Wie gesund sind die Banken und Nichtbanken weltweit? Wie ist ihr aktueller Status im Vergleich zu den Tagen vor der globalen Finanzkrise (GFC)?

Eine aktuelle Studie von AKRO investiční společnost, a.s., einer in Prag ansässigen Investmentgesellschaft, untersuchte diese Fragen an mehreren wichtigen Aktienmärkten.

Unsere Ergebnisse sind sowohl ermutigend als auch alarmierend. Wir haben seit der Finanzkrise 2008–2009 eine dramatische Verbesserung des Gesundheitszustands börsennotierter Banken festgestellt, gemessen an der materiellen Eigenkapital- / Risikogewichtung (TCE / RWA), was zeigt, dass die globalen politischen Entscheidungsträger die Mindestkapitalanforderungen der Finanzinstitute erfolgreich erhöht haben und begrenzte Hebelwirkung.

Quelle: AKRO investiční společnost / Bloomberg

Als wir jedoch die finanzielle Notlage von nichtfinanziellen Unternehmen anhand des Z-Scores von Edward Altman gemessen haben, haben wir einige potenziell alarmierende Überraschungen entdeckt.

Da wir auf den nächsten globalen Abschwung warten, gibt die schwache Finanzlage vieler Nichtbanken, insbesondere in Asien, Anlass zur Sorge.

Banking Health Check-Up

Im Vorfeld des GFC übertraf das TCE / RWA-Verhältnis, einer der am häufigsten verwendeten Maßstäbe für Banknot, als Prädiktor für zukünftige finanzielle Schwierigkeiten. Die folgende Tabelle zeigt die mittleren TCE / RWA-Verhältnisse zum Jahresende für die Banken, die in vier wichtigen globalen Indizes enthalten sind.

Jährlicher Gesundheitscheck: Banken

Quelle: AAKRO investiční společnost / Bloomberg

Die Daten zeigen, dass viele Banken unmittelbar vor dem GFC mit hauchdünnem Eigenkapital operierten. Während dies die Eigenkapitalrendite ihrer Aktionäre in guten Jahren steigerte, drohte während einer Krise eine relativ geringe Abschreibung von Vermögenswerten – beispielsweise von Gewerbe- oder Wohnimmobilien – oder eine Erhöhung der Verbindlichkeiten das Eigenkapital auszulöschen und die Bank zahlungsunfähig zu machen . Je größer der Aktienpuffer ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass die Bank eine Krise überlebt. Nach dem GFC ging diese Lektion den politischen Entscheidungsträgern, Aufsichtsbehörden und den Bankern selbst nicht verloren.

Seit 2008 hat sich das mittlere TCE / RWA-Verhältnis für Banken an allen wichtigen Aktienmärkten dramatisch verbessert. Obwohl einzelne Banken immer noch vor Herausforderungen stehen, ist der globale Bankensektor besser gerüstet, um einen Finanzsturm zu überstehen. Von den untersuchten Hauptmärkten liegen nur chinesische Banken mit einem mittleren TCE / RWA-Verhältnis von 9,4 unter 10, und sie befinden sich im Vergleich zu der Zeit vor der GFC immer noch in einem deutlich verbesserten Zustand.

Nichtfinanzielle Gesundheitsuntersuchung

Der Bankensektor mag heute viel gesünder sein, aber was ist mit nichtfinanziellen Unternehmen? Um diese Frage zu beantworten, haben wir den Altman Z-Score angewendet, der mithilfe der Multiple Diskriminierungsanalyse (MDA) Unternehmen in finanziellen Notlagen identifiziert und die Maße für Liquidität, Rentabilität, Hebelwirkung, Zahlungsfähigkeit und Aktivität in einer einzigen Messung der finanziellen Gesundheit kombiniert. Diese clevere Kombination von Metriken erfasst auch den Einfluss der „Größe“. Wenn es um finanzielle Not geht, kommt es auf die Größe an: Größere Unternehmen gehen mit weit geringerer Wahrscheinlichkeit bankrott.

Je niedriger der Z-Score ist, desto größer ist das Potenzial für finanzielle Schwierigkeiten und Insolvenz.

Hinweis: Der Anstieg des Z-Scores für 2007 für den Shanghai-Shenzen-Index spiegelte den Anstieg der chinesischen Aktienwerte im Jahr 2007 wider, da der Marktwert des Eigenkapitals ein Bestandteil des Z-Scores ist.

Quelle: AKRO investiční společnost / Bloomberg

Eine Studie, in der 120 Unternehmen untersucht wurden, die zwischen 1997 und 1999 in Zahlungsverzug geraten waren, ergab, dass der Z-Score einen Ausfall mit einer Genauigkeit von 94% (113 von 120) vorhersagte, wenn er einen Cut-off-Score von 2,67 verwendete. Bei einem Cut-off-Wert von 1,81 wurden 84% der Standardwerte erwartet.

Medianwerte von 2,4 in Japan, 2,7 in China und 3,1 in Europa bedeuten, dass die Hälfte aller börsennotierten Unternehmen in diesen Regionen anfällig sein könnte, wenn sich die Geschäftsbedingungen verschlechtern. Im Gegensatz dazu hat das durchschnittlich börsennotierte US-Unternehmen einen mittleren Z-Wert von 4,3 und scheint viel besser positioniert zu sein, um dem nächsten wirtschaftlichen Abschwung standzuhalten.

Warum sind die Punktzahlen insgesamt niedrig und warum sind US-Unternehmen finanziell stärker?

Unsere Zerlegung der Z-Score-Inputs zeigt, dass US-Firmen in Bezug auf jeden Aspekt des Verhältnisses gut abschneiden. Dass sich viele Unternehmen dafür entscheiden, weniger als umsichtige Schulden aufzunehmen, ist keine Überraschung. Der Steuerschutz, der eher durch Schulden als durch Eigenkapitalfinanzierung geboten wird, spielt eine wichtige Rolle – Schuldenzinsen werden auf das Ergebnis vor Steuern gezahlt, Eigenkapitaldividenden auf Gewinne nach Steuern.

Weitere Überlegungen betreffen die Nutzung von Bilanzen zur Steigerung der kurzfristigen Renditen und unterschiedliche Indexstrukturen: Volatile Tech-Unternehmen halten beispielsweise häufig mehr Bargeld als Unternehmen in stabileren Branchen. Das höhere Niveau der Gewinnrücklagen / Barmittel bei vielen US-Unternehmen ist kein aktuelles Phänomen und wurde in der Presse gut behandelt. Dies ist wahrscheinlich teilweise auf die Steuerplanung zurückzuführen: Viele US-Unternehmen zögern, Gewinne zurückzuzahlen, weil sie befürchten, ihren effektiven Steuersatz zu erhöhen. Das insgesamt höhere Bewertungsmultiplikator von US-Aktien kann sich auch in einem höheren Z-Score für US-Unternehmen niederschlagen.

Jährlicher Gesundheitscheck: Nichtfinanzielle

Hinweis: Der Anstieg des Z-Scores für 2007 für den Shanghai-Shenzen-Index spiegelte den Anstieg der chinesischen Aktienwerte im Jahr 2007 wider, da der Marktwert des Eigenkapitals ein Bestandteil des Z-Scores ist. Die Zahlen für den Nikkei 225 vor 2008 sind nur Richtwerte.

Quelle: AKRO investiční společnost / Bloomberg

Z-Score-Zerlegung

Quelle: AKRO investiční společnost / Bloomberg

Die jüngste Umkehrung der US-Zinsstrukturkurve, die häufig Vorläufer der Rezession ist, hat Bedenken hinsichtlich eines globalen Wirtschaftsabschwungs geweckt. Unsere Analyse zeigt, dass die Gesundheit des Bankensektors Investoren und Aufsichtsbehörden gleichermaßen beruhigen sollte.

Dennoch ist seit 2005 der mittlere Z-Score für nichtfinanzielle Unternehmen in allen untersuchten Aktienindizes praktisch unverändert. Unternehmen verwalten ihre finanziellen Angelegenheiten nicht anders als vor der Krise. Vermutlich wurde der Anstoß unter den Unternehmensleitern, einen verantwortungsvollen Kurs einzuschlagen, durch die Versuchung ausgeglichen, die Kreditkosten so niedrig wie möglich zu halten. In der Tat bewegt sich der mittlere Z-Score von Nichtfinanzunternehmen in Asien in der Nähe des Randes, wobei mehr als die Hälfte der Unternehmen in den japanischen Indizes Nikkei 225 und Chinese Shanghai-Shenzen unter den Grenzen dessen liegt, was als finanziell sinnvoll angesehen wird. Basierend auf der Z-Score-Methode und öffentlich verfügbaren Daten können 27% der nichtfinanziellen Unternehmen im Nikkei 225 und 32% der Unternehmen im Shanghai-Shenzhen-Index ein erhöhtes Risiko für finanzielle Not haben.

Nichtfinanzielle Unternehmen, bei denen das Risiko einer finanziellen Notlage besteht

Quelle: AKRO investiční společnost / Bloomberg

Fazit

Die gestiegene Finanzkraft des Bankensektors spiegelt mehr als ein Jahrzehnt der Bemühungen von Banken und Aufsichtsbehörden wider, die Kapitalposition zu verbessern und den Sektor zu entlasten. Die vergleichsweise schwache Position unter den nichtfinanziellen Medianunternehmen, insbesondere außerhalb der USA, gibt jedoch Anlass zur Sorge. Diese alarmierenden Ergebnisse werden die Debatte über finanzielle Vorsicht und die optimale Kapitalstruktur wieder in Gang bringen.

Die grundsätzlich schwache Finanzlage vieler Unternehmen nach dem GFC spiegelt ein kaputtes System steuer- und geldpolitischer Anreize wider, das viele Unternehmen dazu ermutigt hat, mehr Schulden aufzunehmen, als sie bewältigen können. Es ist nicht nachhaltig.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / kencor04

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Jeremy Monk

Jeremy Monk ist Investment Director und Lead Portfolio Manager bei AKRO investiční společnost, a.s., einer unabhängigen Investmentfondsgruppe mit Sitz in der Tschechischen Republik. Vor seinem Eintritt bei AKRO war Monk bei Lombard Odier, M & G Investments (Prudential) und der Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) als Portfoliomanager tätig. Monk hat einen MBA und einen DIC vom Imperial College in London und die ASIP-Bezeichnung.