (PE) bereitgestellt wird, führen Experten und Praktiker den Erfolg von PE auf außergewöhnliche Leistungen zurück.

Diese Prämisse ist schwer zu bestätigen.

Der Zweck der vierteiligen Myths of Private Equity Performance-Reihe besteht darin, die am weitesten verbreiteten Fabeln rund um die PE-Branche und ihre angeblichen Errungenschaften zu entlarven.

Mythos I: Leistungsberichte sind zuverlässig

Die Mythographie herausragender Ergebnisse von PE-Fondsmanagern stammt aus der Dämmerungszone der Leistungsberichterstattung. Private Equity ist als unterreguliertes, locker überwachtes Segment der Vermögensverwaltungsbranche geheim.

Jeder Vermarkter weiß, dass es hilfreich ist, die Werte und Vorteile eines Produkts zu mythisieren, um Kunden anzulocken. Der Konsumismus gewann an Attraktivität, als Werbetreibende Standardmanipulationstechniken einführten, um das Verhalten zu beeinflussen und emotionale Einkäufe zu fördern. Promotoren hochentwickelter Finanzprodukte folgen den gleichen Regeln in Bezug auf Kommunikation, Differenzierung, Segmentierung und Positionierung. Die Komplexität dieser Produkte bietet Verkäufern jedoch mehr Möglichkeiten, potenzielle Käufer anzulocken und möglicherweise sogar zu täuschen.

Die interne Rendite (IRR) ist der wichtigste Leistungsindikator von PE und misst die annualisierte Rendite, die über die Haltedauer einer Investition erzielt wird.

Es gibt zwei Gründe, warum der IRR kein verlässlicher Maßstab ist:

1. IRRs können hergestellt werden.

Während der gesamten Laufzeit eines Fonds bestimmen die Manager selbst die Renditen. Erst wenn der Fonds vollständig realisiert ist, kann der IRR als „endgültig“ gekennzeichnet werden. In der Regel ist der IRR erst nach mehr als einem Jahrzehnt der Investition mit Sicherheit bekannt. Untersuchungen von Palico vom April 2016 zeigen, dass fast 85% der PE-Unternehmen innerhalb der vertraglichen 10-Jahres-Grenze kein Kapital an ihre Anleger zurückgeben.1

Bis zur vollständigen Veräußerung meldet ein Fonds einen sogenannten Zwischen-IRR oder eine annualisierte Rendite, die „realisierte“ und „nicht realisierte“ Ergebnisse enthält.

Sobald eine Beteiligung verkauft oder veräußert wurde, gilt der IRR dieses bestimmten Vermögenswerts als realisiert. In einigen Fällen, z. B. bei öffentlichen Notierungen oder Veräußerungen einer Minderheitsbeteiligung an dem Unternehmen, kann der relevante IRR als teilweise realisiert behandelt werden.

Umgekehrt weisen Vermögenswerte, die noch in einem Portfolio gehalten werden, einen nicht realisierten IRR auf. Dies wird von Fondsmanagern anhand von Daten von öffentlichen Kollegen berechnet. Auf diese Weise können Fondsmanager den nicht realisierten IRR leicht manipulieren und seinen Wert künstlich erhöhen, indem sie beispielsweise preisgünstige oder sogar überbewertete Vergleichswerte auswählen.

Die meisten Befürworter der gegenwärtigen Praxis behaupten, dass Beweise darauf hindeuten, dass IRR-Berechnungen ziemlich genau sind. Dass IRR-Nummern geprüft werden, ist normalerweise ihr erstes Argument. Aber Bewertung ist keine Wissenschaft, sondern ein Urteil. Für Fondsmanager ist es sehr einfach, Zahlen zu finden, die auf eine bessere zugrunde liegende Performance hinweisen, als dies durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt ist, da sie derzeit die EBITDA-Zahlen für ihre Portfoliounternehmen durch Anwendung von Addbacks verfälschen können. Kein externer Wirtschaftsprüfer kann die Ansichten der Fondsmanager zu ihren Portfolios in Frage stellen.

Genauer gesagt werden von PE-Fondsmanagern veröffentlichte Informationen selten, wenn überhaupt, „unabhängig“ geprüft. Ihre Konten werden von Wirtschaftsprüfungsunternehmen überprüft, die Beratungs- und Due-Diligence-Gebühren von den Portfoliounternehmen derselben Fondsmanager erhalten können. Es gibt offensichtliche Interessenkonflikte.

Von PE-Firmen veröffentlichte Daten wurden gelegentlich unabhängig kritisiert. Im Mai 1989 sagte beispielsweise ein Analyst der Brookings Institution vor dem Unterausschuss des Repräsentantenhauses aus, nachdem er eine KKR-Studie über die Leistung dieses Unternehmens überprüft hatte. Das Protokoll der Anhörung ist sehr unterhaltsam und hebt diplomatisch „methodische Probleme“, „widersprüchliche Daten“ und die Notwendigkeit von Anpassungen im KKR-Bericht hervor. Der Analyst wies auch darauf hin, dass die von KKR überprüften Stichproben klein sind, was in einer Branche, die sporadisch und unbeständig Daten veröffentlicht, ein häufiges Problem darstellt.

Anders als Prüfer hat sich eine unabhängigere Kategorie von Kritikern mit vorläufigen IRR-Daten befasst. Wissenschaftler haben das Risiko einer Übertreibung untersucht. Zum Beispiel berichteten Stephen N. Kaplan und Antoinette Schoar für eine große Stichprobe von PE-Fonds über eine Korrelation von 0,89 zwischen dem endgültigen IRR und dem vorläufigen IRR.2 Ihre Ergebnisse legen nahe, dass die vorläufige Wertentwicklung eines ausgereiften PE-Fonds ein gültiger Indikator für den endgültigen Wert ist Performance.

Die meisten akademischen Forschungen zu PE weisen jedoch zwei Hauptmängel auf. Erstens hängt es von der freiwilligen Offenlegung durch die Fondsmanager ab. Es besteht also eine offensichtliche Tendenz zu den verfügbaren Daten. Nur in seltenen Fällen ist die Offenlegung das Ergebnis regulatorischer Anforderungen, wie in den Bundesstaaten Kalifornien, Oregon und Washington.

Zweitens ist der Datensatz normalerweise eine winzige Stichprobe des gesamten PE-Unternehmens- und Fondsuniversums. Es besteht das implizite Risiko, dass die Informationen nicht für die gesamte Bevölkerung repräsentativ sind. Die meisten Forscher erkennen diesen Mangel offen an. Sie müssen noch einen Schritt weiter gehen und anerkennen, dass ein unvollständiger oder nicht repräsentativer Datensatz einige, wenn nicht die meisten ihrer Ergebnisse diskreditieren kann. Das Akronym GIGO – Müll rein, Müll raus – fällt mir ein.

Das Zuverlässigkeitsdefizit ist nicht spezifisch für die akademische Forschung zu Private Equity. Nur wenige Berater, Experten oder Journalisten wissen, dass Daten der meisten Forschungsunternehmen der Branche selbst gemeldet werden. Wenn Universitätsstudenten gebeten würden, ihre Noten freiwillig potenziellen Personalvermittlern vorzulegen, wer würde dies mit größerer Wahrscheinlichkeit tun, die besten oder die schlechtesten?

Ein weiteres Problem, das für die oben genannte akademische Forschung gilt: Aus Sicht eines Praktikers ist die Korrelation wahrscheinlich bedeutungslos. Nehmen wir an, ein Fondsmanager bietet potenziellen Anlegern oder Kommanditisten (LPs) einen vorläufigen IRR von 11%. Der Fondsmanager weiß jedoch, dass die endgültige Zahl näher bei 8% liegen wird, was letztendlich die vollständig realisierte Rendite darstellt. Dies könnte immer noch einen hohen Korrelationsfaktor erzeugen, der akademisch relevant erscheint. Viele potenzielle Anleger wären jedoch möglicherweise weggegangen, wenn sie gewusst hätten, dass 8% die realistischere Zahl sind. Die vorläufige Zahl von 11% hat aus Sicht des Fondsmanagers den Trick getan: Sie hat genug potenzielle LPs zum Investieren getäuscht.

Die lange Verzögerung bei der Erlangung wirklich endgültiger und vollständig realisierter IRR-Zahlen bietet PE-Fondsmanagern eine fantastische Gelegenheit, Zwischenzahlen zu verfälschen und nachfolgende Vintage-Fonds zu beschaffen, die die Leistung eines Fondsmanagers bestätigen oder nicht bestätigen könnten.

2. IRRs können manipuliert werden.

Ein viel größeres Problem bei der IRR ist, dass die Abhängigkeit vom Zeitwert des Geldes (TVM) die Behandlung sehr einfach macht.

Wie Warren Buffett potenzielle Investoren während der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway am 4. Mai 2019 warnte:

„Wenn du das Geld festlegst [to private equity firms] Sie nehmen das Geld nicht an, aber Sie zahlen eine Gebühr für das Geld, das Sie gebunden haben. . . Sie müssen wirklich das Geld haben, um jederzeit darauf zu kommen. Und natürlich sieht ihre Rendite besser aus, wenn Sie lange Zeit in Schatzwechseln sitzen, die Sie halten müssen, weil sie Sie anrufen und das Geld verlangen können, und das zählen sie nicht [in their IRR calculations]. ”

Die folgende Tabelle zeigt das beschriebene Phänomen Buffett:

Der IRR für Deal 1 enthält nur die Haltedauer von Monat 8 bis Monat 22. Er berücksichtigt nicht die wahrscheinlich niedrigeren Renditen, die LPs vor dieser Investition erzielt haben.

Wenn LP-Anlegern jährliche Management-Provisionen (AMCs) berechnet werden, um ihr Kapital für einen Zeitraum von 10 Jahren zu binden, sollte der IRR vor einer LBO-Transaktion, zu welchem ​​Zeitpunkt der Kapitalabruf stattfindet, nicht einbezogen werden, um die tatsächliche Wertentwicklung von anzuzeigen Private Equity? Buffett argumentiert, dass es sollte.

Es gibt unaufrichtigere Möglichkeiten, mit dem TVM zu spielen und die Renditen zu manipulieren. Zum Beispiel können Fondsmanager den Moment verzögern, in dem sie Verpflichtungen aus ihren LPs ziehen. Die Zeichnungskreditlinie ist in dieser Hinsicht zu einem besonders beliebten Instrument geworden. Es ermöglicht Fondsmanagern, vorübergehend Geld von einer Bank zu leihen, um das Abrufen von Geldern von LPs zu verzögern und den Moment zu verzögern, in dem die Uhr vom Standpunkt der IRR-Berechnung aus zu ticken beginnt. In einigen Fällen können diese Kreditlinien monatelang in Gebrauch bleiben und die IRRs möglicherweise künstlich um mehrere Basispunkte steigern.

Alternativ kann ein Fondsmanager die Weiterleitung von Erlösen an seine LPs beschleunigen, indem er teilweise oder vollständige Realisierungen durchführt. Viele PE-Unternehmen sind Experten für schnelle Umdrehungen und wiederholte Rekapitalisierungen von Dividenden geworden.

Eine Möglichkeit zur Standardisierung der Berichterstattung wäre die Übernahme der Global Investment Performance Standards (GIPS) des CFA Institute. Diese freiwilligen ethischen Richtlinien fördern die vollständige Offenlegung und faire Darstellung der Anlageperformance, um die Performance-Transparenz zu fördern und “es den Anlegern zu ermöglichen, die Erfolgsbilanz eines Unternehmens direkt mit der Bilanz eines anderen Unternehmens zu vergleichen”.

Post-Truth-Berichterstattung

Zeichnungskreditlinien, Quick Flips und Dividendenrückblicke sind fantastische Methoden, um die Rendite zu steigern, ohne die Fundamentaldaten der zugrunde liegenden Vermögenswerte zu verbessern. Langsam und unmerklich ist Private Equity in eine Welt der Post-Truth-Performance eingetreten und hat gezeigt, dass seine Regenmacher ebenso manipulativ wie dogmatisch sein können.

Selbst wenn Fondsmanager es jedes Mal direkt nannten, ist die Bewertung der Wertschöpfung alles andere als eine exakte Wissenschaft. Ein Bericht der INSEAD Business School und der Berater Duff & Phelps aus dem Jahr 2016 ist ehrlich genug, um zuzugeben:

„Die überwiegende Mehrheit der Studien hinterlässt große Restwerte [of PE’s value creation process] nicht berücksichtigt und tendiert dazu, vereinfachende Annahmen zu verwenden, um große Datensätze zu bewerten und unvollständige Transaktionsinformationen zu füllen. “

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass durch die Vernetzung realisierter und nicht realisierter Daten die realen Renditen aus dem Verkauf eines Beteiligungsunternehmens zusammen mit den fabrizierten Renditen der verbleibenden Portfolio-Vermögenswerte zu einer einzigen Zahl zusammengefasst werden. Und IRRs können weiter massiert werden, indem der Geldabfluss verzögert und der Geldzufluss beschleunigt wird. Dies alles macht eine Analyse der PE-Leistung durch potenzielle Investoren und Wissenschaftler nahezu unsinnig.

“Im Weltraum kann niemand dich schreien hören.” Dieses Schlagwort aus dem Film Alien kann umgestaltet und auf den Schleier des Geschäftsgeheimnisses angewendet werden, der mit der Magie der Finanzkompetenz bestickt ist und die Private-Equity-Performance verschleiert:

“Auf privaten Märkten kann niemand Ihre wahre Leistung herausfinden.”

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1 Die Daten basieren auf einer Analyse von 200 im Jahr 2015 aufgelösten Private-Equity-Fonds. Teiljahre werden auf das nächste ganze Jahr gerundet.

2 Erwähnt in Die Performance von Private Equity-Fonds: Ist Diversifikation wichtig? “ von Ulrich Lossen.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Fotografiert von MR.ANUJAK JAIMOOK

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.