Diese Stellungnahme wurde kurz vor dem Ausbruch der Coronavirus-Epidemie im Westen verfasst. Die Autoren glauben, dass die Pandemie die Notwendigkeit und damit die Wahrscheinlichkeit einer fiskalischen Integration in der Eurozone erhöhen wird.

Basierend auf den führenden Wirtschaftsindikatoren könnte die Wirtschaft der Eurozone auf eine anhaltende Verlangsamung oder möglicherweise eine leichte Rezession zusteuern. Ein tieferer oder längerer Einbruch kann nicht ausgeschlossen werden, wenn sich die Schwäche von selbst zu ernähren beginnt. Der Spielraum für makroökonomische Maßnahmen zur Eindämmung des Abschwungs wird sicherlich von entscheidender Bedeutung sein.

Aber wie viel Raum bleibt für politische Anreize? Und wie würde sich ein anderer alternativer Politikmix als geldpolitische Anreize auf die Eurozone und die Finanzmärkte auswirken?

Die geldpolitischen Anreize stießen im EZB-Rat auf wachsenden Widerstand. Präsidentin Christine Lagarde hat nur sehr wenig Spielraum, um die quantitative Lockerung (QE) zu verstärken oder die Leitzinsen tiefer in den negativen Bereich zu treiben. In der Tat forderte sie die EU-Mitgliedstaaten auf, die Wirtschaft durch ihre Haushalte anzukurbeln. Die Haushaltsregeln der EU sowie die sich abzeichnenden Marktbedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Schulden in einigen Ländern machen jedoch robuste fiskalische Anreize bei den Regierungen der südlichen Nationen (oder der „Peripherie“) unwahrscheinlich. Darüber hinaus besteht in den nördlichen Ländern (dem „Kern“), insbesondere in den Niederlanden und in Deutschland, wenig Appetit auf antizyklische fiskalische Anreize.

Zwei Instrumente

Wir glauben daher, dass leistungsstarke neue Instrumente geschaffen werden müssen, falls sich der Abschwung als schwerwiegend herausstellt. Die Debatte darüber, wie diese Tools aussehen könnten, dauert an und dreht sich um zwei Arten von Instrumenten:

  1. Ein „sicherer Vermögenswert“, in den Banken der Eurozone anstelle von Staatsschulden investieren können. Ein Risikoabbau an den Finanzmärkten kann einen weiteren Ansturm von Peripherie-Staaten auf sichere Kernschulden auslösen und die Eurozone in eine weitere existenzielle Krise treiben, in der die EZB nur wenig Spielraum für Unterstützung bietet. In den letzten zehn Jahren haben Banken an der Peripherie der Eurozone massiv in nationale Staatsanleihen investiert, da sie bei vernachlässigbaren Finanzierungskosten lukrative Renditen erzielen – vorausgesetzt, die EZB hält die Zinsen niedrig und fungiert als Investor der letzten Instanz. In der Zwischenzeit dienen Kernanleihen – insbesondere Bundesanleihen – als de facto sicherer Vermögenswert für das Finanzsystem der Eurozone. Wenn Peripheriebanken in einen sicheren Vermögenswert investieren könnten, der von den gemeinsamen nationalen Staaten garantiert wird, wäre die Eurozone besser vor systemischen Krisen geschützt.
  2. Ein „Budget“ der Eurozone, im Wesentlichen eine supranationale souveräne Einheit direkt oder indirekt durch Überweisungen an und von nationalen Staaten zu besteuern und auszugeben, wobei gelegentlich Defizite bestehen, die durch neu emittierte Schuldtitel finanziert werden. Dieses neue Instrument könnte einen ausgewogeneren fiskal-geldpolitischen Mix erzielen und gleichzeitig die fiskalischen Vorschriften der EU umgehen und den geldpolitischen Druck verringern, einzugreifen.

Während diese beiden Instrumente tendenziell als unterschiedlich angesehen werden, können sie zu einem kombiniert werden. In den Bilanzen der Banken und der EZB könnte ein neu geschaffener sicherer Vermögenswert ausgegeben und gegen nationale Staaten getauscht werden. Die EZB würde sich verpflichten, dem sicheren Vermögenswert die ausschließliche Berechtigung zu gewähren – wobei angenommen wird, dass in den Bankbilanzen ein Risiko von Null angegeben wird, während die Staatsschulden diese Bezeichnung verlieren würden – sowohl als Sicherheit für Repos als auch für den Kauf von Vermögenswerten. In Übereinstimmung mit der geltenden Konvention werden wir diesen Vermögenswert als “Eurobond” bezeichnen, obwohl je nach Designspezifikationen auch andere Labels – wie E-Bonds und Esbies – im Umlauf waren.

Dies würde eine „Risikoteilungssicherheit“ schaffen. Die Defizitausgaben des „Haushalts“ der Eurozone würden unterdessen durch die Emission der Eurobonds in Euro über die für die oben genannten Swap-Operationen erforderlichen Mengen hinaus finanziert, wodurch die gesamte Haushaltslage gelockert würde. Idealerweise würden diese Ausgaben auf längerfristige Ziele wie Klimapolitik und Innovation ausgerichtet sein, die über das nationale Interesse hinausgehen.

Dieses neue Instrumentarium wäre ein erster großer Schritt, um einige der dringendsten Mängel des Euro-Projekts zu beheben. Es würde die unmögliche Dreifaltigkeit anerkennen, indem es eine gewisse fiskalische Souveränität zugunsten des Allgemeinwohls effektiv aufgibt und eine Situation schafft, in der alle Länder auf lange Sicht davon profitieren können. Als solches wird es wahrscheinlich tiefgreifende und dauerhafte Auswirkungen auf die europäischen und globalen Finanzmärkte und die gesamte europäische Politik haben.

Die Wahrscheinlichkeit, dass solche Vorschläge angenommen werden, ist derzeit gering, aber das könnte sich ändern, wenn die Eurozone einbricht. Alternativen gibt es schließlich kaum. Im Zentrum unserer Finanzmarktaussichten steht jedoch die Annahme, dass die Eurozone – angetrieben von einer weiteren Verschlechterung des Konjunkturzyklus – tatsächlich weiterhin Strukturreformen durchführen wird, um den gemeinsamen Währungsraum in einen wirtschaftlichen und politischen Block zu verwandeln, der weniger anfällig für interne und politische Probleme ist äußere Stöße, sowohl von außen als auch von innen. Daher glauben wir, dass die wahrscheinlichste Auswirkung des neuen politischen Toolkits auf die Finanzmärkte eine Kombination aus Euro-Aufwertung, engeren Spreads und stärkeren Aktienmärkten, insbesondere Finanztiteln, sein wird.

1. Yield Spreads

Da der neue Eurobond durch Garantien der nationalen Staaten gestützt würde, erwarten wir einen Anstieg der Kernrenditen, wodurch sich die Menge an Regierungspapieren mit einer Rendite unter Null verringert. Umgekehrt glauben wir, dass sich die Risikowahrnehmung an den Finanzmärkten in Richtung Peripherie verbessern wird. Daher werden die Renditen peripherer Schulden in den frühen Phasen vor der tatsächlichen Umsetzung der Reformen weiter sinken, trotz der erheblichen Rückgänge der italienischen Renditen, die sich aus der Bildung der neuen Koalitionsregierung ergeben.

Nach der Implementierung können die peripheren Renditen wieder steigen. Wir glauben jedoch, dass die Renditeaufschläge letztendlich konvergieren werden, da die Finanzmärkte anerkennen, dass der neue Eurobond sowohl das Ausfallrisiko von Staaten innerhalb der Eurozone als auch existenzielle Bedrohungen für die Währungsunion verringert, sofern verbindliche Steuerregeln und -disziplinen durchgesetzt werden.

Die Durchsetzung der Haushaltsdisziplin auf nationaler Ebene ist wichtig, da im Rahmen der neuen Politik die Abschaffung der QE der Staatsschulden eher als eine Verbesserung als als eine Minderung des Ausfallrisikos angesehen werden könnte. Wir glauben jedoch, dass die Märkte zumindest anfänglich bereit sein werden, darüber hinwegzusehen, da die Schaffung eines QE-fähigen Eurobonds impliziert, dass große Mengen an Staatsschulden „gegenseitig“ werden und daher vom gesamten System der Eurozone getragen werden. Dies würde eine neue Realität oder zumindest eine neuartige Wahrnehmung eines verringerten Ausfallrisikos in der Peripherie schaffen.

2.
Der Euro

Die neue Politik überträgt das Risiko effektiv von der nationalen auf die supranationale Ebene. Infolgedessen wird das Länderrisiko (Prämien) in der Peripherie sinken, sofern die Länder Anreize zur Umsetzung von Reformen erhalten. Wir sind der Ansicht, dass die Aussichten für den Eintritt in ein ESM-Umschuldungsprogramm und das Ende der QE der nationalen Staaten eine starke Abschreckung gegen eine übermäßig lockere Finanzpolitik darstellen und zu einer selbst auferlegten Haushaltsdisziplin führen sollten, obwohl wir die europäische Finanzpolitik insgesamt erwarten würden antizyklischer werden.

Die Märkte würden den neuen Policy-Mix wahrscheinlich als positiv für den Euro betrachten, da die Risikowahrnehmung von auf Euro lautenden Anlagen im Allgemeinen verringert wird und sich das Wachstum aufgrund der Haushaltsausweitung beschleunigen wird. Daher erwarten wir eine Aufwertung des Euro-Dollar-Wechselkurses. Politisch sollte es Präsident Donald Trump und die US-Exporteure (vorübergehend) besänftigen und die US-Regierung hoffentlich davon abhalten, mit ihrem wichtigsten politischen, wirtschaftlichen und militärischen Verbündeten einen umfassenden Handelskrieg zu beginnen. Ein zusätzlicher längerfristiger Vorteil wäre eine Stärkung des Status des Euro als Reservewährung.

Schließlich würde dieses Reformpaket mit dem bevorstehenden Brexit die europäische Einheit demonstrieren, vorausgesetzt, die politischen Führer würden das gesamte Paket und nicht eine verwässerte Version durchsetzen und den gemeinsamen Währungsblock durch Finanzreformen weiter stärken.

3.
Banken

Wir gehen davon aus, dass die neue Politik und die Änderung der Risikogewichtung der nationalen Staaten zu einer Umverteilung des Kapitals führen werden. Der dysfunktionale Repo-Markt wird zum Leben erweckt: Banken, die derzeit nicht bereit sind, periphere Schulden aufzunehmen, werden künftig bereit sein, QE-fähige Eurobonds zu halten. Verstopfte Kreditkanäle und das Funktionieren der europäischen Interbankenmärkte sollten sich ebenfalls verbessern.

Die Wirtschaftstätigkeit und die Nachfrage nach Bankkrediten sollten ebenfalls anziehen, da Eurobonds zur Finanzierung der Defizitausgaben im Zentrum ausgegeben werden können, wodurch die Gesamtnachfrage erfreulich angekurbelt wird. Daher sollte sich die Rentabilität der Banken im Kern verbessern, nicht zuletzt, weil sich die Renditekurven steilen werden.

In der Peripherie kann sich die Rentabilität zunächst tatsächlich etwas verschlechtern, wenn die Renditen nationaler Staaten fallen. Dies wird die Kurve abflachen, da die Kreditzinsen zumindest auf absehbare Zeit weiterhin auf den nationalen Staatsanleihen basieren werden. Auf der anderen Seite können periphere Banken einen sofortigen einmaligen Gewinn in ihren Handelsportfolios erhalten, wenn die Renditen italienischer BTPs frühzeitig fallen. In den Kernländern könnte das Gegenteil eintreten. Die möglichen negativen kurzfristigen Auswirkungen auf die Rentabilität in der Peripherie könnten durch eine Verbesserung der Kreditnachfrage gemindert oder umgekehrt werden. Im Falle Italiens wäre beispielsweise die Schaffung einer Bad Bank, die nach EU-Vorschriften derzeit nicht möglich ist, um das Tempo der Veräußerung von Bad Loans zu beschleunigen, eine große Hilfe. Diese Kredite machten 2016 rund 360 Mrd. EUR oder rund 20% des BIP aus, waren jedoch Ende 2018 auf rund 200 Mrd. EUR gesunken.

Mittel- bis langfristig erwarten wir, dass sich die Renditekurven nicht nur im Kern auf breiter Front steilen. Folglich werden die anfänglich unterschiedlichen Auswirkungen auf die Rentabilität im Kern und in der Peripherie nur von kurzer Dauer sein. Daher wird der gesamte EU-Bankensektor davon profitieren. Angesichts der gedrückten Aktienbewertungen, die die EU-Finanzdaten dauerhaft unterbieten, könnte dies zumindest für eine Weile zu einer möglichen Outperformance gegenüber ihren US-amerikanischen Mitbewerbern führen, wenn Europa sich wirklich zu mehr Strukturreformen verpflichtet. Das ist in der aktuellen Umgebung natürlich ein großes Unbekanntes.

Generell glauben wir, dass die EU zu einem stärkeren wirtschaftlichen und politischen Block werden würde, eine Notwendigkeit in der zunehmend „feindlichen“ Welt von heute.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Die in diesem Dokument geäußerten Ansichten, Meinungen und Annahmen sind ausschließlich die des Autors und spiegeln nicht die offiziellen Richtlinien oder Ansichten von JLP, seinen Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen wider.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / querbeet

Yvo Timmermans, CFA

Yvo Timmermans, CFA, ist Portfoliomanager bei Jaguar Listed Property (JLP), einem globalen Immobilienwertpapierunternehmen, und verfügt über mehr als 14 Jahre Anlageerfahrung in einer Vielzahl von entwickelten und aufstrebenden Märkten. Derzeit ist er in Amsterdam ansässig und überwacht die Investitionen von JLP in EMEA und LATAM. Timmermans schloss sein Studium an der Universität von Maastricht mit einem Master in Wirtschaftswissenschaften und internationalem Management ab und schloss kürzlich ein Executive Degree in globalen makroökonomischen Herausforderungen an der London School of Economics ab. Timmermans ist CFA Charterholder.

Paul van den Noord

Paul van den Noord ist Mitglied der Amsterdam School of Economics (Universität Amsterdam) und des Amsterdamer Zentrums für Europastudien (ACES). Er verbrachte den größten Teil seiner Karriere bei der OECD in Paris, zuletzt als Berater des Chefökonomen, und wurde im Zeitraum 2007-2010 als Wirtschaftsberater der Europäischen Kommission in Brüssel abgeordnet. In den Jahren 2013-2017 arbeitete van den Noord für ein Finanzinstitut in London und Genf und kehrte anschließend an die akademische Welt zurück. Er hat zahlreiche Veröffentlichungen in den Bereichen Währungsunion und politische Ökonomie der Reformen veröffentlicht, darunter zahlreiche Artikel in Fachzeitschriften.