Die hohen Bewertungen von Amazon, Facebook, Alphabet, Netflix und anderen Technologietiteln können rätselhaft sein – insbesondere für Value-Investoren.

Die Kurse dieser Aktien sind trotz Bewertungen, die aufgrund traditioneller Kennzahlen wie Preis-Gewinn-Verhältnis (P / E) und Preis-Buch-Verhältnis (P / B) bereits außergewöhnlich hoch sind, in die Höhe geschossen.

Was ist die Erklärung?

Ein Argument, das wir seit langem vorbringen, ist, dass diese Unternehmen erhebliche Investitionen in wertvolle immaterielle Vermögenswerte getätigt haben. Nach den Rechnungslegungsvorschriften müssen diese Investitionen jedoch als Aufwand erfasst und nicht aktiviert werden. Dies drückt das aktuelle Ergebnis und den Buchwert und erhöht dadurch das KGV und das KGV.

Wie wir bereits 2002 in „Immaterielle Vermögenswerte: Die nächste Grenze der Aktienbewertung“ festgestellt haben:

„Die aktuellen Rechnungslegungsstandards wurden erstmals im Industriezeitalter entwickelt und für Unternehmen entwickelt, die hauptsächlich in der Fertigung tätig sind. Diese Standards haben in einer zunehmend dienstleistungsorientierten Wirtschaft, die durch schnelle technologische und finanzielle Innovationen gekennzeichnet ist, nicht Schritt gehalten. . . . Obwohl es unmöglich ist, den Wert von immateriellen Vermögenswerten genau zu messen, ist es für Investmentprofis wichtig, einen logischen Ansatz zu entwickeln, um immaterielle Vermögenswerte in ihre Entscheidungsfindung einzubeziehen. Andernfalls besteht die Gefahr, dass sie im Zeitalter der Information Relikte sind. “

Feng Gu und Baruch Lev verleihen diesem Argument weitere Glaubwürdigkeit. Sie legen Beweise dafür vor, dass immer mehr Investitionen von Unternehmen in immaterielle Vermögenswerte alte Aktienbewertungsmodelle überflüssig machen und die Notwendigkeit neuer Bewertungsrahmen aufzeigen.

Wir haben ein solches Framework entwickelt, das den Wert von immateriellen Vermögenswerten erfasst. Wir nennen diese proprietäre Metrik den Franchise Quality Score.

Was ist das, was ist ihre Logik und wie kann es die Aktienbewertung beeinflussen?

Hintergrundinformationen zu immateriellen Vermögenswerten

Immaterielle Vermögenswerte gibt es in vielen Formen, wobei Patente und Marken zu den offensichtlicheren Sorten gehören.

Beispiele für immaterielle Vermögenswerte

Wie wir im Jahr 2002 betonten, ist die zunehmende Bedeutung von immateriellen Vermögenswerten eine Funktion des Übergangs der Wirtschaft vom verarbeitenden Gewerbe zu einem stärker serviceorientierten Schwerpunkt. Serviceorientierte Unternehmen erfordern weniger Investitionen in physische Vermögenswerte als ihre Kollegen in der Fertigung.

Der Übergang der US-Wirtschaft vom Industrie- zum Informationszeitalter

Quelle: US Bureau of Economic Analysis

Auf einer detaillierteren Ebene stellen Gu und Lev fest, dass die Unternehmensinvestitionen in immaterielle Vermögenswerte von 9% der nationalen Bruttowertschöpfung (BWS) im Jahr 1977 auf 14% im Jahr 2014 gestiegen sind. Die Investitionen in Sachanlagen sind dagegen von 15% zurückgegangen bis 9%. Dieser Trend hat die Auswirkungen der inkonsistenten Bilanzierung von immateriellen und materiellen Anlagen verschärft.

Dies bedeutet, dass Buchhaltungsdaten zunehmend irrelevante Informationen genau erfassen, während wichtige Informationen fehlen. Was wird also von den Buchhaltungsdaten erfasst und was wird übersehen?

Einbeziehung immaterieller Vermögenswerte in die Aktienauswahl

Drei Faktoren erschweren die Integration von immateriellen Vermögenswerten in einen kohärenten Rahmen für die Aktienauswahl besonders:

  • Angaben zu immateriellen Vermögenswerten sind weder robust noch standardisiert.
  • Bewertungstechniken für immaterielle Vermögenswerte sind primitiv.
  • Immaterielle Vermögenswerte variieren je nach Branche, was es schwierig macht, zwei Aktien mit zwei verschiedenen Arten von immateriellen Vermögenswerten zu vergleichen.

Um diese Hindernisse zu überwinden, konzentrieren wir uns auf die „Vorteile“, die immaterielle Vermögenswerte bieten, und nicht auf die immateriellen Werte selbst. Zum Beispiel schaffen Patente hohe Eintrittsbarrieren, und obwohl sie nicht in allen Branchen gleich sind, kann für alle Sektoren bewertet werden, wie hoch die Eintrittsbarrieren sind. Ebenso können wertvolle Marken Markeninhabern Preismacht verleihen. Auch wenn Marken nicht branchenübergreifend kritisch sind, können wir messen, inwieweit bestimmte Unternehmen aufgrund ihrer Marken oder anderer relevanter Faktoren eine stärkere Preismacht genießen.

Wir haben den Franchise-Qualitätsfaktor basierend auf unserer Einschätzung der häufigsten Vorteile von immateriellen Vermögenswerten erstellt. Wir definieren Franchise-Qualität als die Fähigkeit eines Unternehmens, konsequent und wiederholt eine Überschussrendite zu erzielen – d. H. Eine Kapitalrendite, die über den Kapitalkosten liegt -, ohne zu einem Wettbewerb einzuladen, der diese Überschussrendite beseitigen würde.

Wir berechnen die Punktzahl, indem wir acht Komponentenfaktoren auf einer Skala von 1 bis 5 einen Wert zuweisen. Natürlich kann die Bewertung der verschiedenen Faktoren auf einer solchen Skala willkürlich und subjektiv erscheinen. Wir finden, dass die Anwendung spezifischer Kriterien dazu beiträgt, die Punktzahl einigermaßen objektiv zu machen. Diese acht Komponenten sollen zwei kritische Fragen beantworten:

  • Wie attraktiv ist das Geschäft?
  • Wie gut wird das Geschäft für langfristigen Erfolg geführt?

Wie attraktiv ist das Geschäft?

Wie gut wird es für langfristigen Erfolg verwaltet?

Wir leiten den zusammengesetzten Franchise-Qualitätsfaktor aus diesem Rahmen ab und wenden ihn als unabhängige Variable in einem Regressionsmodell an, das Bewertungs-, Qualitäts- und Wachstumsfaktoren verwendet, um unterbewertete Aktien zu identifizieren. Unser Ansatz ähnelt in gewisser Weise dem Fünf-Kräfte-Rahmen von Michael Porter für den Wettbewerb innerhalb einer Branche. Beide versuchen, die guten von den schlechten Geschäften zu unterscheiden.

Die Bewertung der Vorzüge einer Aktie im Hinblick auf ihre Bewertung, Qualität und Wachstumsmerkmale ist nicht nur logisch, sondern auch mathematisch konsistent mit dem DCF-Ansatz (Discounted Cash Flow) für die Aktienbewertung.

Abstimmung des Franchise-Qualitätsbewertungsmodells mit traditionellen Modellen

Im Folgenden finden Sie ein vereinfachtes Beispiel für ein Aktienbewertungsmodell, das auf einer linearen Regression basiert und den Franchise-Qualitätsfaktor enthält.

P / E = α + β1 (Franchise-Qualität) + β2 (Wachstumsrate) + e

In seiner funktionalen Form kann dieses Modell – Gleichung 1 – wie folgt umgeschrieben werden:

P / E = fn (Franchise-Qualität, Wachstumsrate)

Basierend auf diesem Modell hängt das P / E-Vielfache, das wir bereit sein sollten, für ein Unternehmen zu zahlen, von zwei wichtigen Überlegungen ab: Franchise-Qualität und Wachstumsrate. Es lohnt sich, dieses Modell mit dem Goldbewertungsstandard, dem DCF-Modell, zu vergleichen. Ein Beispiel für ein solches Modell ist das Dividendenrabattmodell.

Dividendenrabattmodell

P = D / (k-g)

Durch Umschreiben von Dividenden als Gewinn multipliziert mit der Ausschüttungsquote erhalten wir:

P = (E * Auszahlungsverhältnis) / (k – g)

Wenn wir beide Seiten der Gleichung durch E teilen, leiten wir die folgende Gleichung ab.

P / E = Auszahlungsverhältnis / (k – g)

Unter der vereinfachenden Annahme, dass die Ausschüttungsquote konstant ist, kann die obige Gleichung in ihrer funktionalen Form geschrieben werden, die wir Gleichung 2 nennen werden:

P / E = fn (Abzinsungssatz, Wachstumsrate)

Vergleichen Sie Gleichung 1 und Gleichung 2. Beide Modelle zeigen, dass das KGV einer Aktie von zwei Faktoren abhängen sollte, von denen einer die Wachstumsrate ist. Wo sich die beiden Modelle unterscheiden, hängt vom zweiten Faktor ab. Sollte es der Abzinsungssatz oder der Franchise-Qualitätsfaktor sein?

Denken Sie darüber nach: Sowohl der Abzinsungsfaktor als auch der Franchise-Qualitätsfaktor versuchen, die Risikodimension zu erfassen. Der Abzinsungssatz ist eine Risikoschätzung. Der Franchise Quality Score misst das Risiko anhand intuitiver Faktoren, die aus den Grundbausteinen von Unternehmen abgeleitet werden.

Unternehmen mit einem hohen Franchise-Qualitätsfaktor sind weniger riskant als ihre Kollegen mit niedriger Bewertung, da sie ihre Gewinne unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld mit größerer Wahrscheinlichkeit halten und steigern können.

Fazit

Die Erfassung von immateriellen Vermögenswerten in Aktienbewertungen ist eine schwierige Aufgabe. Absolute Präzision ist unmöglich. Aber das Vollkommene sollte nicht der Feind des Guten sein. Diese immateriellen Vermögenswerte können nicht von den Bewertungen ausgeschlossen werden. Selbst ein grundlegender, logischer Versuch, immaterielle Vermögenswerte einzubeziehen, ist besser als gar keiner.

Nur so können wir hoffen, das vollständige Mosaik der Aktienbewertung zu sehen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / FrankRamspott

Gautam Dhingra, PhD, CFA

Gautam Dhingra, PhD, CFA, ist der Gründer und CEO von High Pointe Capital Management, LLC. Er entwickelte den wegweisenden Anlageansatz des Unternehmens auf der Grundlage des Konzepts der Franchise-Qualität. Unter seiner Führung hat High Pointe einen beneidenswerten Rekord bei der Anlageperformance aufgestellt. Dhingra war zwei Jahre lang Fakultätsmitglied an der Kellogg School of Management der Northwestern University. In dieser Rolle entwarf und unterrichtete er den Kurs The Business of Investing im MBA-Lehrplan der Schule. Seine Forschungsinteressen umfassen ESG-Investitionen und die Bewertung von immateriellen Vermögenswerten. Er promovierte im Bereich Finanzen mit Spezialisierung auf Investitionen und Ökonometrie am Warrington College of Business der Universität von Florida. In Warrington unterrichtete er zwei Kurse in Wertpapieranalyse und Derivaten.

Christopher J. Olson, CFA

Christopher J. Olson, CFA, ist Principal und Portfoliomanager bei High Pointe Capital Management. Vor seiner Zeit bei High Pointe war er 15 Jahre lang Portfoliomanager bei Columbia Wanger Asset Management in Chicago, wo er sowohl Aktien- als auch ausgewogene Investmentfonds verwaltete. Er begann seine Karriere als Investmentmanager 1991 bei Yasuda Kasai Brinson in Tokio und trat später der Muttergesellschaft Brinson Partners bei, um die Anlagestrategie des Unternehmens für Schwellenländer zu starten. Er hat in Schweden, Japan und Taiwan gelebt und gearbeitet. Er beherrscht Mandarin-Chinesisch und hat fünf weitere Fremdsprachen studiert. Olson erhielt einen MBA von der Wharton School of Business mit Auszeichnung und einen MA in internationalen Studien von der School of Arts and Sciences, beide an der University of Pennsylvania. Er absolvierte das Middlebury College mit einem BA in Politikwissenschaft, summa cum laude. Er erwarb 1998 seine CFA-Charta und ist Mitglied von CFA Chicago. Zu seinen bürgerschaftlichen Aufgaben gehört seine Rolle als Vorstandsvorsitzender am Swedish Covenant Hospital in Chicago und als Treuhänder an der Lincoln Academy in Maine.