“Eine breite Diversifikation ist nur erforderlich, wenn die Anleger nicht verstehen, was sie tun.” – Warren Buffett

Was ist Ensemble Active Management und wie kann es aktiven Managern helfen, ihre Benchmarks nach Gebühren zu übertreffen?

Im vergangenen September haben wir das Whitepaper „Ensemble Active Management: Die nächste Entwicklung im Investment Management“ veröffentlicht, in dem Ensemble Active Management (EAM) vorgestellt wurde. Darin erklärten wir, wie EAM-Portfolios das Ergebnis der Anwendung bewährter „Ensemble-Methoden“ – Kernkomponenten der künstlichen Intelligenz – auf die überzeugende Aktienauswahl aktiv verwalteter Portfolios sind und dass die überlegene Leistung von EAM-Portfolios wiederholbar ist und hartnäckig. (In Bezug auf die Perspektive übertrafen die 30.000 EAM-Portfolios den S & P 500 in rollierenden Einjahresperioden in 72% der Fälle mit einer durchschnittlichen jährlichen Überschussrendite von 340 Basispunkten.)

Wir haben jedoch keine umfassende Diskussion der bewährten Anlageprinzipien aufgenommen, die erklären, wie – und warum – EAM-Portfolios so gut abschnitten.

Um klar zu sein, ist EAM keine Strategie, kein Algorithmus oder eine Überlagerung. Es ist eine Anwendung von Technologie und kreativer Problemlösung auf die Mittel zum Aufbau und zur Bereitstellung traditioneller Anlageportfolios. EAM-Portfolios lösen einen beinahe fatalen Fehler, der verhindert, dass traditionelle aktive Manager ihre Benchmarks nach Gebühren übertreffen.

Das Dilemma des aktiven Managers

Eine Möglichkeit für aktive Manager, ihre Benchmarks zu übertreffen, besteht darin, sich auf ihre überzeugenden besten Ideen zu konzentrieren – das, was wir das nennen Alpha Engine – und einen wesentlichen Teil des Portfolios in sie investieren. Dies schafft eine Best-Idea-Centric Portfolio. Solche Portfolios erhöhen laut akademischer Forschung die erwarteten Renditen und haben daher ein höheres Outperformance-Potenzial. Einige Studien haben sich auf die Portfoliokonzentration konzentriert, um dieses Konzept zu validieren, während andere auf der Prämisse von Active Share aufbauen, wie sie von Martijn Cremers und Antti Petajisto eingeführt wurde.

Während eine solche Strategie intuitiv sinnvoll ist und von der Forschung bestätigt wird, setzen Manager sie selten um, da eine Überkonzentration in Best Ideas ein unannehmbar hohes Risiko für massive relative Leistungsausfälle auslöst Giftige Schwänze.

Wie erklären wir dieses Paradoxon? Manager wenden genau definierte Anlagestrategien an, um ihre Sicherheitsauswahl zu informieren und voranzutreiben. Diese Strategien enthalten jedoch absichtliche Vorurteile, die die Philosophie des Managers widerspiegeln, wie eine Outperformance erzielt werden kann. Wenn die Strategie eines Managers nicht mit der Marktdynamik übereinstimmt, besteht leider ein echtes Risiko für eine Underperformance. Wenn das Portfolio konzentriert ist, erhöht sich dieses Risiko.

Wenn ein Manager beispielsweise der Ansicht ist, dass Technologieaktien eine Outperformance erzielen werden, wird sein Portfolio den Technologiesektor übergewichten und Technologieaktien innerhalb seiner Alpha Engine überbelegt. Wenn der Technologiesektor hinter dem breiteren Markt zurückbleibt, wird der Manager eine Underperformance erzielen und möglicherweise ein Toxic Tail-Ereignis auslösen.

Infolgedessen haben die Manager weitgehend einen „Safety First“ -Ansatz gewählt, der an ihrer Version des Hippokratischen Eides festhält: „Erstens, keinen Schaden (für Investoren) anrichten.“ Die konventionelle Reaktion auf das Toxic Tail-Risiko besteht darin, eine große Anzahl von Aktien hinzuzufügen – die wir als die bezeichnen Beta-Anker – zum Portfolio. Der Zweck dieser Wertpapiere besteht eher darin, Risiken und Tracking Error zu verwalten als Alpha zu generieren.

Es gibt jedoch Kosten. Das Anwenden eines Beta-Ankers in voller Größe führt zu einer stark verdünnten Alpha-Engine. In der Praxis ist es so, als würde man einen Langstreckenläufer vor einem Rennen mit Helm und Polstern ausstatten: Es kann das Risiko einer katastrophalen Verletzung verringern, aber es hilft dem Läufer nicht, seine Leistung zu übertreffen, geschweige denn zuerst zu beenden.

Alpha Engine, Beta Anchor und Best-Idea-Centric Portfolio

EAM-Portfolios verfolgen einen anderen Ansatz für das Management des Portfoliorisikos. Sie enthalten eine zweite Diversifikationsebene auf der Ebene der Anlagestrategie, die das Risiko von Toxic Tails verringert, sodass das EAM-Portfolio wirklich auf die besten Ideen ausgerichtet werden kann.

Die folgende Grafik basiert auf proprietären Untersuchungen von Turing Technology Associates und zeigt diese Dynamik. Für diese Studie bewerteten die Forscher die Performance von 16 Large-Cap-Fonds, die Morningstar im Januar 2017 als Gold bewertet eingestuft hatte. Indem sie die übergewichteten Positionen jedes Fonds im Vergleich zum S & P 500 extrahierten, alle zwei Wochen neu normalisierten und anschließend aktualisierten, erstellten sie 16 konzentrierte Portfolios . Die Goldfonds und die entsprechenden konzentrierten Portfolios wurden über einen Zeitraum von einem Jahr von März 2012 bis September 2018 verglichen.

Konzentrierte Portfolios und erhöhte Wahrscheinlichkeit toxischer Schwänze

Die Goldfonds entwickelten sich gut und erzielten eine durchschnittliche jährliche Überschussrendite von 0,9%. Dank des Risikomanagementvorteils des Beta-Ankers waren die unteren 20% der relativen Renditeverteilung der Goldfonds auf –6,8% begrenzt und wurden nicht als Toxic Tail eingestuft.

Wie die Forschung vorhersagt, übertrafen die konzentrierten Portfolios mit durchschnittlichen jährlichen Überschussrenditen von 4,2%. Leider erzeugte ihre konzentrierte Natur einen erweiterten negativen Schwanz, wobei die unteren 20% der einjährigen Renditen einen toxischen Schwanz von –1.040 Basispunkten (bps) erzeugten.

Management des Toxic Tail-Risikos durch Überdiversifizierung

So ehrgeizig ein echtes Best-Idea-Centric-Portfolio auch sein mag, Manager können dieses Toxic-Tail-Risiko nicht rechtfertigen. Daher verfügt das herkömmliche Fondsdesign über einen übergroßen Beta-Anker anstelle des optimalen Best-Idea-Centric-Portfolios.

Der Beta-Anker verwässert jedoch die Nettovorteile der Alpha-Engine und wirkt sich negativ auf die Rendite aus. Angenommen, die Alpha Engine eines Managers liefert eine unverdünnte jährliche Überschussrendite von 200 Basispunkten und der Fonds verfügt über einen Beta-Anker, der 75% des Portfolios entspricht. Das verwässerte Ergebnis vor Gebühren beträgt somit 50 Basispunkte der jährlichen Überschussrendite [200 bps × (100%–75%)]. Nach Gebühren dürfte das Portfolio eine Underperformance aufweisen.

Wenn der Beta-Anker jedoch 10% des Portfolios ausmachen würde, würde die jährliche Überschussrendite vor Gebühr 180 Basispunkte betragen [200 bps × (100%–10%)], was zu einer Outperformance nach Gebühren führt.

Die Ensemble Active Management-Lösung

Wie überwinden EAM-Portfolios den strukturellen Konstruktionsfehler, der aktive Manager sabotiert? Es gibt drei Schritte:

  1. Die Alpha Engine wird aus mehreren unabhängigen Fonds mit einzigartigen Strategien und Vorurteilen extrahiert. Ein Vollensemble verwendet 10 oder mehr Fonds, aber ein „Mini-Ensemble“ mit nur zwei oder drei Fonds bringt konkrete Vorteile.
  2. Die Alpha-Engines werden mithilfe von Ensemble-Methodentechniken kombiniert, um eine Multi-Experten-Grundlage für das endgültige Anlageportfolio zu schaffen und so die zweite Diversifikationsebene (auf der Ebene der Anlagestrategie) in das Portfoliodesign einzuführen.
  3. Eine neue, verbesserte Alpha-Engine wird erstellt, indem die Alpha-Engines der zugrunde liegenden Fonds integriert und dann mit wenig oder keinem Beta-Anker in das neue Portfolio eingefügt werden.

Visuelle Darstellung von Ensemble Active Management

Das EAM-Wertversprechen basiert auf den folgenden zwei zentralen Ergebnissen.

1. Die zusätzliche Diversifizierungsschicht von EAM verringert das Risiko toxischer Schwänze.

Diversifikation ist eines der wichtigsten Instrumente für Portfoliomanager. Es verringert das Gesamtportfoliorisiko, indem es das nicht systematische Risiko und die Streuung der Renditeverteilungen verringert. Traditionell wird die Diversifikation von Portfolios auf Sicherheitsebene eingeführt. Durch die Einführung dieser zweiten Diversifikationsebene auf der Ebene der Anlagestrategie integriert EAM mehrere Anlagestrategien und diversifiziert so die Vorurteile der einzelnen Manager und reduziert das Potenzial für Toxic Tails erheblich.

Um dies zu demonstrieren, baute Turing im Rahmen der zuvor diskutierten Gold Fund-Analyse ein EAM-Portfolio auf. Die folgenden Grafiken veranschaulichen die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Goldfonds, der konzentrierten Portfolios und des EAM-Portfolios, die aus den 16 Goldfonds aufgebaut wurden, über einen Zeitraum von einem Jahr.

Wahrscheinlichkeit relativer Renditeverteilungen

Wahrscheinlichkeitsverteilungen von rollierenden Einjahresrenditen

  • Goldfonds hatten einen hohen Prozentsatz (67%) der relativen Ergebnisse um ein Band von +/– 500 bps und eine begrenzte Breite der Schwänze (Breite zwischen gepunkteten Linien).
  • Konzentrierte Portfolios Verschobene Ergebnisse nach rechts, was auf verbesserte Durchschnittsrenditen hinweist, aber deutlich erweiterte Schwänze, die sich von –30% auf 40% ausbreiteten (erweiterte Breite zwischen gepunkteten Linien) und eine signifikante Exposition gegenüber toxischen Schwänzen (5,1% Rate) aufwiesen und mehrfach „extrem“ litten Giftige Schwänze mit einem Defizit von mehr als –20%.
  • EAM-Portfolios Die Schwanzverteilung wurde drastisch komprimiert (reduzierte Breite zwischen den gepunkteten Linien), die Ergebnisse wurden aufgrund verbesserter Renditen mit 88% im positiven Bereich noch weiter nach rechts verschoben und hatten keine toxischen Schwänze.

Die zusätzliche Diversifikationsebene des EAM-Portfolios reduzierte das negative Tail-Risiko wirksamer als die branchenübliche Verwendung eines Beta-Ankers.

2. Best-Idea-Centric-Portfolios erhöhen die Überschussrendite.

Aber was ist mit den relativen Performance-Ergebnissen, die sich auf die Analyse des Turing Gold Fund beziehen? Die folgende Leistungstabelle erweitert das erste Turing-Diagramm, diesmal einschließlich der Ergebnisse des EAM-Portfolios.

Verbesserte Leistung durch das Best-Idea-zentrierte Portfolio-Design von EAM
Rollierende Einjahresrenditen, abzüglich Gebühren- und Benchmarkrenditen

Was sind die wichtigsten Imbissbuden?

  • Goldfonds Im Durchschnitt ergab sich nach Gebühren eine jährliche Outperformance von 0,9%.
  • Die konzentrierten Portfolios lieferte Überschussrenditen von 420 Basispunkten und verbesserte die Ergebnisse der Goldfonds um 330 Basispunkte. Dieser Gewinn ging natürlich zu Lasten eines erheblichen Risikos für toxische Schwänze.
  • Das EAM-Portfolio erzielte eine jährliche Überschussrendite von 550 Basispunkten, wobei die Überschussrendite der Goldfonds von 90 Basispunkten sowie die zusätzliche Erhöhung der konzentrierten Portfolios um 330 Basispunkte sowie eine zusätzliche Erhöhung um 130 Basispunkte aufgrund von Ensemble-Methoden erfasst wurden.

Fazit

Wie kann die Investmentbranche diese Erkenntnisse nutzen? In unserem ursprünglichen Whitepaper wurden verschiedene Möglichkeiten zur Bereitstellung von EAM-basierten Lösungen beschrieben. De-novo-Lösungen mit einem „Vollensemble“ können eingeführt werden, während alternativ vorhandene aktive Portfolios leicht geändert werden können, um „Mini-Ensemble“ -Elemente aufzunehmen.

Unabhängig davon, ob neue Anlagelösungen erstellt oder bestehende aktualisiert werden, ist der entscheidende Punkt, dass der Bau der Alpha-Engine und der Bau des Beta-Ankers zwei diskrete Aktivitäten sind, mit dem Ziel, den Beta-Anker und seine verwässernden Auswirkungen auf die Leistung zu minimieren.

Das Schöne an EAM ist, dass die zusätzliche Diversifikation die Alpha Engine gefährdet, bevor sie mit dem Beta Anchor gekoppelt wird. Daher wird die Rolle des Beta-Ankers automatisch reduziert und die natürlichen Vorteile der Alpha-Engine werden direkt an den Investor geliefert.

Wenn EAM-Portfolios ihr frühes Versprechen einhalten können, könnte sich Ensemble Active Management als die disruptive Innovation herausstellen, nach der die aktive Managementbranche gesucht hat, und somit das Wettbewerbsgleichgewicht zwischen aktivem und passivem Management neu definieren.

Für die heutigen aktiven Manager kann ein solcher Durchbruch nicht schnell genug kommen.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / CSA-Archiv

Alexey Panchekha, CFA

Während seiner fast drei Jahrzehnte langen Karriere hat Alexey Panchekha, CFA, 10 Jahre im akademischen Bereich verbracht, wo er sich auf nichtlineare und dynamische Strategien konzentrierte. 10 Jahre in der Technologiebranche, wo er sich auf Programmdesign und -entwicklung spezialisierte; und acht Jahre in Finanzdienstleistungen.
In letzterem Bereich spezialisierte er sich auf die Anwendung mathematischer Techniken und Technologien auf das Risikomanagement und die Alpha-Generierung. Zum Beispiel war Panchekha bei Goldman Sachs an der Technologieplattform für den Handel mit Aktienderivaten beteiligt und leitete bei Bloomberg die Entwicklung des Portfoliorisikomanagementsystems für mehrere Vermögenswerte und mehrere Regionen. Er war außerdem Forschungsleiter bei Markov Process International, einem führenden Unternehmen für Portfolio-Attribution und -Analyse. Zuletzt war Panchekha Mitbegründer von Turing Technology Associates, Inc. mit Vadim Fishman. Turing ist ein Unternehmen für Technologie und geistiges Eigentum, das sich an der Schnittstelle von Mathematik, maschinellem Lernen und Innovation befindet. Seine Lösungen dienen in der Regel der Finanztechnologie (Fintech). Turing konzentriert sich hauptsächlich darauf, Technologien zu ermöglichen, die den aufkeimenden Sektor Ensemble Active Management (EAM) unterstützen. Panchekha spricht fließend mehrere Computer- und Webprogrammiersprachen sowie Software- und Datenbankprogramme und ist in Deep-Learning-Software zertifiziert. Er promovierte an der Kharkiv Polytechnic University mit einem Studium in Physik und Mathematik sowie einem MS in Physik. Panchekha ist CFA Charterholder.

Matthew M. Bell, CFA

Matthew M. Bell, CFA, ist Präsident von Bell Family Interests, einem privaten Family Office Management- und Beratungsunternehmen. Er ist auch ein aktiver Investor in private Unternehmen durch direkte Transaktionen und Gründungsmitglied des Alamo Angels Network. Vor der Gründung von Bell Family Interests war er Chief Investment Officer (CIO) und Director Family Office Services bei Cross Financial Services Corporation, einer in Texas ansässigen Finanzplanungs- und Investmentverwaltungsfirma. Zu seinen weiteren Schlüsselpositionen gehörten der Präsident von Southwest Investment Management, einem in Texas ansässigen registrierten Anlageberater (RIA), und der Geschäftsführer von The Trust Company, N.A., einer staatlich gecharterten Trust Bank mit Sitz in San Antonio, Texas. Bell war auch Präsident der Financial Planning Association von San Antonio und South Texas. Er ist Absolvent der Southern Methodist University mit einem BBA in Finanzen. Er ist CFA Charterholder und Certified Financial Planner.

Robert S. Tull, Jr.

Robert S. Tull Jr. ist seit 1993 ein anerkannter Experte auf dem Markt für Exchange Traded Funds (ETFs), als er einer der Hauptverantwortlichen für die Entwicklung von WEBS war, dem Vorläufer von iShares ETFs. Seitdem hat er sich mit Emittenten und Regierungen über die Unterstützung der ETF-Infrastruktur beraten, wurde zum Erfinder mehrerer Sicherheitspatente für börsengehandelte Produkte ernannt und spielte eine führende Rolle bei der Entwicklung und Entwicklung von über 400 börsengehandelten Produkten in den USA , Europa und der pazifische Raum. Vor kurzem wurde Tull der ETF 2018 Nate Most Lifetime Achievement Award verliehen. Er ist einer der Gründer von ProcureAM und war zuvor Eigentümer und Hauptberater von Robert Tull & Company. Vor der Gründung von Robert Tull & Company war er in leitenden Positionen bei Unternehmen wie Morgan Stanley tätig. Deutsche Bank, wo er Geschäftsführer und COO der Geschäftsbereiche Bankers Trust Global Custody, Benefit Payments und Master Trust war; und der American Stock Exchange (AMEX), wo er Vice President für die Entwicklung neuer Produkte und Executive Director von AMEX ETF Services war.