Wir leben in einer Zeit verantwortungsbewusster und nachhaltiger Investitionen, in der Umwelt-, Sozial- und Governance-Überlegungen (ESG) bei Investitionsentscheidungen und Portfoliokonstruktionen immer mehr an Bedeutung und Priorität gewinnen.

Zwischen 2014 und 2018 stieg der Gesamtwert des „nachhaltigen und verantwortungsbewussten“ Anlagevermögens in den USA mit einer durchschnittlichen Rate von 16% pro Jahr auf 11,995 Billionen USD oder 25,7% aller verwalteten Vermögenswerte. Während die gesellschaftlichen Vorteile von ESG-Anlagen offensichtlich erscheinen mögen, hat die Frage, ob sozial verantwortliche Fonds im Vergleich zu ihren herkömmlichen Gegenstücken überlegene risikobereinigte Renditen erzielen, noch keine klare Antwort. Einige Studien berichten von einer positiven Beziehung zwischen sozial verantwortlichem Investieren und abnormalen Renditen, während andere von einer negativen Beziehung berichten.

Eine weitere große Frage für Forscher ist, ob die Anwendung von ESG-Werten zu Marktineffizienzen führen kann – und somit das Potenzial für abnormale Renditen schafft. Frühere Studien konzentrierten sich hauptsächlich auf die Messung der Rendite innerhalb kurzer Zeiträume um die Ankündigung von ESG-bezogenen Nachrichten. Wir sind die ersten, die längerfristige Renditen bis zu 90 Tage nach ESG-Ankündigungen untersuchen.

Unsere Untersuchung wurde durch andere Studien motiviert, in denen hervorgehoben wurde, wie große Zuflüsse in Fonds mit hohen Ratings für soziale Verantwortung institutionelle Anleger dazu ermutigen, sich relativ stärker auf ESG-Merkmale von Aktien als auf Fundamentaldaten zu konzentrieren, und wie sozial verantwortliche Fonds weniger dazu neigen, Aktien mit hohen ESG-Ratings zu verkaufen nach negativen Nachrichten über Fundamentaldaten.

Wir begannen mit der Vorhersage, dass die Tendenz der Anleger zu ESG-Überlegungen zu einer Überreaktion auf ESG-bezogene Ankündigungen führen könnte. Diese Vorhersage wurde in der Salience-Theorie begründet, die besagt, dass, wenn die Aufmerksamkeit der Entscheidungsträger unverhältnismäßig stark auf einen oder mehrere Faktoren gerichtet ist – in diesem Fall ESG-Probleme – diese Faktoren in nachfolgenden Urteilen überproportional gewichtet werden.

Wir haben die Theorie aufgestellt, dass diese Vorhersage insbesondere für ESG-Kontroversen gelten sollte, da schlechte Nachrichten eher hervorstechend als gut sind. Wenn institutionelle Anleger einen negativen Schock für die ESG-Attribute einer Aktie beobachten, gehen wir davon aus, dass sie die Wahrscheinlichkeit weiterer Schocks tendenziell überschätzen, was zu einer stärkeren Verkaufstendenz und einem stärkeren Rückgang des Aktienkurses führt, als es fundamentale Überlegungen rechtfertigen könnten .

Unsere Studie zeigt, dass die Preisreaktion auf ESG-Nachrichtenereignisse bei Unternehmen mit einer höheren institutionellen Beteiligung vor der Pressemitteilung ausgeprägter ist und dass die institutionellen Beteiligungen nach der Veröffentlichung schlechter ESG-Nachrichten statistisch signifikant zurückgehen, verglichen mit Änderungen nach guten Nachrichten.

Wenn diese Renditemuster auf eine Überreaktion institutioneller Anleger zurückzuführen sind, erwarten wir, dass sowohl die Ankündigungsrenditen als auch die anschließende mittlere Umkehrung stärker sind, wenn die Möglichkeiten für Arbitrage eingeschränkter sind. Somit zeigen wir, dass die abnormalen Renditen bei kleineren Aktien, die eine höhere Volatilität aufweisen und schwerer zu verkaufen sind, stärker sind. In Übereinstimmung mit der Vorhersage, dass negative Phänomene mehr Aufmerksamkeit erregen als positive, zeigen wir auch, dass die Überreaktion bei schlechten ESG-Nachrichten größer ist als bei guten ESG-Nachrichten.

Methoden und Ergebnisse

Die Studie konzentrierte sich auf die Bestandteile des S & P Composite 1500 Index in den USA. Wir haben Rückgabedaten des Center for Research in Security Prices (CRSP) verwendet und Informationen zu ESG-Nachrichtenereignissen aus der Dow Jones Edition von RavenPack News Analytics bezogen, einschließlich Material von Dow Jones Newswires, das das Wall Street Journal, Barron’s und MarketWatch abdeckt. Durch Anwenden von Filtern auf das Nachrichtenklassifizierungssystem von RavenPack konnten wir einzelne Ereignisse in ESG-bezogenen Unterkategorien isolieren. (Diese Kategorien sind Arbeitsprobleme, Kriegskonflikte, Sicherheit, Naturkatastrophen, Umweltverschmutzung, Arbeitsunfälle, Unruhen, Unternehmensverantwortung, Kriminalität und Gesundheit.)

Ereignisse wurden unter Verwendung der Nachrichtenstimmungsmethode von RavenPack weiter als positiv oder negativ kategorisiert. Unsere endgültige Stichprobe umfasste 82.435 Festereignisbeobachtungen zwischen Januar 2000 und Dezember 2018.

Die Aktienrenditen rund um ESG-Nachrichtenereignisse wurden mithilfe der statistischen Methode der Ereignisstudie untersucht, die häufig bei der Bewertung der Auswirkungen eines Ereignisses auf den Wert eines Unternehmens angewendet wurde. (Modellspezifikationen finden Sie im Hauptdokument.) Bei dieser Methode wird die dem Ereignis zugeordnete abnormale Rendite ermittelt und die Rendite angepasst, die sich aus den vier Faktoren von Carhart ergibt: Marktrisiko, Größe, Wert und Dynamik. Um die Renditen im Zusammenhang mit ESG-Ankündigungen zu messen, haben wir die kumulative anormale Rendite (CAR) für 21 Handelstage berechnet, die an jedem Tag der Pressemitteilung zentriert sind.

In allen Unternehmen unserer Stichprobe ergab die Studie eine statistisch signifikante kumulative abnormale Rendite bei 0,01 für das 21-Tage-Fenster von -0,773% bei schlechten Nachrichten, während die durchschnittliche abnormale Rendite von -0,004% bei guten Nachrichten unbedeutend war. Die Ergebnisse stimmen mit unserer Prognose überein, dass das Verhalten institutioneller Anleger ihre Besorgnis über Fondsabflüsse widerspiegeln würde, wenn sie Aktien halten, die Gegenstand von ESG-Kontroversen sind.

Um die Renditemuster bei ESG-Nachrichten zu demonstrieren, haben wir die kumulierten durchschnittlichen abnormalen Renditen für 21 Tage in einer Reihe von Kategorien zusammengestellt (siehe Abbildung 1). Zuerst haben wir Ereignisse in gute und schlechte Nachrichten unterteilt. Zweitens haben wir Aktien nach Größe kategorisiert und separate Ergebnisse für Unternehmen im S & P 500 Index zusammengestellt.

Mit freundlicher Genehmigung von Bei Cui, PhD, und Paul Docherty, PhD.

Die Ergebnisse zeigen eine deutlich negative abnormale Rendite, wenn Unternehmen schlechten ESG-Nachrichten ausgesetzt sind, aber kein klares Muster für positive ESG-Nachrichten. Die negativen Renditen bei schlechten ESG-Nachrichten sind für die kleinsten Aktien wesentlich höher. Es gibt auch Hinweise auf einen möglichen Informationsverlust vor schlechten Nachrichtenereignissen, da kumulative abnormale Renditen einige Tage vor Pressemitteilungen auftreten.

Wir haben auch ungewöhnliche Handelsvolumina von 10 Tagen vor der Ankündigung der ESG-Nachrichten bis 10 Tage danach untersucht. Die Ergebnisse sind in Abbildung 2 dargestellt. (Das abnormale Handelsvolumen wird als Verhältnis des Handelsvolumens am Tag t des Handelsvolumens berechnet, gemittelt zwischen Tag t = –255 und t = –46.)

Wir haben einen deutlichen Anstieg abnormaler Volumina bei schlechten ESG-Nachrichten und nur einen geringen Anstieg bei positiven Nachrichten festgestellt. Der Anstieg bei schlechten ESG-Nachrichten war auch bei kleineren Aktien stärker ausgeprägt, und – im Einklang mit anderen Hinweisen auf potenzielle Informationslecks – gab es einige Tage vor der Veröffentlichung von schlechten Nachrichten einen Anstieg des abnormalen Handelsvolumens.

Wir haben auch untersucht, welche Kategorien von ESG-Nachrichten die größte Aktienkursreaktion (siehe Abbildung 3) während der 21 Handelstage am Datum der Ankündigung der ESG-Nachrichten hervorriefen. Die größten negativen anormalen Renditen betrafen die Unternehmensführung: höhere Gewalt. in dem ein Unternehmen versucht, von der Erfüllung seines Vertragsabschnitts entschuldigt zu werden; Diskriminierungsangeklagter, bei dem das Unternehmen wegen Diskriminierung verklagt wird; und Kartellverfahren, wenn das Unternehmen der Angeklagte in einer Klage wegen unlauterer Geschäftspraktiken ist.

Um die Annahme weiter zu testen, dass Anleger mit einem starken Fokus auf die ESG-Merkmale von Unternehmen wahrscheinlich auf ESG-Nachrichten überreagieren, haben wir die Bestände institutioneller Anleger im Zusammenhang mit ESG-Nachrichtenereignissen analysiert. Die Ergebnisse bestätigen ein Muster verringerter institutioneller Bestände in der Zeit schlechter ESG-Nachrichten, und der Wechsel des institutionellen Eigentums im Zusammenhang mit ESG-Ereignissen war auch bei Small- und Mid-Cap-Aktien spürbar größer. Die Ergebnisse liefern weitere Belege für eine Untergruppe institutioneller Anleger, die nach ESG-Kontroversen Aktienbestände verkaufen und damit zum Zeitpunkt des Ereignisses zu erheblichen negativen Renditen beitragen.

Wenn Anleger das ESG-Risiko für eine Aktie nach einem Ereignis mit schlechten Nachrichten überschätzen, folgt daraus, dass die Reaktion des Marktes nicht mit der Änderung der mit den Nachrichten verbundenen Fundamentaldaten übereinstimmt – und es kommt zu abnormalen Renditen. Um diesen Vorschlag zu testen, haben wir längerfristige Renditen nach Ankündigung nach den anfänglichen negativen Renditen im Zusammenhang mit ESG-Kontroversen untersucht.

Abbildung 4 unten zeigt Hinweise auf positive abnormale Renditen in den 90 Tagen nach schlechten ESG-Nachrichten. Wie wir vorausgesagt hatten, waren die Renditen für Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung höher, und nach positiven Ankündigungen gab es keinen langfristigen Trend zu abnormalen Renditen.

Zusätzlich zu der singulären Beziehung zwischen ESG-Ankündigungen und Renditen haben wir eine multivariate Analyse durchgeführt, um festzustellen, ob bestimmte Merkmale von Unternehmen die Renditen von ESG-Ankündigungen beeinflussen. Wir haben auch untersucht, ob Überreaktionen bei kleinen Unternehmen und bei Unternehmen mit einem großen Anteil des von transienten institutionellen Anlegern gehaltenen ausstehenden Eigenkapitals verstärkt wurden.

Mit freundlicher Genehmigung von Bei Cui, PhD, und Paul Docherty, PhD.

Unsere multivariate Analyse bestätigte, dass die abnormalen Renditen bei schlechten ESG-Nachrichten höher waren als bei guten ESG-Nachrichten und dass die abnormalen Renditen bei schlechten ESG-Nachrichten bei kleineren Unternehmen höher waren. In ähnlicher Weise waren die abnormalen Renditen für Unternehmen mit einem größeren Anteil vorübergehender Anleger höher, was die Folgeeffekte dieser Anleger zeigt, die die Wahrscheinlichkeit einer erneuten Realisierung von ESG-Risiken in der Zukunft übergewichten.

Fazit

Die Salience-Theorie legt nahe, dass Anleger die mit herausragenden Ereignissen verbundenen Wahrscheinlichkeiten überschätzen. Wenn es also zu einer ESG-Kontroverse kommt, überschätzen die Anleger die Wahrscheinlichkeit, dass das Ereignis erneut auftritt, und reagieren daher übermäßig auf die Nachrichten. In Übereinstimmung mit dieser These stellte unsere Studie einen negativen Effekt auf die Renditen fest, als negative ESG-Nachrichten veröffentlicht wurden, aber dass diese Renditen in den folgenden 90 Tagen rückläufig waren.

Die Auswirkungen – sowohl auf Ankündigungsrenditen als auch auf nachfolgende Umkehrungen – waren am stärksten bei Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung und bei Aktien, die vor der Pressemitteilung von vorübergehenderen Anlegern gehalten wurden.

Unsere Forschung hat mehrere wichtige Implikationen:

  • Zunächst zeigen wir die potenziell nachteiligen Auswirkungen von Verzerrungen auf die Markteffizienz auf, die durch den zunehmenden Fokus auf ESG-Informationen verursacht werden.
  • Zweitens zeigt unsere Studie, warum institutionelle Anleger, die ESG in ihren Informationssatz aufnehmen, ihre Handelsaktivitäten sorgfältig auf ESG-Pressemitteilungen abstimmen müssen, um Überreaktionen und daraus resultierende Verluste zu vermeiden.
  • Angesichts der beobachteten Überreaktionen auf ESG-Nachrichten besteht möglicherweise die Möglichkeit, dass Kontrarier nach der Veröffentlichung negativer ESG-Nachrichten und der Aufforderung zur anschließenden mittleren Umkehrung Aktien kaufen.

Weitere Informationen zu diesem Thema finden Sie in der vollständigen Studie von Bei Cui, PhD, und Paul Docherty, PhD.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Arsgera

Bei Cui, PhD

Bei Cui, PhD, trat im Mai 2019 als wissenschaftliche Mitarbeiterin in das Monash Center for Financial Studies der Monash University ein. Sie erhielt einen Bachelor of Business Administration mit erstklassigen Auszeichnungen an der University of Macau, einen Master of Finance mit Auszeichnung der University of Warwick und promovierte in Finanzen an der Universität von Hongkong. Ihre Hauptinteressenbereiche umfassen nachhaltige Investitionen, die Rolle von Informationsvermittlern auf Kapitalmärkten, chinesischen und ausländischen Kapitalmärkten, Marktmikrostruktur, Insiderhandel und Kryptowährung.

Paul Docherty, PhD

Paul Docherty, PhD, arbeitete 13 Jahre lang als Akademiker an der University of Newcastle und der Monash University, bevor er als Wirtschaftsberater in den privaten Sektor wechselte. Seine Forschungsschwerpunkte liegen in den Bereichen Investitionen und Asset Pricing. Er hat mehr als 25 von Experten begutachtete Zeitschriftenartikel veröffentlicht, zu zwei Büchern beigetragen und eine Reihe von Medien häufig kommentiert.