Die Krise der globalen Pensionsfonds

Zehntausende niederländische Arbeiter gingen im Frühjahr 2019 auf die Straße, um gegen einen Vorschlag zur Anhebung des Rentenalters zu protestieren.

Dann, im Oktober, warnten die beiden größten niederländischen Pensionsfonds, ABP und PFZW, dass ihre Finanzierungsquoten zu niedrig seien und sie die Pensionsleistungen für Millionen von Rentnern kürzen müssten. Dies löste angespannte Diskussionen zwischen den Pensionsfonds, einer alarmierten Regierung und wütenden Gewerkschaften aus.

Das niederländische Rentensystem gehört jedoch zu den am besten verwalteten der Welt, und sowohl ABP als auch PFZW befinden sich in beneidenswerten Positionen mit einer Finanzierungsquote von etwa 90%. Andere Länder haben es viel schlimmer. In einigen US-Bundesstaaten ist die Situation besonders schlimm: Die öffentlichen Renten in Kentucky, New Jersey und Illinois beispielsweise weisen alle Finanzierungsquoten unter 40% auf und sind praktisch irreparabel.

Erschwerend kommt hinzu, dass die derzeitige Renditeannahme für den durchschnittlichen öffentlichen US-Pensionsfonds laut NASRA (National Association of State Retirement Administrators) 7,25% beträgt. Eine solche Zahl ist in einem Niedrigzinsumfeld zu optimistisch. Und wenn die Renditeerwartungen unrealistisch sind, bedeutet dies, dass die Verbindlichkeiten und Finanzierungsdefizite noch größer sind.

Wie sehen die tatsächlichen Aussichten für Renditen von US-Aktien und -Anleihen auf der Grundlage historischer Daten aus? Und was muss passieren, um die Annahme einer Rendite von 7,25% zu erreichen?

Leben und Tod des 60/40-Portfolios

Ein traditionelles Aktien- / Anleihenportfolio, das aufgrund seiner Allokation allgemein als 60/40-Portfolio bezeichnet wird, hat US-amerikanischen Anlegern in den letzten Jahrzehnten gute Dienste geleistet. Aber diese Salattage mit ihren säkularen Bullenmärkten sowohl für Aktien als auch für Anleihen gehen wahrscheinlich zu Ende.

Es ist nicht schwer zu verstehen, warum.

Anleihen sind seit den 1980er Jahren stetig zurückgegangen und haben für Anleger attraktive Renditen erzielt. Die Anleiherendite zum Zeitpunkt des Kaufs – die Anfangsanleiherendite – bestimmt jedoch weitgehend die nominale Gesamtrendite im nächsten Jahrzehnt. Sie sehen also, was Sie bekommen.

Bei einer aktuellen Anleiherendite von ca. 2% ist es unwahrscheinlich, dass der festverzinsliche Teil des Portfolios die Rendite erzielt, die er in der Vergangenheit erzielt hat.

US-Anleiherenditen im Vergleich zu US-Anleiherenditen

Quelle: FactorResearch. Die Anleiherenditen werden durch den Vanguard Total Bond Market Index Fund (VBMFX) und die Anleiherenditen durch eine Kombination aus 10-jährigen US-Schatzanweisungen (70%) und US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (30%) dargestellt.

Das Verhältnis zwischen Bewertung und nachfolgenden Renditen ist für Aktien statistisch nicht so aussagekräftig wie für festverzinsliche Wertpapiere. Aktien haben nur eine Korrelation von 0,55 gegenüber 0,97 für Anleihen. Historisch gesehen sind die nachfolgenden Renditen jedoch umso niedriger *, je niedriger die Ertragsrendite ist – berechnet als Umkehrung des zyklisch angepassten Preis-Leistungs-Verhältnisses (CAPE).

Mit zunehmender technologischer Ausrichtung der Schwellenländer und der Einführung unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards können ältere Bewertungsdaten jedoch an Relevanz verlieren. Während leicht höhere Bewertungen gerechtfertigt sein können, kehren diese im Laufe der Zeit immer noch zurück.

Die aktuelle Gewinnrendite von 3,3% entspricht einer CAPE-Quote von 30, die selbst angesichts der jüngsten Geschichte teuer ist und auf niedrige Renditen für US-Aktien in den nächsten 10 Jahren hindeutet.

US-Aktienrenditen im Vergleich zu US-Anfangsrenditen

Quellen: Robert Shiller, FactorResearch. Der Ertrag ist logarithmisch.

Durch die Kombination der erwarteten Renditen von Aktien und Anleihen auf der Grundlage historischer Daten können wir eine Renditematrix für ein traditionelles 60/40-Portfolio erstellen. Unser Modell erwartet für die nächsten 10 Jahre eine annualisierte Rendite von 3,1%. Dies liegt weit unter der angenommenen Rendite von 7,25% und ist eine schreckliche Nachricht für US-amerikanische öffentliche Pensionsfonds.

Nachfolgende 10-jährige annualisierte Rendite für das traditionelle 60/40-Aktien- / Anleihenportfolio

Quelle: FactorResearch.

Alternativen zur Rettung?

Wenn US-Aktien nicht die erforderlichen Renditen erzielen können, wohin können Pensionsfonds gehen? Angesichts des Niedrig- oder Negativzinsumfelds in weiten Teilen der Industrieländer sind internationale Anleihen nicht besonders attraktiv. Was ist also mit Aktien aus internationalen und aufstrebenden Märkten, Immobilien, Hedgefonds und Private Equity?

Große Vermögensverwalter geben 10-Jahres-Renditeannahmen für verschiedene Anlageklassen an. Wir haben diese Daten von einer Reihe von Unternehmen zusammengefasst und festgestellt, dass fast jede Anlageklasse voraussichtlich besser abschneiden wird als US-Aktien und -Anleihen.

Natürlich sollten diese erwarteten Renditen aus mehreren Gründen mit äußerster Vorsicht behandelt werden:

  • Die prognostizierten Vermögenspreise sind höchst unzuverlässig.
  • Vermögensverwalter haben häufig Konflikte bei der Erstellung von Prognosen, da sie Produkte für die verschiedenen Anlageklassen vermarkten. Aus diesem Grund sind negative Renditeprognosen so selten.
  • Prognosen für Alternativen werden aus datenverzerrten Indizes abgeleitet, die dazu neigen, die Renditen zu überbewerten.

Vermögensverwalter Kapitalmarktannahmen: Erwartete annualisierte Renditen, 2019

Quellen: Verschiedene Vermögensverwalter, FactorResearch.

Obwohl unzuverlässig, sind Kapitalmarktannahmen eines der wenigen Spiele in der Stadt. Es gibt nur wenige alternative Methoden für die Portfoliokonstruktion. Zusätzlich zu den Renditeschätzungen prognostizieren einige Vermögensverwalter auch Volatilität und Korrelationen. Diese zeigen tendenziell, dass Alternativen wie Immobilien, Hedgefonds und Private Equity aufgrund ihrer geringen Korrelation mit Aktien Diversifizierungsvorteile bieten. Diese Schlussfolgerung ist jedoch etwas irreführend: Die geringen Korrelationen sind auch auf geglättete Bewertungen und einen Mangel an täglicher Marktbewertung zurückzuführen.

Aus diesem Grund haben wir die Interaktion zwischen den Anlageklassen ignoriert und vier einfache Portfolios erstellt, die aus sieben wichtigen Anlageklassen bestehen: US-Aktien, US-Anleihen, internationale Aktien, Aktien aus Schwellenländern, Immobilien, Hedgefonds und Private Equity.

  • US 60/40 Portfolio: Ein traditionelles Aktien- / Anleihenportfolio, das auf historischen Daten und auf Kapitalmarktannahmen basiert.
  • Typisches Portfolio öffentlicher US-Pensionsfonds: Laut NASRA 50% Aktien, 22% festverzinsliche Wertpapiere, 7% Immobilien und 19% Alternativen.
  • Portfolio mit gleichem Gewicht: Verteilt sich gleichmäßig auf die sieben Anlageklassen.
  • Optimiertes Portfolio: Allokation zur Erfüllung oder Überschreitung der 7,25% -Renditeannahme von öffentlichen US-Pensionsfonds mit einer maximalen Allokation von 25% pro Anlageklasse.

Unsere Ergebnisse sind eine schlechte Nachricht für öffentliche Pensionsfonds: Mit Ausnahme des optimierten Portfolios haben alle unsere Modelle die Marke von 7,25% nicht erreicht.

Das optimierte Portfolio ist ausschließlich internationalen und aufstrebenden Aktien, Immobilien und Private Equity zugeordnet. Es besteht kein Engagement in US-Aktien oder -Anleihen. Die meisten Anleger würden dies als extrem und riskant betrachten, obwohl es leicht an die derzeitige Allokation des Stiftungsfonds der Yale University erinnert.

Asset Allocation-Modelle und erwartete annualisierte Renditen, 2019

Quelle: FactorResearch.

Weitere Gedanken

Pensionskassen müssen die Kosten senken. Sie können dies teilweise erreichen, indem sie das passive Management und kostengünstige Alternativen vollständig nutzen. Aber das wird nicht ausreichen, um ihre Ziele zu erreichen.

Die Regierungen müssen das Rentenalter deutlich erhöhen, um die Verbindlichkeiten zu verringern. Angesichts der schlechten Renditeaussichten wird dies jedoch wahrscheinlich auch nicht ausreichen.

Und das bedeutet, dass die Rentenleistungen gekürzt werden müssen. Und das wird wahrscheinlich zu weiteren Protesten führen.

Da die Ungleichheit bereits das gesellschaftliche Gefüge zerreißt, kann die Verringerung der Leistungen für ältere Menschen das Potenzial haben, sie auseinander zu reißen.

Demonstrationen wie in den Niederlanden zu Beginn dieses Jahres könnten sich daher als erste Regentropfen eines viel größeren Sturms herausstellen.

* Der Text lautete zunächst “je höher die nachfolgenden Renditen”. Das war ein Fehler und wurde korrigiert.

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).