Private Equity und Private Funds sind im Allgemeinen zu einem Anlaufpunkt für Investitionen geworden. Und das nicht nur für institutionelle und anspruchsvolle Anleger oder das sogenannte „Smart Money“. Auch das Einzelhandelspublikum kommt ins Spiel. Auch die Aufsichtsbehörden erkennen die Risikostreuung und Renditeverbesserungen an, die diese Instrumente für Anlageportfolios mit sich bringen können.

Auch wenn die Attraktivität von Private Equity offensichtlich sein mag, ist der intuitive Nutzen, die Messung und Erklärung der Private Equity-Leistung eine ständige Herausforderung. Da die Anlageklasse zunehmend in Portfolios integriert wird, wird die Mehrdeutigkeit und Komplexität der aktuellen Leistungsstandards vom Markt stärker wahrgenommen, und Verbesserungen dieser Standards werden durch neue regulatorische Aktivitäten verursacht.

Warum unterliegen die aktuellen Private-Equity-Leistungsstandards Benchmarking-Einschränkungen und wie könnte eine mögliche Lösung aussehen?

Das IRR-Puzzle

Die interne Rendite (IRR) wirft immer noch Kommunikations- und Verständnisprobleme auf. Im „Yale Endowment Report 2018“, einem globalen Standard für private Investitionen, der die Performance seines Risikokapitalportfolios (VC) untersucht, heißt es: „In den letzten zwanzig Jahren hat das Risikokapitalprogramm herausragende 165,9% pro Jahr verdient.“

Der Kommentar geht weiter und obwohl VC-fokussiert, ist die Analyse auf andere private Vermögenswerte anwendbar: „[It] Es ist unangemessen, die Rendite von 165,9% über den Zeithorizont von 20 Jahren zu erhöhen. Als Referenz beträgt die 20-jährige zeitgewichtete Rendite des Risikokapitalportfolios von Yale 24,6%. “ Dies löst kaum das Rätsel des IRR-Leistungsverständnisses.

Tatsächlich gibt es immer noch eine inkonsistente Notation: „pro Jahr“ nach 165,9%. Das sollte nicht zusammen mit einem IRR verwendet werden. IRRs sind geldgewichtete Kennzahlen, die per Definition keine zeitliche Qualifikation haben können. Darüber hinaus enthalten die IRRs keine Informationen zu den zugrunde liegenden Anlagebeträgen, um eine Aufzinsung zu ermöglichen.

Wie vieldeutig sind die Leistungsinformationen von IRRs und solche Vielfachen wie das Verhältnis von Gesamtwert zu eingezahltem Kapital (TVPI)? Um dies herauszufinden, vergleichen wir die geldgewichteten Renditen für drei Szenarien, die jeweils das Bereitstellungs- und Erstattungsmuster des Kapitals und der Gewinne eines Fonds darstellen können. Diese Szenarien setzen die identische Verpflichtung von 10 Kapitaleinheiten voraus, jedoch mit unterschiedlichen Zeitpunkten und Kapitalabrufbeträgen, mit negativen Zahlen in Klammern.

Die Szenarien, die identische IRRs und TVPIs liefern, sind zwar künstlich und vereinfacht, zeigen jedoch, dass die Standard-Performance-Metriken für Private Equity nicht ausreichend sind. Angesichts aller Informationen sollte Szenario Y, in dem der Fonds das meiste Kapital einsetzt, die beste Option sein.

Dies ist jedoch nicht das, was die Leistungsmetriken anzeigen.

Neue Regeln und Vorschriften

Der Regulierungsrahmen der EU-Benchmark-Verordnung (BMR) kann dazu beitragen, den Kreis zur Messung der Private-Equity-Leistung zu schließen. Das BMR führt „ein Regime für Benchmark-Administratoren ein, das die Genauigkeit und Integrität von Benchmarks sicherstellt [to] Schutz von Verbrauchern und Investoren durch mehr Transparenz und angemessene Rechtsmittel. “ Wenn es im Januar 2021 in Kraft tritt, gilt es für alle Benchmarks, die in der EU von EU- oder Nicht-EU-Unternehmen verwendet werden.

Anfang 2019 hat die britische Financial Conduct Authority (FCA) neue Folgeregeln für das BMR eingeführt. Diese fordern, dass alle Arten von Fonds den Jargon reduzieren und mehr Transparenz über ihre Ziele und Leistungen bieten. Die FCA forderte die Anleger auf, “verbesserte Informationen zu erhalten, um zu erklären, was ein Fonds tut, wie er es tut und wie er seine Leistung beurteilen kann”.

Das BMR schreibt vor, dass EU-beaufsichtigte Unternehmen wie Finanzinstitute, Pensionsfonds, Fondsmanager und alternative Fondsmanager, die auf einen Finanzindex verweisen, eine regulierte Benchmark für vier Zwecke anwenden müssen:

  1. Ermittlung des im Rahmen eines Finanzinstruments oder -vertrags zu zahlenden Betrags oder Ermittlung des Werts eines Finanzinstruments.
  2. Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds, um die Rendite dieses Index zu verfolgen.
  3. Definieren der Asset Allocation eines Portfolios.
  4. Leistungsgebühren berechnen.

Private Fonds: Die Benchmarking-Herausforderung

Für private Fonds wurde eine Familie von Benchmarking-Tools entwickelt, die als Public Market Equivalent (PME) bezeichnet wird. Diese Kennzahlen entsprechen jedoch wahrscheinlich auch nicht den Anforderungen des BMR.

Die verschiedenen Versionen von PME messen die mögliche Wertentwicklung eines Fonds im Verhältnis zum relevanten öffentlichen Markt. Sie simulieren zunächst die Cashflow-Ergebnisse des Fonds unter börsennotierten Marktleistungsbeschränkungen und vergleichen dann die resultierenden Kapitalbeträge. Sie sind fondspezifisch und geben keine endgültige Antwort darauf, welches der drei oben genannten Szenarien optimal ist.

Im Kontext des neuen regulatorischen Umfelds ähnelt das PME dem Jargon, den die Regulierungsbehörden beseitigen wollen. Der BMR legt eine höhere Messlatte für Indizes in allen Anlageklassen fest – mit besonders hohen Anforderungen an private Fonds.

Benchmarking impliziert, dass allgemeine Vergleiche durchgeführt werden können. Eine vergleichbare Leistungsmetrik synthetisiert das Wachstum des fiktiven Kapitals über einen bestimmten Zeitraum. Richtige Benchmarks sollten einfache, aber robuste Merkmale aufweisen und praktische Anwendungen in einem Kapitalmarkt mit mehreren Vermögenswerten und mehreren Perioden und daher einem zeitgewichteten Rahmen haben. Dies beinhaltet grundlegende Additivität und Mittelwertbildung. Stattdessen kann PME wie IRR weder den wahren Medianfonds noch den Durchschnittsfonds identifizieren.

Wiederherstellung der IRR-Rolle

Wie sollten wir also den Zweck der IRR neu bewerten?

Um zu den Grundlagen zurückzukehren, entspricht der IRR dem Barwert (NPV) des Cashflow-Stroms einer Transaktion auf Null. Wenn der IRR über einem bestimmten erforderlichen Schwellenwert liegt, wird das Projekt als realisierbar angesehen. Dies ist aus operativer Sicht des Fondsmanagers oder der persönlich haftenden Gesellschafterin der perfekte Anwendungsfall. Es handelt sich um ein Maß auf Deal-Ebene und eine Spot-Nummer, für die keine Mittelung erforderlich ist und die sich nicht auf eine allgemeine Benchmark oder eine relative Wertbetrachtung bezieht.

Ein Weg nach vorne?

Für den Fondsinvestor lässt der IRR jedoch wichtige Daten aus: Wie viel Kapital wird verwendet, wann wird es eingesetzt und wie lange bleibt es im Verhältnis zum angestrebten Anlagehorizont und der vorgenommenen Allokation / Verpflichtung im Einsatz.

Wenn das Kapital nicht auf einmal eingesetzt wird, ist der erwartete Investitionszeitpunkt nicht wie beim IRR vor Ort. Trockenpulver oder das gebundene, aber noch nicht von einem Fonds investierte Geld sowie Ausschüttungen bergen ein Investitions- und Wiederanlagerisiko – und können nur zu Bargeldrenditen führen. Die Reinvestitionsannahme des IRR existiert im wirklichen Leben nicht.

Während der Begriff Private Equity auf eine langfristige Eigenkapitaldynamik und strukturelle Illiquidität hindeutet, ist die Realität, dass Private Equity-Fonds in der Regel nicht immer vollständig finanziert sind und sich vor allem selbst liquidieren.

Diese Merkmale legen nahe, dass ihre Leistung gemessen werden sollte, indem festverzinsliche Instrumente, insbesondere die Duration, genutzt werden, um den Zeitpunkt des Cashflows und die Betragsdynamik zu berücksichtigen.

Die Auswirkung der Duration oder der durchschnittliche Zeitpunkt, zu dem Kapital – und wie viel davon – am Werk ist, könnte die Reduzierung der von Yale angegebenen VC-IRRs auf die zeitgewichtete Zahl erklären.

In diesem Beispiel ist es schwierig zu beurteilen, ob möglicherweise eine Überbindungsstrategie vorhanden ist, die verhindert, dass die berechnete Leistung als nicht gehebelt eingestuft wird – wie es sein sollte. Die Antwort besteht darin, dauerbasierte, zeitgewichtete Metriken und Benchmarks zu erstellen, die investierbar sind und die physischen Fondsallokationen vollständig darstellen.

Auf diese Weise können Anleger sowohl die Fähigkeit des Managers in Bezug darauf beurteilen, wie viel und wann das Kapital durch die tatsächliche Rendite investiert wird, die im Laufe der Zeit aus Private Equity gewonnen wird.

Die Neuberechnung der oben genannten Szenarien unter Berücksichtigung der Duration zeigt, welches Szenario die besten Renditen erzielen oder die handelbare / investierbare tatsächliche durchschnittliche zeitgewichtete Rendite über den angestrebten Zeithorizont von sechs Perioden erhalten würde.

Szenario Y entspricht am besten dem Allokationsziel des Anlegers. Die berechnete Durationsrendite wäre vergleichbar und mit jeder anderen Anlageklassenrendite austauschbar: Diese Rendite von 12,3% am Ende von Periode 6 würde sich zu 20,07 = 10 * summieren.[(1+12.3%)^6]. Dies ist die Gesamtrendite und beinhaltet den Effekt der Verwässerung bei verspäteter Anlage und das Wiederanlagerisiko bei früherer Liquidation.

Wenn die Anleger stattdessen das Szenario mit der höchsten Performance in Bezug auf das eingesetzte Kapital und nicht das fiktive Risiko identifizieren würden, würde das Verwässerungs- und Reinvestitionsrisiko neutralisiert, um die dauerbereinigte Kapitalrendite (DaRC) oder die zeitgewichtete Rendite des investierten Kapitals zu berechnen . Wenn sie den IRR in einen zeitlichen Kontext stellen, würden sie den schnellsten Umsatz gegenüber dem meisten Geld bevorzugen.

Da Private Equity und Private Funds in Anlageportfolios immer mehr an Bedeutung gewinnen, ist die Entwicklung genauer, transparenter und leicht anwendbarer Kennzahlen von entscheidender Bedeutung. Dauerbasierte Tools können diesen Bedarf decken und zur Lösung des Private-Equity-Leistungsrätsels beitragen.

Melden Sie sich für den E-Mail-Newsletter an, um weitere Informationen von Massimiliano Saccone, CFA, und den XTAL Strategies PE-Benchmarks zu erhalten.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / oonal

Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, ist der Gründer und CEO von XTAL Strategies, einem Fintech-KMU, das eine Plattform für innovative private Marktindizes und Risikotransferlösungen entwickelt. Er entwickelte und patentierte eine Private-Equity-Bewertungsmethode, ist ehemaliges Mitglied der GIPS-Arbeitsgruppe für alternative Strategien am CFA-Institut und Autor eines Leitfadens für alternative Anlagen für die CFA Society Italy. Saccone verfügt über bahnbrechende Erfahrung im Bereich des Einzelhandels von Alternativen bei AIG Investments (jetzt Pinebridge), einem globalen Manager für alternative Anlagen, wo er Geschäftsführer und globaler Leiter für Strategien für mehrere Alternativen und zuvor regionaler Leiter Südeuropas war. Zuvor war er Leiter des institutionellen Portfoliomanagements bei der Deutschen Asset Management Italien (heute DWS). Er ist CFA Charterholder und qualifizierter Buchhalter und Wirtschaftsprüfer in Italien. Er hat einen Master in International Finance vom Collegio Borromeo und der University of Pavia sowie einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften von der University La Sapienza in Rom. Er ist auch Leutnant der Reserve der Guardia di Finanza, der italienischen Strafverfolgungsbehörde.