Lange oder kurze Volatilität?

Ich habe einmal als Praktikant für Aktienderivate bei der Credit Suisse First Boston in London gearbeitet. Wie bei anderen Investmentbanken hatte das Team drei verschiedene Arten von Mitgliedern: Verkäufer, Händler und Strukturierer. Letztere waren fast ausschließlich Polymathen der besten französischen Ingenieurschulen, die in Paris nur wenige Beschäftigungsmöglichkeiten hatten, aber im gesamten Ärmelkanal überraschend gut entschädigte.

Ihre Hauptaufgabe bestand darin, innovative neue Produkte zu entwickeln, die sie dem Team während der täglichen Besprechungen um 7 Uhr morgens zum ersten Mal vorstellten. In einer solchen Sitzung fragte der Geschäftsführer, ob das vorgeschlagene Produkt eine lange oder kurze Volatilität aufweist.

Der Strukturierer war ratlos und konnte die komplexe Derivatlösung nicht schnell genug durchlaufen. Also errötete er und murmelte, dass er später mit einer Antwort zurückkehren würde.

Die Frage ist mir seitdem geblieben. In der Vermögensverwaltungsbranche ist dies nicht üblich. Die meisten Anleger sind in allen Anlageklassen ziemlich gleich und ihre Anlagephilosophie ist nach einem kurzen Gespräch relativ leicht zu verstehen, unabhängig davon, ob sie Aktien, Anleihen oder Immobilien Kapital zuweisen. Sie kaufen etwas, weil es billig ist, sie folgen Trends oder investieren in Qualität.

Im Gegensatz dazu ist das Sprechen mit jemandem, der an einem Derivateschreibtisch arbeitet, eine fast fremde Begegnung. Es geht um Gamma, Delta-Hedging und eine ähnliche Terminologie, die von den Griechen entlehnt wurde.

Aber nach Jahren in der Investmentbranche in verschiedenen Rollen, die vom Immobilieninvestor bis zum Hedgefonds-Manager variieren, habe ich die Frage gestellt, ob die Volatilität eines Portfolios bei langer oder kurzer Volatilität bei der langfristigen Asset Allocation fast an die Spitze gestiegen ist.

Lassen Sie mich den Fall machen.

Papierdiversifikation

Die meisten Anlageklassen setzen auf Wirtschaftswachstum. Unternehmen haben Schwierigkeiten, ihre Gewinne zu steigern, wenn das Wachstum rückläufig ist und die Ausfallraten von Unternehmens- und Staatsanleihen steigen.

Einige Anlageklassen – beispielsweise Private Equity oder Immobilien – bieten angeblich Diversifizierungsvorteile. Das ist aber nur auf dem Papier. Ihre Renditen werden anhand verzögerter und geglätteter Bewertungen berechnet. Versuchen Sie, dieses private Unternehmen oder Geschäftshaus zu seiner jüngsten Bewertung zu verkaufen, wenn die Wirtschaft in eine Rezession gerät.

In einem fast gigantischen Ponzi-System hängt alles von der weiteren Expansion der Weltwirtschaft ab.

Was treibt das Wirtschaftswachstum an? Im Großen und Ganzen ist es die Veränderung der Produktivität und der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter. Ersteres ist ein vages Konzept, letzteres kristallklar.

Theoretisch hätten die technologischen Innovationen der letzten Jahre zu massiven Produktivitätssteigerungen führen müssen. Ökonomen konnten dies jedoch nicht statistisch belegen.

Im Gegensatz dazu sind die Bevölkerungsentwicklungen leicht zu verstehen. Die Bevölkerung der meisten Industrieländer und vieler Schwellenländer schrumpft. Zum Beispiel wird erwartet, dass China bis 2100 400 Millionen Menschen verliert. Das ist mehr als die derzeitige Bevölkerung der Vereinigten Staaten.

Der Mangel an Produktivität und Bevölkerungswachstum führt mittel- bis langfristig zu einem geringeren oder vielleicht sogar negativen globalen Wirtschaftswachstum. Japan dient als reale Fallstudie. Natürlich kann meine eigene Ansicht davon abweichen, jahrelang in Japan gelebt zu haben. Aber ich bin durch ganze Dörfer gelaufen, die aufgrund des Bevölkerungsrückgangs völlig verlassen waren. Gegen diesen strukturellen Gegenwind erscheint die unkonventionelle Geldpolitik der letzten Jahre völlig unzureichend.

Aus dieser Perspektive sind Stiftungsportfolios, die über verschiedene Anlageklassen hinweg diversifiziert sind, mehr oder weniger alle das gleiche Geschmackseis. Sie erfordern Wirtschaftswachstum und profitieren von einer geringen oder sinkenden Wirtschafts- und Marktvolatilität.

Anders ausgedrückt: Es handelt sich um kurze Volatilität.

Lange Volatilitätsstrategien

Natürlich weisen einige Strategien geringe Korrelationen zu traditionellen Anlageklassen auf. Das Hedge-Fonds-Universum fällt mir ein. Die meisten Hedge-Fonds weisen jedoch entweder eine hohe Korrelation zu Aktien auf (Long-Short-Aktien), scheitern in Krisenzeiten (Fusionsarbitrage), bieten über lange Zeiträume nur wenig Alpha (aktienmarktneutral) oder sind überhaupt nicht abgesichert (Distressed Debt). . Und fast alle sind teuer.

Die Kategorie Managed Futures ist eine bemerkenswerte Ausnahme. Managed Futures weisen strukturell geringe Korrelationen zu Aktien und Anleihen auf, werden durch eine Fülle akademischer Forschungsergebnisse unterstützt und sind als kostengünstige Investmentfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) erhältlich.

Eine geringe Korrelation mit Aktien und eine gute Entwicklung, wenn die wirtschaftliche und Marktvolatilität über Jahre hinweg zunimmt oder erhöht bleibt, sind jedoch nicht dasselbe. Eurekahedge, ein Hedgefonds-Datenanbieter, erstellt Indizes für Fonds, die sich auf das Tail-Risiko und langfristige Volatilitätsstrategien konzentrieren. Beide Strategien hatten in den letzten 15 Jahren einige Performance-Trends gemeinsam – was angesichts der Ähnlichkeiten bei der Portfoliokonstruktion zu erwarten ist -, aber auch einige Unterschiede.

Tail Risk- und Long Volatility-Fonds erzielten während der COVID-19-Pandemie im Jahr 2020 hohe Renditen und lieferten daher Krisen-Alpha. In der globalen Finanzkrise (GFC) im Jahr 2008 und den darauf folgenden Jahren mit hoher Volatilität haben sich lange Volatilitätsstrategien jedoch besser entwickelt. Obwohl der Long Volatility Index auch Geld verlor, als die Volatilität aufgrund der quantitativen Lockerung nach 2011 zurückging, waren die Renditen weitaus weniger negativ als die von Tail-Risk-Fonds.

Da wir nach einer Strategie suchen, die von einer steigenden und strukturell höheren Volatilität profitiert, anstatt von einzelnen extremen Marktereignissen, wird sich diese Analyse auf Strategien mit langer Volatilität konzentrieren.

Long Volatility- und Tail-Risk-Strategien vs. VIX

Quelle: Eurekahedge, FactorResearch

In den letzten 30 Jahren boten Anleihen attraktive Diversifizierungsvorteile, wenn Aktien zurückgingen. Aber diese Tage sind vorbei. Anleihen sind bei der Asset Allocation viel weniger nützlich geworden, da die Renditen in den meisten Industrieländern niedrig oder negativ sind. Das Ende des Bullenmarktes für festverzinsliche Wertpapiere dämpft auch die Renditeaussichten für solche gehebelten Anlageklassen wie Private Equity und Immobilien, die bei sinkenden Zinssätzen einen hohen Stellenwert hatten.

Am kritischsten ist jedoch, dass keine dieser Anlageklassen in einer Welt mit reduziertem Wachstum eine gute Performance erzielen kann. Immerhin bieten sie eine ähnliche Exposition gegenüber dem, was wir als Wirtschaftsfaktor bezeichnen. Daher sind Portfolios, die über diese öffentlichen und privaten Anlageklassen diversifiziert sind, von geringer Volatilität und im Wesentlichen fragil.

Wie schaffen Anleger also fragile Portfolios, die auf eine Welt mit reduziertem Wirtschaftswachstum ausgerichtet sind, in der festverzinsliche Wertpapiere ihre traditionelle Rolle bei der Portfoliokonstruktion nicht mehr erfüllen? Long-Volatilitätsstrategien können eine Option sein. Ihre Korrelationen zum S & P 500 und zu Anleihen betrugen zwischen 2004 und 2020 -0,32 bzw. 0,26 und sie lieferten unkorrelierte Renditen. Natürlich litt ihre Performance in Zeiten abnehmender Volatilität. Und manchmal war es schmerzhaft, sie zu halten. Gleiches gilt jedoch für jede andere Anlageklasse. Aktien waren auf dem Bärenmarkt von 2007 bis 2009 sicherlich kein Picknick.

Long Volatility Strategies im Vergleich zu US-Aktien und Anleihen

Quelle: Eurekahedge, FactorResearch

Hinzufügen von Long-Volatility-Strategien zu einem 60/40-Portfolio

Wie hätte sich ein traditionelles US-Aktien- und Anleihenportfolio bei einer Allokation in Long-Volatilitätsstrategien entwickelt? Wir haben uns die 16 Jahre zwischen 2004 und 2020 angesehen, ein Zeitraum, der mehrjährige Bullenmärkte für Aktien und Anleihen sowie zwei schwere Börsencrashs umfasst.

Obwohl eine 20% ige Allokation in Long-Volatilitätsstrategien die jährliche Rendite eines 60/40-Portfolios leicht verringerte, ging die Volatilität noch weiter zurück, wodurch sich die risikobereinigten Renditen erhöhten. Der wahre Nutzen eines weniger fragilen Portfolios zeigt sich jedoch in der Berechnung des maximalen Drawdowns, der um fast 50% zurückging.

Hinzufügen langer Volatilitätsstrategien zu einem 60/40-US-Aktienanleihenportfolio

Quelle: FactorResearch

Der Aufbau von Portfolios, die weniger empfindlich auf den Wirtschaftsfaktor reagieren, ist intuitiv sinnvoll, und die simulierten Ergebnisse zeigen die attraktiven Diversifizierungsvorteile für traditionelle Aktienanleihenportfolios. Hedge-Fonds-Indizes sind jedoch anfällig für verschiedene Vorurteile, die dazu neigen, die Renditen zu überbewerten und die Risiken zu unterschätzen. Der Eurekahedge Long Volatility Index besteht derzeit nur aus 10 Bestandteilen, mehr als in der Vergangenheit, was bedeutet, dass Anleger sich vor den historischen Renditen in Acht nehmen müssen.

Fondsmanager tendieren dazu, ihre Renditen an Datenbanken zu melden, wenn es ihnen gut geht, und hören auf, wenn die Performance nachlässt. Wir können diese Verzerrung der Berichterstattung teilweise korrigieren, indem wir die jährlichen Renditen langer Volatilitätsstrategien zwischen 250 und 750 Basispunkten (bps) pro Jahr reduzieren. Dies verringert zwar die Leistung eines anti-fragilen Portfolios, ändert jedoch nichts an den signifikanten Reduzierungen der maximalen Drawdowns während der GFC- oder der Coronavirus-Krise.

Long Volatility Strategies angepasst an die Reporting Bias: Max Drawdowns

Quelle: FactorResearch

Die günstigen Risikomerkmale des Eurekahedge Long Volatility Index könnten jedoch auf einen einzelnen Manager zurückzuführen sein und daher eher auf Glück als auf Geschicklichkeit beruhen und von den meisten anderen Managern nicht erfasst werden. Wir haben nicht die Daten, um dies zu beantworten, aber es wäre eine weitere Bewertung wert.

Weitere Gedanken

Die COVID-19-Krise erinnert uns daran, wie zerbrechlich die Welt ist. Leider könnten andere Ereignisse ähnlich verheerende Auswirkungen haben. Sonnenexplosionen könnten das Energienetz und die Satellitenkommunikation ausschalten. Massive Vulkanausbrüche in Mexiko-Stadt oder Neapel könnten Nordamerika oder Europa monatelang in Staubwolken hüllen. Ein Erdbeben könnte die Bay Area von Kalifornien treffen – die Liste geht weiter.

Der Schutz vor Naturkatastrophen ist jedoch nicht die einzige Begründung für fragile Portfolios. Eine schwache Demografie kann das globale Wirtschaftswachstum hemmen und zu sozialen Unruhen führen. Was ist, wenn unterfinanzierte Pensionsfonds in den USA und in Europa Insolvenz anmelden und Leistungen kürzen?

Und wenn dies keine bedeutenden Probleme für die Gesellschaft schafft, stehen immer rein vom Menschen verursachte Katastrophen am Horizont. Argentinien war einst eine der reichsten Nationen der Welt, Myanmar war das reichste Land in Südostasien und Venezuela verfügt über die größten Ölreserven der Erde.

Die Zukunft der Menschheit ist hell. Aber es wird keine reibungslose Fahrt. In den letzten drei Jahrzehnten waren Investitionen dank des weltweiten Wirtschafts- und Produktivitätswachstums wie das Fahren auf der deutschen Autobahn. Es gab ein paar Drehungen und Wendungen, aber es war größtenteils eine schnelle, stetige und ereignislose Fahrt.

Das ändert sich aber. Die Reise im nächsten Jahrzehnt wird ihren Anteil an Banditen, Schlaglöchern und Glasscherben haben. Investieren Sie also besser in eine Versicherung und ein Fahrzeug, das die holprige Straße bewältigen kann.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / George Fairbairn

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).