Der toxische Cocktail mit unerwarteten Folgen, der sich aus den MiFID II-Forschungsregeln ergibt, hat einen starken neuen Bestandteil: den Rückgang des Coronavirus-Marktes. Dies könnte eine behördliche Überprüfung der MiFID II-Forschungsregeln in einem Europa nach dem Brexit beschleunigen.

Während die Regulierung Zeit braucht, entfalten sich die Auswirkungen von MiFID II in Kombination mit COVID-19 auf die Anlageprozesse von US- und europäischen Vermögensverwaltern in Echtzeit. Die aktiven Aktienstrategien europäischer Manager sind einem erheblichen Risiko ausgesetzt.

Da sich aus der Pandemie möglicherweise tiefgreifende wirtschaftliche und strukturelle Veränderungen ergeben, war der Zugang zu Forschung noch nie so wichtig. Noch nie war das globale Forschungsumfeld selbst für Vermögensverwalter geringer – abhängig von ihrer Forschungsfinanzierungsmethode.

Unterschiedliche Geschäftsmodelle zwischen US-amerikanischen und europäischen Vermögensverwaltern fördern die bereits klaffende Kluft zwischen den Research-Haves und -Nos. Die US-Forschungsbudgets korrelieren mit dem Handelsvolumen, das nach COVID-19 deutlich gestiegen ist, während die europäischen Forschungsbudgets (P & L) mit dem verwalteten Managervermögen (AUM) / der Rentabilität korrelieren, die nach COVID-19 deutlich gesunken sind.

Dies könnte die „Nachhaltigkeit“ einiger europäischer Fonds in Frage stellen, insbesondere bei „forschungsintensiven“ Strategien.

Hintergrund

MiFID II war ein Meilenstein, führte jedoch nicht zu der von den europäischen Regulierungsbehörden und Vermögensverwaltern erhofften globalen Konvergenz der Regulierungsbehörden.

  • Die MiFID II führte zu erheblichen Kürzungen des Forschungsbudgets durch die überwiegende Mehrheit der europäischen P & L-Manager. Während die Forschungskosten für die Eigentümer von Vermögenswerten niedrig sind, sind diese Kosten bei der Übertragung auf die Gewinn- und Verlustrechnung eines Vermögensverwalters häufig die zweitgrößten – sie werden nur durch die Vergütung der Mitarbeiter überschritten. Dies führt zu einem direkten Konflikt zwischen den Forschungsausgaben und der Rentabilität der Manager.
  • Die französische Regulierungsbehörde (AMF) hat im Januar 2020 einen Bericht gesponsert, in dem festgestellt wurde, dass MiFID II:
    • ein negativer Effekt auf die KMU-Forschung.
    • veranlasste französische Vermögensverwalter, die Research-Budgets um 50% bis 75% zu kürzen.

Es wurde eine Reihe von MiFID-Reformen empfohlen, darunter die Befreiung kleinerer Manager von MiFID II und eine europaweite Überprüfung des Regimes für Forschungsanreize. Die ESMA sammelt derzeit Daten zu diesem Thema.

  • In den Vereinigten Staaten hat die Securities and Exchange Commission (SEC) keinen Appetit auf Forschung über Gewinn- und Verlustrechnung wegen Bedenken hinsichtlich Kürzungen der Forschungsausgaben, die das US-amerikanische Forschungsökosystem schädigen.
  • MiFID II ist ein Problem für US-amerikanische Vermögensinhaber, da ihre Manager zwar weiterhin für Research bezahlen, ihre Manager jedoch häufig Researchkosten für europäische Kunden übernehmen. US-amerikanische Vermögensbesitzer haben es jedoch nicht eilig, die europäischen Erfahrungen zu wiederholen.
  • US-amerikanische Vermögenseigner – und das CFA Institute – haben der SEC empfohlen, das derzeitige System der Forschungskommission mit der Maßgabe beizubehalten, dass Vermögensverwalter:
    • Offenlegung der Höhe der Forschungszahlungen auf Fonds- / Kundenebene.
    • zeigen, dass die Research-Provisionen des Asset-Eigentümers nur für sein Portfolio verwendet werden – nicht für andere Investoren. Also keine Quersubventionierung.

Dies deutet darauf hin, dass der US-Markt weiterhin Kundengelder für Forschungszwecke verwenden wird. Ist diese Divergenz der Forschungsfinanzierung von Bedeutung?

Die Daten

Die FrostDB-Forschungsdatenbank zeigt immense Lücken bei den Forschungsausgaben zwischen US-amerikanischen (Kundengeld) und europäischen (P & L) Managern. Dies ist vor dem COVID-19-Aufprall.

Im Durchschnitt gaben US-Manager im Jahr 2019 das 4,1-fache des Research-Betrags für globale Aktienmandate im Vergleich zu europäischen Managern aus. Dies entspricht weniger als 10 Basispunkten (Basispunkten) der Ausgaben in einer Kategorie, die 2019 2.500 Basispunkte erzielte. Die Ausgabenlücke ist jedoch groß genug, um einen wesentlichen Einfluss auf die Informationen zu haben, die den Investmentteams zur Verfügung stehen. Die größten Unterschiede treten in den forschungsintensivsten Kategorien Small-Cap- und Emerging-Markets auf.

Forschungskosten durch Unterschiede in der Fondsperformance in den Schatten gestellt

Frost Consulting hat die mit Stanford durchgeführten Arbeiten aktualisiert und die Beziehung zwischen den Forschungskosten für Asset-Eigentümer – weniger als 10 Basispunkte – und der Varianz der Fondsrenditen untersucht. Dies sollte ein wesentlicher Faktor bei den Überlegungen von Asset-Eigentümern zu Forschungsfinanzierungsmodellen sein und könnte erklären, warum US-Asset-Eigentümer bereit sind, weiterhin für Research zu zahlen.

In 16 Aktienkategorien im Jahr 2019 betrug die durchschnittliche Differenz zwischen der Performance im mittleren und mittleren vierten Quartil – in den roten Kästchen – durchschnittlich 1.500 Basispunkte. Dies ist ein riesiges Vielfaches jedes Forschungsbudgets. Die Gesamtreichweite pro Kategorie lag häufig über 4.000 Basispunkten.

Einfluss der Forschungsausgaben auf die Leistung?

Frost Consulting und EvercoreISI untersuchten mehrjährige Performance-Trends von Fonds in vergleichbaren Kategorien – USA; Aktien; Schwellenländer; Umwelt, Soziales und Governance (ESG); usw. – von US-amerikanischen und europäischen Managern geführt. Insgesamt wurden ~ 5.000 Fonds mit einem AUM von ~ 10 Billionen US-Dollar einbezogen. Die Daten erfassen sowohl die Zeit vor MiFID II / vor 2018 als auch die Folgen, als die Lücken bei den transatlantischen Forschungsausgaben deutlich wurden.

US-Manager haben trotz eines Anteils von 80% am AUM den größten Teil der Outperformance im Berichtszeitraum erzielt. Während viele Faktoren zur Leistung beitragen können, ist Forschung ein wichtiger Input.

Repräsentatives Branchendetail

US-Manager zeigten in den allermeisten Sektoren eine Outperformance. Insgesamt belief sich die US-Outperformance 2019 auf 265 Basispunkte – rund 245 Milliarden US-Dollar. Dies steht im Vergleich zu geschätzten 6,2 Milliarden US-Dollar an Forschungsprovisionen für Eigentümer von Vermögenswerten, die von US-Managern für externe Forschung ausgegeben wurden.

COVID-19-Überlagerung

US-Manager übertrafen europäische Manager im Jahr 2019 in unserer Stichprobe um das 3,8-fache. Frost schätzt, dass dies ab April 2020 (unter der Annahme eines vollen Jahres) auf das 5,8-fache gestiegen sein könnte, da 40% höhere Aktienvolumina die US-Forschungsbudgets erhöhen und 20% niedrigere AUM / Rentabilität bei europäischen Managern einen negativen Einfluss auf ihre haben.

Ironischerweise werden europäische Manager umso weniger Zugang haben, je niedriger die Märkte (und AUM) sind.

Dies wirft die Frage auf, ob die minimalen Research-Einsparungen für Asset-Eigentümer aus der GuV-Methode ihren Interessen dienen oder die Transparenzziele von MiFID II erfüllen.

Sind die Ausgaben für europäische Fondsforschung ein ESG-Thema? Dies stellt die Nachhaltigkeit, Transparenz und Governance von Fonds in Frage. Vielleicht ist COVID-19 der Katalysator für eine nüchterne Überprüfung des Risiko-Ertrags-Gleichgewichts bei Forschungsfinanzierungsmethoden.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / brytta

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Neil Scarth

Neil Scarth ist Principal von Frost Consulting und arbeitet mit Vermögensverwaltern und Vermögensbesitzern an einer Reihe von Forschungsfragen, darunter Softwareplattformen für die Bewertung / Budgetierung von Forschungsergebnissen (FrostRB), eine Datenbank / Benchmarks für Forschungsausgaben auf Strategieebene (FrostDB) und ESG für Anlageprozesse Bewertungen. Er hatte eine breite Palette von Funktionen im Asset Management und Investment Banking in Europa und Nordamerika inne, angefangen von der Führung von Aktiengeschäften bei globalen Banken bis hin zur Einführung und Verwaltung aller Aspekte verschiedener Asset Management-Produkte. Er hat auch zu verwandten Themen mit dem CFA Institute, der Stanford University und der University of Edinburgh veröffentlicht.