“Je mehr Leveraged-Übernahmen und Buy-outs jetzt sind, desto mehr Insolvenzen gibt es morgen.” – John Shad, Vorsitzender der Securities and Exchange Commission (SEC), 1984

Beim Reagan
Die Regierung drängte in den frühen 1980er Jahren auf eine weit verbreitete Deregulierung, finanziell
Dienstleistungen profitierten enorm. Die anschließende lebhafte Innovation löste die
Junk Bond und M & A-Manie, die als “Roaring ’80s” bekannt wurde

Seitdem hat die Finanzialisierung unserer Volkswirtschaften nach meinen Berechnungen die Gesamtverschuldung der USA als Prozentsatz des BIP von 50% in den 1970er Jahren auf heute mehr als 400% erhöht. Dies erfolgt vor Berücksichtigung des Rettungspakets für Titanic Coronavirus.

Diese
Kreditausweitung ist nicht nur das Ergebnis einer gestiegenen Nachfrage von Kreditnehmern
sie Regierungen, Unternehmen oder Verbraucher. Kreditprodukte waren aggressiv
von einer ständig wachsenden Vielfalt von Kreditgebern vorangetrieben. Dabei diese Kreditgeber
führte Neuheiten ein, von denen einige nach dem
globale Finanzkrise (GFC): Subprime-Hypotheken, verbriefte Anleihen,
außerbilanzielle besicherte Darlehensverpflichtungen (CLOs) und strukturiert
Anlageinstrumente (SIVs).

Private Equitys Kreativität

Als einer der größten
Nutzer und Nutznießer von Leverage, Private Equity (PE), haben ihre eigenen eingeführt
innovative Tricks zur Maximierung des Geschäftsvolumens und der Anlagerenditen.

In den frühen 2000er Jahren hat die Branche ein neues Produkt eingeführt, das PE-Unternehmen – den Sponsoren – sowie ihren Portfoliounternehmen – den Kreditnehmern – mehr Flexibilität bei der Aufnahme von Krediten bietet. Dieses neue Produkt war “Covenant-Light” oder “Cov-Lite”.

EIN
Der Bund ist eine Bedingung, die ein Kreditnehmer erfüllen muss, um zu beweisen, dass er bestehen bleibt
kreditwürdig. Wartungsvereinbarungen werden regelmäßig getestet, normalerweise alle
Quartal. Ob es sich um eine finanzielle Kennzahl handelt (z. B. eine Verzinsung)
Deckungsgrad: EBITDA-zu-Nettozinsaufwand) oder Informationsaustausch
(z. B. Bereitstellung eines Handelsupdates) gibt ein Covenant den Kreditgebern ein Recht darauf
Überwachung, so dass das finanzielle Risiko innerhalb eines Kreditportfolios und im weiteren Sinne
Kontext wird in der gesamten Wirtschaft ordnungsgemäß überwacht.

Wann
Der GFC hat sich 2008–2009 durchgesetzt, jeder vierte Leveraged Loan war Cov-Lite. Im
In diesen Szenarien könnte der Kreditnehmer entweder vermeiden, sich ganz bei ihm zu melden
Kreditgeber, oder es tat dies nur auf einer engen Reihe von Bündnissen. Zum Beispiel Musik
Verlag EMI, der 2007 ein aggressiv verschuldetes Buyout durchlief,
musste nur vierteljährlich über die gesamte Leverage Ratio berichten – also netto
Debt-to-EBITDA – ohne weitere Anforderungen an den Hauptkreditgeber Citi.

Von der Kronzeugenregelung zur Insolvenz

Weil es keine hatte
andere Mittel, um EMI und seinen Eigentümer, den Fondsmanager Terra Firma, zu halten,
Rechenschaftspflichtig musste Citi warten, bis der Musikmajor auf seiner Sohle in Verzug geriet
Financial Covenant, bevor der Kreditnehmer zur Rechenschaft gezogen wird.

Ein weiterer
Das damals in Leveraged Buyouts (LBOs) eingeführte Tool wurde als
“Eigenkapitalheilung.” Dies ermöglichte es dem Kreditnehmer EMI und seinem Sponsor, frisch zu injizieren
Kapital, um es von der Gesamtverschuldung abzurechnen, die zur Berechnung seiner Finanzlage verwendet wurde
Verhältnis. Terra Firma hat neues Eigenkapital in EMI gesteckt, um einen Verstoß gegen EMI zu „heilen“
der Netto-Schulden-EBITDA-Covenant in den Jahren 2008–2009 nicht weniger als vier Mal.

Weitere bekannte Namen von Transaktionen mit lockerer Vereinbarung, die sauer wurden, sind das größte Buyout aller Zeiten – das Delisting des texanischen Energieerzeugers TXU durch KKR und TPG in Höhe von 40 Milliarden US-Dollar – sowie der von Apollo neben TPG erworbene Casino-Betreiber Caesars Entertainment. Beide Pre-GFC-Deals standen unter starkem Stress, da sie nicht in der Lage waren, Schulden in Milliardenhöhe zurückzuzahlen. EMI, TXU und Caesars gingen in Konkurs, nicht ohne dass ihre PE-Eigentümer zuerst versuchten, die Rechte der Gläubiger auf Übernahme der Unternehmen zu untergraben.

Häufig
Die rentabelste Überlebensoption für ein überlastetes Leveraged-Geschäft ist:
Umstrukturierung der Bilanz und Umwandlung teurer verzinslicher Kredite in
Eigenkapital, wodurch die von Finanzsponsoren gehaltenen Beteiligungen ausgelöscht werden.
Durch die Verzögerung der Einreichung eines Kapitels 11 können PE-Unternehmen das Management weiterhin sammeln
und Direktorengebühren. Für sie heilt das Eigenkapital (finanziert von den Fondsinvestoren, nicht
von den Fondsmanagern), Unternehmensumstrukturierungen, Personalabbau und
Investitionsverschiebungen sind sinnvoll. Der langfristige Schaden, den diese Richtlinien anrichten
zugrunde liegenden Portfoliounternehmen und auf die Beschäftigungsaussichten ihrer
Die Belegschaft verblasst im Vergleich zu den kurzfristigen Vergütungsleistungen, die sie gewährt
die PE-Besitzer.

Gelegenheit für private Schulden

Nachdem die Geschäftsbanken nach Lehman während der Kreditblase 2004–2007 von den Fundamentaldaten abgewichen waren, kehrten sie zu konservativen Praktiken zurück und forderten die Wiedereinführung von Covenant-lastigen Schuldenstrukturen. In Wahrheit war ihnen dies durch strengere Vorschriften aufgezwungen worden.

Die strengere Kontrolle des Bankensystems durch Regierungsbehörden im letzten Jahrzehnt führte dazu, dass die aggressivsten Finanziers im unterregulierten Segment des privaten Kapitals Schutz suchten.

Um auf den wettbewerbsintensiven Schuldenmärkten Fuß zu fassen, haben Kreditgeber, die keine Banken sind, wie Privatschulden und CLO-Fondsmanager, in den 2010er Jahren flexible Konditionen und schlecht abgestimmte Kreditprodukte wieder eingeführt. Das hat funktioniert. Heute werden rund 50% der LBO-Kredite von Nichtbankinstituten gezeichnet.

Infolge dieser Marktverschiebung sind 80% der Leveraged Loans nun Covenant-Light. PE-Fondsmanager betrachteten Cov-Lite-Produkte jedoch als ein unveräußerliches Grundrecht und forderten von potenziellen Kreditgebern, die unbedingt Geld für die Arbeit einsetzen möchten, etwas viel Großzügigeres.

Während vor der GFC Aktienkuren eine gute Möglichkeit waren, überstimulierte Kreditgeber in sicherer Entfernung zu halten, hatten diese Kapitalzuführungen zu viele Nachteile, als dass Finanzsponsoren sie weiterhin nutzen könnten. Der schlimmste Nebeneffekt einer Aktienkur besteht darin, dass mehr Mittel für die Arbeit benötigt werden, was sich negativ auf die interne Rendite des PE-Unternehmens auswirkt.

Um die Wahrscheinlichkeit von Vertragsverletzungen drastisch zu verringern, ohne weiteres Kapital zu benötigen, beschlossen die LBO-Sponsoren, einen noch größeren Fudge einzuführen. Mit „Addbacks“ kann ein Kreditnehmer das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) ändern, dem Hauptbestandteil der Covenant-Berechnungen. Diese umgestalteten Einnahmen können alles umfassen, von zukünftig erwarteten Kosteneinsparungen oder Synergien bis hin zur laxen Behandlung der Ausgabenkapitalisierung und -rückstellung.

Aufkommen der Zombies

Da die große Mehrheit der LBOs Cov-Lite-Kredite vergibt und EBITDA-Anpassungen großzügig einsetzt, können wir vorhersagen, dass sich in der kommenden Rezession viele PE-Unternehmen in Zombies verwandeln werden. Eine jüngste Entwicklung, die vom Research-Unternehmen Covenant Review gemeldet wurde, ist die Einführung einer Kreditrückstellung, mit der Verluste aus einmaligen Ereignissen wieder zum EBITDA addiert werden können. Bei einer Verallgemeinerung würde eine solche vage, nicht erschöpfende Terminologie – die durchaus Einnahmeverluste durch eine weltweite Pandemie oder einen anderen „schwarzen Schwan“ beinhalten könnte – den Kreditnehmern weiteren Spielraum für die Massage der Zahlen einräumen.

Kreditgeber
wird es schwierig finden, notleidende Buyouts zur Zwangsvollstreckung zu zwingen oder
Umstrukturierung. Platz gemacht für die destruktive Entstehung nachsichtiger Schulden
Lösungen, der Prozess der kreativen Zerstörung, ein Eckpfeiler eines gut geölten
kapitalistische Maschine, wird von nicht kooperativen Kreditnehmern behindert.

Zu
Vermeiden Sie zu viele Abschreibungen. Die Kreditvergabe von Syndikaten wird sich wahrscheinlich wie viele verhalten
während der Finanzkrise getan. Sie akzeptieren Änderungen und Erweiterungen ohne weiteres
Prozesse,
Distressed Debt Exchange sowie Evergreening, das lockert die Bedingungen der bestehenden
Kredite und Bereitstellung neuer Fazilitäten, damit Kreditnehmer das Erbe refinanzieren können
Kredite, die sie nicht zurückzahlen können.

Nach
Jahre der Brinkmanship, EMI Music, TXU und Caesars Entertainment waren schließlich
von ihren Kreditgebern übernommen. Aber denken Sie daran, dass Mitte der neunziger Jahre
Diese Cov-Lite-Transaktionen machten nach wie vor eine Minderheit (ca. 25%) des Gesamtvolumens aus
von LBO-Darlehen. Jetzt, da vier von fünf Buyouts schlecht geschützte Kredite verwenden, ist die
Im nächsten Abschwung sollte es eine längere Liste von Zombies geben. Während es sicherlich wird
Auswirkungen auf die Performance von PE-Portfolios wird die schädlichste externe Wirkung sein
fühlte sich in der Wirtschaft insgesamt.

Willkommen im Zombieland

Während dieser Krise werden wahrscheinlich Tausende von Leveraged-Unternehmen nicht aufgrund starker Fundamentaldaten über Wasser bleiben, sondern weil ihren Gläubigern die Instrumente (oder Abhilfemaßnahmen) fehlen, um eine Rekapitalisierung durchzuführen – eine Situation, die durch das Versprechen der Kreditprogramme vieler Regierungen und der Zentralregierung noch verschärft wird Monetarisierungspolitik der Banken.

Nach heftiger Lobbyarbeit werden COVID-19-Darlehenspakete PE-gestützten Unternehmen zur Verfügung gestellt, zumindest für kleine Unternehmen und in den am stärksten betroffenen Sektoren: Freizeit, Gastgewerbe, Tourismus und Reisen. Unabhängig davon, ob sie Notkredite und Beschränkungen für die Hebelwirkung oder den Personalabbau akzeptieren oder nicht, werden problematische Übernahmen auf jeden Fall von der voreiligen Entscheidung der US-Notenbank im vergangenen Monat profitieren, mit dem Kauf von börsengehandelten Hochzinsanleihenfonds (ETFs) zu beginnen.

Betriebs
jahrelang im ziellosen, zombieähnlichen Modus könnte eine neue Normalität für werden
ungebundene Unternehmen, die keinen Insolvenzantrag nach Kapitel 11 stellen, ein Prozess von
Unternehmensumstrukturierung im Jahr 1978, um die Märkte anpassungsfähiger zu machen. Diese
könnte als stark belastete Unternehmen eine weit verbreitete wirtschaftliche Lähmung hervorrufen
Zahlungen an Lieferanten aufschieben, die Servicequalität für Kunden verringern, kürzen
Gehälter und Leistungen an Arbeitnehmer, Neuverhandlung von Mietzahlungen mit Vermietern,
F & E-Ausgaben verzögern, Fälligkeiten der Schulden verschieben, alles um zu überleben und
ermöglichen ihren Besitzern, weiterhin Provisionen zu berechnen.

nicht wie
John Shad im Jahr 1984, der Chef der SEC in diesen Tagen, würde mehr inspiriert sein
aussprechen: „Je mehr Hebelübernahmen und Übernahmen jetzt getätigt werden, desto mehr Zombies
Morgen.”

Unsere
Volkswirtschaften werden von Fondsmanagern mit einem Ziel verwaltet: zu
Maximieren Sie die Gebühreneinnahmen, auch wenn dies bedeutet, dass Sie an wertgeminderten Vermögenswerten festhalten. Dank an
die Masseneinführung von Cov-Lite-Strukturen, die Manipulation von Unternehmen
Einnahmen und staatlich geführte Rettungsaktionen haben private Kapitalgesellschaften ersetzt
kreative Zerstörung mit einem heimtückischeren Prozess: endemische Sklerose.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.