Der Glanz der öffentlichen Märkte hat in den letzten 20 Jahren zugunsten des privaten Kapitals nachgelassen. An den US-Börsen sind heute weniger Unternehmen notiert als um die Jahrtausendwende.

Es wurden viele Gründe vorgeschlagen, um diesen Trend zu erklären. Hunderte von Dotcom-Start-ups gingen in den 1990er Jahren an die Börse und viele brachen bei dem darauf folgenden Absturz zusammen. Die vermeintlichen Belastungen durch Corporate Governance und die übermäßige Aufsicht über börsennotierte Unternehmen sind weitere potenzielle Abschreckungsmittel für Börsengänge.

Aber eine Überlegung überwiegt meiner Erfahrung nach alle anderen: Börsennotierte Unternehmen stehen unter ständigem Druck, Gewinne zu erzielen. Insbesondere sind sie für immer dem tyrannischen Maßstab der Aktienanalysten verpflichtet: dem Ergebnis je Aktie (EPS). Auf den öffentlichen Märkten ist ein vorhersehbares vierteljährliches Wachstum unabdingbar. Private Kapitalinvestoren haben jedoch gezeigt, dass ein positives EPS keinen Zweck erfüllt.

Private Equity steigert den Cashflow.

Leveraged Buyouts (LBOs) zielen darauf ab, die Kapitalgewinne für ihre Aktionäre zu maximieren. Wie wird das erreicht? Indem Sie so viel Schulden ausgeben, wie strukturell akzeptabel ist.

In der Praxis werden dank innovativer Covenant-Lite-Pakete und der Bereitschaft der Kreditgeber, ihren Stammkunden und bevorzugten Kunden flexible Kreditstrukturen zu gewähren, die Schuldenbindungen maximal ausgeschöpft und mit dem Betriebsgewinn verrechnet. Dies erlaubt selten eine Fehlerquote. Daher die lange Liste der Insolvenz- und Zombie-Buyouts.

Unternehmen unter LBO quetschen häufig Lieferanten, reduzieren „überschüssiges Fett“ in der Lohn- und Gehaltsabrechnung und sparen den Kundenservice – solange die kurzfristigen Auswirkungen die Bewertung des Unternehmens im Private-Equity-Besitz nicht beeinträchtigen.

Jegliches zusätzliche Geld, das aus diesen aggressiven Umstrukturierungen generiert wird, muss dann ausschließlich zur Rückzahlung von Krediten oder zur Ausschüttung von Dividenden verwendet werden. Die Umleitung des operativen Cashflows zur Zahlung von Steuern wäre beispielsweise gleichbedeutend mit einer Inkompetenz des Managements, möglicherweise sogar einem Verstoß gegen die Treuhandpflicht gegenüber den Fondsanbietern. Bargeldverluste an Dritte sind unentschuldbar, Verluste vor Steuern sind das Zeichen für eine gut gemachte Arbeit.

Risikokapital priorisiert das Umsatzwachstum.

Start-ups sind eine andere Unternehmensform, die häufig in privater Hand gehalten wird. Und wie ihre LBO-Brüder glauben Risikokapitalgeber (Venture Capitalists, VCs), dass der Nettogewinn ausgesprochen vulgär ist.

Es ist allgemein anerkannt, dass das Ziel eines neu gegründeten Unternehmens ein exponentielles Wachstum ist. Um jeden Preis zu expandieren und so schnell wie möglich Bargeld zu verbrennen, ist im Silicon Valley nicht nur üblich, sondern der einzig verantwortungsvolle Weg, wenn das Ziel darin besteht, einen Markt zu dominieren oder zu kontrollieren.

Das Erreichen einer kritischen Masse kostet Geld, und wie der jüngste Einhorn-Ansturm zeigt, wird erwartet, dass Start-ups mit internationalen Ambitionen mehrere Milliarden Dollar aufbringen, um ihre Expansion voranzutreiben. Zum Zeitpunkt der Börsennotierung hatte Uber mehr als 25 Milliarden US-Dollar gesammelt.

Bis zur Dotcom-Ära Ende der neunziger Jahre sollten Start-ups einen methodischen Ansatz verfolgen. Das bedeutete, die Nachhaltigkeit ihres Geschäftsmodells zu demonstrieren und einen klaren Weg zur Profitabilität aufzuzeigen.

Das ist nicht mehr der Fall.

Gewinne können warten.

Die Entwicklung globaler Online-Plattformen wie Amazon, Google und Facebook veränderte die Spielregeln. In einer digitalen Welt ist der Schlüssel zum Überleben nicht die Rentabilität, sondern die Marktmacht. Start-ups müssen schnell, wenn nicht sogar eine monopolistische, zumindest eine uneinnehmbare Position etablieren.

Die Theorie lehrt, dass Monopole letztendlich das liefern, was Ökonomen als übernatürlichen Profit bezeichnen. Es dauert jedoch furchtbar lange, bis dieses neue Genre des unternehmerischen Unternehmens profitabel wird. Jahre nach dem Ausscheiden ihrer VC-Unterstützer sind die heutigen Start-ups oft noch stark verlustbringend. Es dauerte 12 Jahre, bis Twitter ein Nettoeinkommen erzielte. Ein Jahrzehnt nach dem Start musste Uber 2019 – dem Jahr seines Börsengangs – einen Verlust von 8,5 Milliarden US-Dollar hinnehmen.

Die von privaten Kapitalfondsmanagern angewandten Methoden haben die Definition des Kapitalismus geändert. Das Wort bezog sich einmal auf die gewinnorientierte Aneignung der Produktionsmittel durch private Eigentümer. Im heutigen System erzielen Privatanleger Kapitalgewinne unabhängig von der langfristigen Rentabilität ihrer Portfoliounternehmen.

Auf den privaten Märkten sind Verluste wichtiger als Gewinne. Öffentliche Investoren teilen dieses Credo nicht. Zur Zeit.

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Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.