Gold ist vielleicht der älteste Wertspeicher der Welt, der noch weit verbreitet ist. Es ist jedoch unmöglich, seinen inneren Wert zu bestimmen. Warum? Da Gold kein Einkommen generiert, kann kein Cashflow abgezinst werden. In dieser Hinsicht ähnelt es der heutigen Staatsverschuldung in Industrieländern. Und so wie Gold in früheren Epochen zur Geldschöpfung verwendet wurde, dient die Staatsverschuldung heute demselben Zweck.

Der Goldpreis (XAU) und der US-Dollar-Index (DXY) weisen tendenziell eine negative Korrelation auf, während der Goldpreis und die Geldmenge (M2 / BIP) eine positive Korrelation aufweisen. Dies galt weitgehend von 2000 bis 2020 und spiegelt wider, wie US-Dollar und Gold als offizielle Reserven der Zentralbanken gedient haben und wie Gold im Bretton Woods-System auf US-Dollar lautete.

Wenn sich die US-Geldpolitik lockert und die Rendite risikofreier Dollar-Vermögenswerte sinkt, sinkt auch der DXY tendenziell, während M2 / BIP steigt, was zu einem Anstieg des XAU führt. Die anhaltende Erholung der Goldpreise steht im Einklang mit dem raschen Wachstum der US-Geldmenge nach der Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung (QE) als Reaktion auf den COVID-19-Schock. Die negative Korrelation zwischen XAU und DXY scheint jedoch so gut wie verschwunden zu sein.

Warum ist das passiert und was könnte noch für Gold auf Lager sein? Bevor wir darauf antworten können, müssen wir den historischen Kontext besser verstehen

Goldpreise (XAU) und der Dollarindex (DXY)

Goldpreise (XAU) und US-Geldmenge (M2 / BIP)

Der jahrzehntelange Gold Bull Run, 2000–2011

Der Goldpreis erreichte nach der Dotcom-Blase seinen Tiefpunkt und begann danach eine 11-jährige Rallye. Hochfrequent steigt der Goldpreis tendenziell mit geopolitischen Krisen und steigt am 11. September 2001 um mehr als 5% und am 24. Juni 2016, dem Tag nach dem Brexit-Referendum, um ~ 5%.

Solche Ereignisse können längerfristige Auswirkungen auf den Goldpreis haben. Als Reaktion auf die Terroranschläge von 2001 zogen die Vereinigten Staaten beispielsweise in Afghanistan und im Irak in den Krieg. Und von einem Haushaltsüberschuss zu Haushaltsdefiziten zusätzlich zu einem massiven Handelsdefizit. Dies führte zu einem anhaltenden US-Dollar-Bärenmarktdollar, der erst endete, als die globale Finanzkrise (GFC) das Finanzsystem zum Stillstand brachte.

Der GFC war die Mutter aller Liquiditätskrisen, und die Banken suchten dringend nach dringend benötigten Dollars. Innerhalb weniger Monate erreichte der Euro seinen Höchststand gegenüber dem Dollar und begann dann einen der größten Drawdowns in seiner Geschichte. Margin Calls mussten erfüllt werden, und die Goldpreise fielen inmitten einer Raserei erzwungener Verkäufe.

Aber dann hat die US-Notenbank eingegriffen, um die Märkte zu stabilisieren und über QE beispiellose Dollar-Liquidität bereitzustellen. Der Zwangsverkauf wurde eingestellt und die Goldpreise stiegen erneut an. Die europäische Schuldenkrise brauchte, um den jahrzehntelangen Bullenlauf des Metalls endgültig zu beenden.

Golds Abwärtskorrekturphase, 2011–2015

Zu Beginn der europäischen Schuldenkrise erhöhten Bedenken hinsichtlich einer möglichen Euro-Krise und Verhandlungen über die US-Schuldenobergrenze die Nachfrage nach Gold. Die XAU erreichte im September 2011 ihren Höhepunkt, als der DXY seinen Tiefpunkt erreichte und einen anhaltenden Aufschwung begann. Da Griechenland kurz vor dem Zahlungsausfall steht und die Zukunft des Euro gefährdet ist, haben einige liquiditätsbewusste europäische Banken möglicherweise ihre Goldreserven gegen Dollar verkauft.

Währenddessen hat sich die US-Wirtschaft auf dem Weg zur Vollbeschäftigung weiterentwickelt. Dies erhöhte die Nachfrage nach auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten. Der DXY stieg nach dem Ölcrash 2014 erneut an und die Goldpreise brachen ein. Als Europa 2015 Griechenland endlich zu Hilfe kam, ließen die Liquiditätsbedenken nach, der DXY erreichte ein Plateau und der Goldpreis begann sich zu erholen.

Der zweite Bullenlauf, 2015–2020

Seit dem Tiefpunkt Ende 2015 ist Gold auf dem Vormarsch, ein Ende ist nicht abzusehen. Da sich Europa, wie wir vorausgesagt hatten, allmählich zu einer Fiskalunion entwickelt hat und die Vereinigten Staaten mit ihrer Reaktion auf die COVID-19-Pandemie sowie soziale und politische Unruhen zu kämpfen haben, ist der DXY nur geringfügig gesunken. Dies trotz der beschleunigten Expansion der US-Geldpolitik angesichts der Pandemie. Ohne negative Korrelation zwischen Gold und Geldmenge ist die aktuelle Goldrally anders.

Was bedeutet das? Unserer Ansicht nach hat die Akzeptanz der QE durch die Europäische Zentralbank (EZB) die negative Beziehung zwischen XAU und DXY verzerrt. Es hat sowohl Gold als auch den Dollar angekurbelt: EUR / USD wurde in den letzten fünf Jahren weitgehend um das Niveau von 1,10 gehandelt, verglichen mit 1,20 bis 1,50 in den fünf Jahren zuvor. 2015 wechselte die EZB von einer konservativen Geldpolitik, die auf den Traditionen der deutschen Bundesbank basiert, zu einem lockeren, eher Fed-ähnlichen Ansatz.

Da die beiden größten Zentralbanken so viel Geld drucken, um die COVID-19-Krise zu bekämpfen, hätten der Dollar und der Euro gegenüber Gold an Wert verlieren müssen. Aber die Goldrallye – und das erhöhte Unbehagen unter den Investoren, das sie repräsentiert – ging der Pandemie voraus. Immerhin sind Gold und der DXY nach dem Brexit-Referendum dramatisch gestiegen, da befürchtet wurde, dass die globale politische und finanzielle Ordnung nach dem Zweiten Weltkrieg brechen könnte.

Der anhaltende Aufstieg populistischer Bewegungen auf der ganzen Welt bestätigt diese Befürchtung und könnte auf eine Umbesetzung hindeuten. Die Globalisierung in vielen Bereichen scheint sich umzukehren. Angesichts der bereits angespannten geopolitischen und finanziellen Strukturen, die durch die Pandemie weiter belastet werden, könnten steigende Goldpreise auf künftige Probleme hinweisen.

Was machen wir jetzt?

Das umgekehrte Verhältnis zwischen Gold und Dollar dürfte langfristig Bestand haben. Beispielsweise führen reale und potenzielle Liquiditätskrisen (GFC) dazu, dass der Goldpreis sinkt, wenn Banken und Investoren das Metall in Bargeld umwandeln. Aber dann greifen die Zentralbanken ein und überfluten das System mit Liquidität, und die Preise erholen sich.

Ein ähnlicher Mechanismus wirkt bei der Pandemie. Als die EZB und die Fed der Wirtschaft Geld zuführten, war der DXY bis vor kurzem relativ flach geblieben. (Seit wir diese Analyse durchgeführt haben, ist ein deutlicher Rückgang zu verzeichnen.) Was auch immer passiert, der Dollar wird sich auf der Grundlage der relativen Stärke der europäischen und US-amerikanischen Wirtschaft und der politischen Rahmenbedingungen bewegen. In Zeiten wie diesen, in denen die Geld- und Fiskalpolitik noch nie lockerer war, könnte Gold weiterhin neue Höhen erreichen.

Drei Szenarien

Was könnte dies für den Goldpreis bedeuten? Um dies herauszufinden, haben wir eine einfache Ökonometrie angewendet, um ein vierteljährliches „Fehlerkorrektur“ -Modell für den Goldpreis als Funktion seiner wichtigsten Grundlagen zu schätzen: DXY und M2 / BIP in den USA.

Die Langzeitgleichung, die vom ersten Quartal 1981 bis zum ersten Quartal 2020 geschätzt wird und 160 Beobachtungen umfasst, ist nachstehend aufgeführt. Gemäß der Konvention haben wir den Goldpreis durch den VPI deflationiert. t-Statistiken in sind Klammern.

Der ungeklärte Rest ist der Grad der Über- oder Unterschreitung. Wenn alle Variablen in Protokolle konvertiert sind, können die Koeffizienten als Elastizitäten interpretiert werden. Nach diesem Schätzergebnis beträgt die Auswirkung eines Anstiegs des DXY um 1% auf den XAU / VPI -0,67% und die eines Anstiegs der Geldbestandsquote um 1% zum BIP 2,77%.

Bevor Sie dieses Modell für Prognosezwecke verwenden, sollten Sie einige Punkte beachten. Da die Korrelation 72% beträgt, erklärt das Modell nicht mehr als 25% der Variation des (deflationierten) Goldpreises. Dies liegt zum Teil daran, dass die dynamischen Effekte, die mit der Entwicklung der Vermögenspreise verbunden sind, weggelassen werden: Zum Beispiel ein „Momentum“ -Effekt, wenn sich der Goldpreis bewegt, weil er sich in der Vergangenheit so bewegt hat; oder ein „Fehlerkorrektur“ -Effekt, wenn sich der Preis bewegt, weil er die Fundamentaldaten über- oder unterschritten hat. Um dies zu beheben, kann dem Modell eine kurzfristige Gleichung hinzugefügt werden, um die Preisänderung durch die eigene Verzögerung von einem Viertel, den Momentum-Effekt und den um ein Viertel verzögerten ungeklärten Rest der langfristigen Gleichung zu erklären “Fehlerkorrekturmechanismus” oder der verzögerte Rest der Langzeitgleichung über ECMt-1:

Aus diesem Modell haben wir drei Szenarien für den Goldpreis bis zum letzten Quartal 2021 erstellt, die auf Prognosen für die Fundamentaldaten basieren. Obwohl das Modell den deflationierten Goldpreis vorhersagt, können wir den impliziten Nominalpreis über eine Prognose für den VPI antizipieren, die wir voraussichtlich jährlich um 2% erhöhen werden.

Drei Szenarien für den Goldpreis

1. Keine Änderung der Grundlagen

In diesem Szenario wird davon ausgegangen, dass M2 / BIP und DXY auf ihrem zuletzt beobachteten vierteljährlichen Niveau bleiben. Der Goldpreis würde also leicht auf ~ 1.900 USD steigen und sich dort im Jahr 2021 stabilisieren. Dies ist wahrscheinlich ein Ergebnis mit geringer Wahrscheinlichkeit, wenn sich das QE-gesteuerte Geldmengenwachstum erwartungsgemäß fortsetzt.

2. Fortsetzung der monetären Expansion

Die Geldmenge im Verhältnis zum BIP hat sich bis 2019 und Anfang 2020 im Allgemeinen um ungefähr 1 Prozentpunkt pro Quartal erhöht. Wenn dieser Trend bis 2021 anhält und alles andere unverändert bleibt, könnte Gold bis zum letzten Quartal 2021 2.400 USD erreichen. Dies scheint umso mehr zu sein wahrscheinliches Szenario und kann in der Tat relativ konservativ sein. Wenn überhaupt, wird sich die Geldschöpfung nur beschleunigen.

3. Ein schwächerer Dollar

Der DXY hat sich seit Anfang 2019 etwas gestärkt. In jüngerer Zeit, als die EZB als Reaktion auf die Pandemie die QE neu startete, hat sich der Euro gegenüber dem Dollar abgeschwächt. Je nachdem, wie sich die Pandemie entwickelt, kann sich der Aufwärtstrend des DXY jedoch umkehren. Bis zum vierten Quartal 2021 könnte es sogar sein Tief von 2008 erreichen. Unsere Berechnungen, die eine fortgesetzte QE voraussetzen, legen nahe, dass ein Preis von 3.000 USD pro Unze möglich ist.

Alles in allem ist dies ein optimistischer Ausblick für den Goldpreis. Wir sehen wenig Abwärtsrisiko und gehen davon aus, dass Gold in den nächsten 18 Monaten innerhalb einer Bandbreite von 1.900 USD und 3.000 USD liegen wird.

Dies bedeutet, dass eines der ältesten Wertspeicher der Welt in den kommenden Monaten möglicherweise mehr davon speichert.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Die in diesem Dokument geäußerten Ansichten, Meinungen und Annahmen sind ausschließlich die der Autoren und spiegeln nicht die offiziellen Richtlinien oder Ansichten von JLP, seinen Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen wider.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Bloomberg Creative

Yvo Timmermans, CFA

Yvo Timmermans, CFA, ist Portfoliomanager bei JLP Asset Management, einem globalen Immobilienwertpapierunternehmen, und verfügt über mehr als 14 Jahre Anlageerfahrung in einer Vielzahl von entwickelten und aufstrebenden Märkten. Derzeit ist er in Amsterdam ansässig und überwacht die Investitionen von JLP in EMEA und LATAM. Timmermans schloss sein Studium an der Universität von Maastricht mit einem Master in Wirtschaftswissenschaften und internationalem Management ab und schloss kürzlich ein Executive Degree in globalen makroökonomischen Herausforderungen an der London School of Economics ab. Timmermans ist CFA Charterholder.

Paul van den Noord

Paul van den Noord ist Mitglied der Amsterdam School of Economics (Universität Amsterdam) und des Amsterdamer Zentrums für Europastudien (ACES). Er verbrachte den größten Teil seiner Karriere bei der OECD in Paris, zuletzt als Berater des Chefökonomen, und wurde im Zeitraum 2007-2010 als Wirtschaftsberater der Europäischen Kommission in Brüssel abgeordnet. In den Jahren 2013-2017 arbeitete van den Noord für ein Finanzinstitut in London und Genf und kehrte anschließend an die akademische Welt zurück. Er hat zahlreiche Veröffentlichungen in den Bereichen Währungsunion und politische Ökonomie der Reformen veröffentlicht, darunter zahlreiche Artikel in Fachzeitschriften.