Das goldene Zeitalter der festverzinslichen Wertpapiere ist vorbei.

Die Zeiten, in denen sich Anleger auf traditionelle Anleihen als sichere, einkommensschaffende Wertpapiere verlassen konnten, die das Aktienrisiko absichern und Renditen liefern, die mit der Inflation Schritt halten, sind vorbei.

Während es sich vielleicht nicht so angefühlt hat, hatten es langfristige Anleger in den letzten über 90 Jahren ziemlich einfach. Ein diversifiziertes Portfolio aus 60% Aktien und 40% hochwertigen Anleihen erzielte zwischen 1926 und 2019 eine annualisierte Rendite von 9,0 %.1

Die historischen annualisierten Renditen waren solide

Fesseln Bestände 60/40 Portfolio
1926–1929 4,2% 13,2% 10,1%
1930-1939 4,6% 1,4% 4,7%
1940–1949 1,8% 11,2% 7,8%
1950–1959 1,3% 19,0% 11,8%
1960-1969 3,5% 9,3% 7,2%
1970-1979 7,0% 7,5% 7,7%
1980–1989 11,9% 17,1% 15,4%
1990–1999 7,2% 17,4% 13,5%
2000–2009 6,2% 1,4% 3,8%
2010–2019 3,2% 13,2% 9,4%
1926–2019 5,1% 10,8% 9,0%

Quelle: Dimensional Fund Advisors. Die Aktien werden durch eine Zusammensetzung des S & P 500, der CRSP-Dezile 3–5 für Mid-Cap-Aktien und der CRSP-Dezile 6–10 für Small-Cap-Aktien dargestellt. Anleihen werden durch fünfjährige Staatsanleihen dargestellt.

Selbst bei einer detaillierteren Prüfung von Jahrzehnt zu Jahrzehnt erzielte das allgegenwärtige 60/40-Portfolio im Allgemeinen Renditen im mittleren einstelligen Bereich. In den Jahrzehnten, in denen dies nicht der Fall war, in den 1930er und 2000er Jahren, erklärte eine schlechte Börsenperformance einen Großteil des Defizits. Zumindest in den 2000er Jahren hätte dies mit einer breiteren Diversifizierung der Aktienmärkte – beispielsweise bei Value-Aktien – angegangen werden können, da Large-Cap-Wachstumsaktien den schlimmsten Abschwung erlebten.

Diese Renditen im mittleren einstelligen Bereich haben die von institutionellen Anlegern und Privatanlegern angegebenen Bedürfnisse weitgehend erfüllt. Ersteres hat häufig eine Ausgabenpolitik von 4% bis 5% des rollierenden Werts des Portfolios. Fügen Sie 2% für die Inflation und 1% für die Portfoliokosten hinzu, und sie erfordern eine jährliche Rendite von 7% oder 8%. Für einzelne Anleger, von denen sich viele immer noch an der unvollständigen 4% -Regel orientieren, ist eine ähnliche Rendite von 7% erforderlich.

In den kommenden Jahren wird es viel schwieriger, diese Zahlen zu erreichen. Die heutigen hohen Börsenbewertungen sind Teil des Problems. Bevor die Shiller CAPE-Quoten diese Werte erreichten, fielen die Renditen weit unter den langfristigen Durchschnitt von 10,8%. Aber Anleihen sind der viel größere Schuldige.

Die Anfangsrendite für Anleihen ist ein starker Prädiktor für die annualisierte zukünftige Rendite. Die aktuelle Rendite der 10-jährigen Staatskasse beträgt 0,60%. Wir können nicht erwarten, dass Anleihen im kommenden Jahrzehnt viel zur Portfoliorendite beitragen werden.

Unter der Annahme solcher Renditen für festverzinsliche Wertpapiere benötigen wir eine annualisierte Rendite von 11,3% für Aktien, um die Renditeschwelle von 7,0% in den 2020er Jahren zu erreichen. Das ist möglich, aber nicht wahrscheinlich.

Das heutige Niedrigzinsumfeld bietet Rückenwind für Aktien, und es gibt einen historischen Präzedenzfall für die Outperformance von Aktien in solchen Zeiträumen. Niedrige Anleiherenditen in den 1940er und 1950er Jahren führten zu einer unterdurchschnittlichen Rentenperformance, aber starke zweistellige Aktienrenditen machten dies mehr als wett. Natürlich war das Shiller CAPE-Bewertungsniveau damals viel niedriger. Bei einem Börsenhandel mit einer CAPE-Quote von 25 und mehr dürfte sich die Geschichte nicht wiederholen.

Längere Dauer? Mehr Kreditrisiko?

Anstatt auf übergroße Aktienrenditen zu hoffen, sollten wir besser versuchen, mehr aus festverzinslichen Wertpapieren zu generieren. Traditionell bedeutete dies, die Laufzeit zu verlängern oder ein zusätzliches Kreditrisiko zu übernehmen.

Die Zinssätze bewegen sich historisch gesehen in langfristigen Zyklen, wie in der folgenden Grafik dargestellt. Derzeit befinden sie sich auf einem 200-Jahrestief. Da sie seit fast 40 Jahren rückläufig sind, könnte sich der Zyklus dem Ende nähern. Während sie für einige Zeit niedrig bleiben oder sogar bei negativen Zinssätzen sogar noch weiter fallen könnten, muss es eine Abwärtsgrenze geben, an der Anleger einfach die Währung halten. Dies bedeutet, dass die Renditen nicht weiter sinken können.

Der Zinszyklus altert

Quelle: Louise Yamada Technische Forschungsberater, LLC.

Auf der anderen Seite haben die Zinsen reichlich Raum für einen Anstieg. Das Risiko ist asymmetrisch: Selbst wenn sie erst dorthin zurückkehren, wo sie vor einem Jahr waren – 2,0% – könnten Anleihen mit langer Laufzeit noch erheblichen Schaden erleiden. Der Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index hat derzeit eine Laufzeit von rund sechs Jahren, was einen Preisverfall von rund 8,5% bedeutet, wenn die Zinssätze von heute 0,60% auf 2,0% steigen.

Eine Verlängerung der Duration, um eine inkrementelle Rendite zu erzielen, erscheint daher nicht sinnvoll, wenn 10-jährige und 30-jährige Staatsanleihen eine Rendite von 0,60% bzw. 1,4% erzielen.

Zusätzliches Kreditrisiko ist wahrscheinlich auch eine schlechte Idee. Für viele langfristige Anleger bedeutet der Besitz von Anleihen die Absicherung des Aktienmarktrisikos. Wenn sie sich keine Sorgen über kurzfristige Kursschwankungen machen würden, könnten Aktien einen viel größeren Teil ihres Portfolios ausmachen, vielleicht sogar 100%, basierend auf ihrem überlegenen langfristigen Renditepotenzial. Da jedoch viele Institute und Einzelpersonen regelmäßig Portfolios abheben müssen, gewährleistet das Risikoprofil von Aktien eine ausgewogenere Asset-Allokation. Das Kreditrisiko bietet dieses Gleichgewicht nicht.

Schließlich korrelieren Kredite positiv mit dem Aktienmarkt. Hochrentierliche Anleihen, gemessen am US-amerikanischen High Yield Corporate Bond Index von Bloomberg Barclays, hatten eine durchschnittliche Korrelation von 61% mit dem S & P 500. Die rollierende Dreijahreskorrelation erreichte jedoch bis zu 91% und erreichte häufig einen Höhepunkt um den Bären Märkte, in denen eine Diversifizierung am dringendsten erforderlich ist. Tatsächlich ging dieser Index 2008 um 26% zurück, als der S & P 500 um 37% fiel. Angesichts der heutigen hohen Aktienbewertungen und einer ungewissen wirtschaftlichen Zukunft im Zuge der COVID-19-Krise erscheint eine Übergewichtung der Kredite zur Steigerung der festverzinslichen Renditen übermäßig riskant.

Das Kreditrisiko ist keine Risikoabsicherung

Quelle: Dimensional Fund Advisors. High Yield Bonds werden durch den US-amerikanischen High Yield Corporate Bond Index von Bloomberg Barclays repräsentiert. Daten sind eine fortlaufende Dreijahreskorrelation von Daten von Juli 1983 bis Dezember 2019.

Das lässt uns in unserer gegenwärtigen Situation zurück, da sowohl Aktien als auch Anleihen aufgrund historischer Normen überbewertet sind. Die traditionellen Hebel zur Erzielung einer zusätzlichen Rendite sind mit erheblichen Unsicherheiten verbunden, doch die Anleger verlassen sich weiterhin auf ihre Portfolios, um die Betriebsbudgets und Lebenshaltungskosten zu decken. Wenn wir uns an den traditionellen Ansatz halten, sind wir wahrscheinlich in Schwierigkeiten.

Das heißt, wir müssen das Portfoliomanagement und die Risikokontrolle überdenken. Das aktuelle Aktien- / Anleihenparadigma verwendet Aktien für Wachstum und Anleihen für Schutz und Einkommensgenerierung. Fixed Income Hedges gegen Börseneinbrüche wie die Folgen der Dotcom-Blase von 2000 bis 2002, die globale Finanzkrise (GFC) von 2007 bis 2009 und den aktuellen COVID-19-Bärenmarkt. Solche Perioden sind jedoch eher selten und von kurzer Dauer. Anstatt 40% unserer Portfolios auf Wertpapiere zu beschränken, um die Verluste einmal pro Jahrzehnt zu minimieren, sollten wir die Gesamtstruktur unserer Portfolios überdenken.

Ein neuer Fixed-Income-Fokus?

Vielleicht sollte der Schwerpunkt auf der Bereitstellung von Liquidität in Krisenzeiten liegen, ohne die langfristigen Renditen zu beeinträchtigen, um das Abwärtsrisiko zu minimieren. Wir wollen die Renditen in normalen Märkten weiterhin optimieren. Die Bärenmärkte haben im Durchschnitt 14 Monate gedauert, wobei die längste in und um die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1932 und nach dem Zweiten Weltkrieg von 1946 bis 1949 stattfand und etwa drei Jahre dauerte. Während Regulierung und Risikokontrollen solche langwierigen und schweren Abschwünge eher unwahrscheinlich machen, gehen wir konservativ vor und gehen davon aus, dass der Aktienmarkt fünf Jahre lang abstürzen und niedrig bleiben könnte, wenn nicht sogar auf dem Tiefpunkt.

Bei einer Ausgabenpolitik und Auszahlungsraten von 4% bis 5% bedeutet ein Fünfjahres-Krisenfenster, dass 20% bis 25% eines Portfolios in Staatsanleihen und anderen sicheren, liquiden Wertpapieren gehalten werden sollten. Angesichts der Flucht in die Qualität, die in Krisenzeiten auftritt, sollte eine solche Position in einem Abschwung zumindest ihren Wert behalten. Die Vermögenswerte könnten für erforderliche Abhebungen verkauft oder in regelmäßigen Abständen fällig werden, die in etwa dem Bargeldbedarf entsprechen.

Aber was ist mit den verbleibenden 15% bis 20% des Portfolios, die festverzinslich gewesen wären, aber jetzt frei sind? Eine stärkere Allokation in Aktien ist eine Möglichkeit. Dies würde das langfristige Wachstum optimieren, aber die kurzfristige Volatilität stark erhöhen. Aus Verhaltensgründen ist dies möglicherweise nicht die beste Strategie für diejenigen, die während Rezessionen und Bärenmärkten zu erhöhten Emotionen neigen. Ein optimales Portfolio ist schließlich kaum optimal, wenn sich die Kunden nicht daran halten.

Eine weitere Option sind alternative Anlagen nach dem Stiftungsmodell. Die meisten dieser Vermögenswerte – direkte Immobilien, Private Equity oder Hedgefonds – sind jedoch auch wirtschaftlich engagiert. Sie können im Laufe der Zeit geringe Korrelationen aufweisen, können jedoch während eines Börsenrückgangs oder nach einer gewissen Verzögerung abstürzen. Sie können auch Liquiditätsengpässe haben. Auch hier sind solche Wertpapiere möglicherweise nicht die beste Option für die Verlustaverse oder diejenigen, die einen sofortigen Zugang zu Bargeld benötigen.

Katastrophenanleihen, Privatkredite, Multi-Strategy Bond Funds

Was aber, wenn wir die Definition von festverzinslichen Wertpapieren um Katastrophenanleihen, private Kredite und Multi-Strategie-Anleihenfonds erweitern? Ein Portfolio, das solche Wertpapiere enthält, würde ein Risikoprofil liefern, das im Laufe der Zeit an das eines traditionellen 60/40-Portfolios erinnert. Die erwarteten Renditen würden sich jedoch dem von den Anlegern geforderten Bereich von 7% nähern. Zwar passen auch andere Anlagen zu diesem Profil, aber diese drei zeigen, dass Anleihen auf praktische, investierbare Weise neu definiert werden können, um Portfolios besser zu positionieren, um ihre Ziele zu erreichen.

Um das Risiko von Naturkatastrophen und anderen versicherbaren „Gefahren“ zu tragen, Katastrophenanleihen haben eine Rendite von rund 7% erzielt, gemessen am SwissRe Cat Bond Index. Dementsprechend riskieren Anleger, den Kapitalbetrag zu verlieren, wenn ein gedecktes katastrophales Ereignis eintritt. Katastrophenanleihen erzielten tendenziell positive Renditen bei relativ geringer Volatilität und geringerem Abwärtsrisiko als Aktien. Eines ihrer einzigartigsten und attraktivsten Merkmale ist das Fehlen einer wirtschaftlichen Exposition. Eine Rezession löst keinen Hurrikan aus, daher gehören Katastrophenanleihen zu den wenigen Vermögenswerten, die während eines breit angelegten Bärenmarktes voranschreiten können. Tatsächlich erzielte der SwissRe-Index sowohl 2002 als auch 2008 positive Renditen, als die Aktien fielen.

Private Kreditvergabe beinhaltet den Kauf von Krediten, die nicht an Börsen gehandelt werden. Diese Darlehen können über Online-Plattformen, private Poolinvestitionen oder Intervallfonds erworben werden und können Studentendarlehen, Darlehen für kleine Unternehmen, Privatdarlehen und möglicherweise andere Kategorien umfassen. Die Gesamtrenditen sind normalerweise recht hoch, aber auch die Ausgaben – und es gibt viele davon. Diese Investitionen können jedoch immer noch 6% oder so netto betragen.

Die generell kurze Laufzeit privater Kreditinvestitionen macht einen großen Teil ihrer Attraktivität aus. Sie haben oft eine Laufzeit von drei Jahren, sodass sie eine geringe Zinssensitivität aufweisen können, was zu einer geringen Korrelation mit traditionellen Anleihen führt. Trotz dieser kurzen Laufzeit ist das Risiko häufig höher als bei herkömmlichen Anleihen, da die Ausfälle zunehmen, wenn die Arbeitslosigkeit steigt. Das Ausfallrisiko wird bis zu einem gewissen Grad durch automatisierte Rückzahlungspläne ausgeglichen. Bei wirtschaftlichem Stress können jedoch Verluste auftreten und Kreditkartenabbuchungen weitgehend nachverfolgen.

Rentenfonds mit mehreren Strategien versuchen, Renditeströme mit geringer Korrelation zu traditionellen Aktien und Anleihen zu entwickeln. Die erwarteten Renditen sind höher als für den gesamten Anleihemarkt – häufig aufgrund der Allokation in defensive Aktien. Diese Mittel sind also nicht immer reine Spiele. Aber genau darum geht es bei solchen Investitionen. Sie bieten eine gewisse Defensivfähigkeit auf den Bärenmärkten, aber im Laufe der Zeit höhere Renditen. Es ist unwahrscheinlich, dass traditionelle Anleihen dies bewirken, weshalb solche alternativen Rentenstrategien erforderlich sind.

Zwar gibt es viel zu kritisieren, aber die Daten deuten darauf hin, dass sie in Kombination dazu beitragen können, niedrige erwartete Anleiherenditen zu erzielen und gleichzeitig das Aktienrisiko abzusichern.

Da einige dieser Investitionen relativ neu sind, haben sie keine lange Rendite. Für alle Fonds, die diese Anlageklassen abdecken, sind jedoch Daten aus der Mitte des Jahres 2016 verfügbar2, und ein gleichgewichtetes Portfolio, das sich aus ihnen zusammensetzt, hat den Vanguard Total Bond Market Index-Fonds (VBTLX) mit geringerer Volatilität übertroffen.

Darüber hinaus war ein gleichgewichtetes Portfolio alternativer festverzinslicher Fonds während des Abschwungs an den Aktienmärkten Anfang 2020 ziemlich defensiv. Die Renditen blieben unverändert, verglichen mit einem Gewinn von 5,0% für den Vanguard Total Bond Market Index-Fonds. Das ist aber bei einem Flug zur Qualität zu erwarten. Nur seinen Wert inmitten eines fallenden Aktienmarktes zu halten, ist eine Leistung, die nur wenige Anlageklassen teilen. Ein Niedrig- oder Zinsumfeld wirkt sich zwar nicht positiv auf den gesamten Anleihemarkt aus, sollte jedoch die Renditen der anderen Fonds nicht wesentlich beeinflussen. Ein vollständiger Fokus auf den Anleihemarkt funktioniert daher möglicherweise nur in kurzen Krisenzeiten.

Alternative Rentenfonds können die Aktienquoten verbessern

Annualisiertes Risiko und Rendite, Juni 2016 bis April 2020
Anlageklasse Katze. Fesseln Alt. Ausleihe Multi-Strat Gleichgewichtet Total Bond Market
Fonds SHRIX LENDX BIMBX Portfolio VBLTX
Rückkehr 2,2% 5,4% 6,1% 4,7% 4,1%
St. Dev 6,0% 2,9% 3,9% 2,6% 3,5%
Sharpe 0,13 1.41 1.21 1.23 0,78
2020 YTD Rückkehr 0,1% -3,2% 2,8% 0,0% 5,0%

Quelle: Morningstar, DFA, Armbruster Capital Management, Inc.

Durch den Austausch von 50% des traditionellen Anleihenportfolios gegen alternative festverzinsliche Wertpapiere erzielen wir im Zeitverlauf erwartete Renditen von 3,5% .3 Dies liegt immer noch unter dem historischen Durchschnitt für hochwertige Anleihen, ist jedoch weitaus besser als die erwarteten 0,6 % für hochwertige Anleihen in der Zukunft.

Um eine erwartete Rendite von 5% für das Rentenportfolio zu erzielen, müssten 75% der Anleihekomponente durch alternative Rentenfonds ersetzt werden. Wenn diese Fonds in Krisenzeiten wirklich ihren Wert halten, wäre eine geringere Investition in Staatsanleihen eine praktische Strategie und würde den langfristigen Performance-Nachteil, der mit dem Halten ultra-sicherer Anleihen verbunden ist, weiter minimieren.

Obwohl die Daten nicht weit genug zurückreichen, um zu beurteilen, wie sich eine solch dramatische Überarbeitung von festverzinslichen Wertpapieren über einen längeren Zeitraum auswirken würde, deuten die Daten darauf hin, dass höhere Renditen mit festverzinslichen Instrumenten erzielt werden können, ohne dass umsichtige Risikokontrollen vollständig aufgegeben werden .

Das Warten auf weitere Daten, um die Gültigkeit eines solchen Ansatzes zu „beweisen“, ist ein Luxus, den wir uns nicht leisten können. Die realen Risiken für langfristige Portfolios – sowohl für unsere Kunden als auch für unsere eigenen – sind zu schwerwiegend, um am Status Quo festzuhalten.

1. Wir verwendeten 36% im S & P 500, 12% in den CRSP Deciles 3–5 (Mid-Cap-Aktien), 12% in den CRSP Deciles 6–10 (Small-Cap-Aktien) und 40% in fünfjährigen Staatsanleihen um unser hypothetisches Portfolio aufzubauen.

2. Wir haben den Stone Ridge High Yield Rückversicherungsrisikoprämienfonds (SHRIX) zur Darstellung von Katastrophenanleihen, den Stone Ridge Alternative Lending Risk Premium Fund (LENDX) zur Darstellung alternativer Kredite und den BlackRock Systematic Multi-Strategy Fund (BIMB) zur Darstellung verwendet Multi-Strategie-Renten. Das hypothetische Portfolio dieser Fonds ist gleichgewichtet.

3. Wir gehen davon aus, dass die erwarteten Renditen für das kommende Jahrzehnt für 10-jährige Staatsanleihen 0,6%, für Katastrophenanleihen 7,0%, für private Kredite 6% und für festverzinsliche Multi-Strategie-Fonds 6% betragen werden.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Mischa Keijser

Mark Armbruster, CFA

Mark Armbruster, CFA, ist Präsident von Armbruster Capital Management, Inc. (ACM), einer Boutique-Vermögensverwaltungsfirma, die vermögende Privatkunden und institutionelle Kunden betreut. ACM verwendet Indexfonds, Exchange Traded Funds (ETFs) und andere Anlageinstrumente, um Portfolios aufzubauen, mit denen die anlagebezogenen Kosten und Steuern gesenkt werden sollen, um die Nettorendite zu maximieren.
Zuvor war er in der Aktienanalyse an der Wall Street tätig, gefolgt von der Luft- und Raumfahrt- und Verteidigungsindustrie bei Smith Barney. Armbruster arbeitete auch in der Aktienstrategie-Gruppe für Salomon Smith Barneys Chief Equity Strategist. Er gründete auch eine Anlageberatungsfirma, in der er als Chief Investment Officer tätig war. Armbruster war in zahlreichen gemeinnützigen und gewinnorientierten Unternehmensvorständen tätig. Er berät und gibt Expertenaussagen für investitionsbezogene Rechtsstreitigkeiten. Armbruster wurde in mehreren Investmentpublikationen, darunter dem Wall Street Journal und Investor’s Business Daily, zu Anlagefragen zitiert. Er hält regelmäßig Vorträge zu Anlagefragen vor professionellen Investorengruppen. Armbruster war Präsident der CFA Society Rochester. Er hat einen Abschluss von der University of Rochester.