“Auf den Bärenmärkten kehren Aktien zu ihren rechtmäßigen Eigentümern zurück.”

Benjamin Roths wunderbare Weltwirtschaftskrise: Ein Tagebuch enthält den folgenden Eintrag vom 11. Dezember 1931, nur einige Monate vor dem Tiefpunkt des schlimmsten Bärenmarktes in der Geschichte der USA:

„Ein sehr konservativer junger verheirateter Mann mit einer großen Familie zur Unterstützung erzählt mir, dass es ihm in den letzten 10 Jahren gelungen ist, die Hypothek auf sein Haus zurückzuzahlen. Vor einigen Wochen hat er eine neue Hypothek über 5.000 USD aufgenommen und den Erlös in gute Aktien für langfristige Investitionen investiert. Ich denke, in zwei oder drei Jahren wird er einen ansehnlichen Gewinn erzielen. Es wird allgemein angenommen, dass gute Aktien und Anleihen jetzt zu sehr attraktiven Preisen gekauft werden können. Die Schwierigkeit ist, dass niemand das Geld hat, um es zu kaufen. “

Oder wie Benjamin Graham es ausdrückte

“Diejenigen mit Unternehmen haben nicht das Geld, und diejenigen mit Geld haben nicht das Unternehmen, um Aktien zu kaufen, wenn sie billig sind.”

Mit anderen Worten, denjenigen mit dem Unternehmen – den Kolben – war längst das Geld ausgegangen, und diejenigen, die sich in bar hielten, hatten nicht den Mut.

Die verlassenen Aktienmärkte der frühen 1930er Jahre waren nicht ganz illiquide. Normalerweise war jemand da, um den Betroffenen und Panikkranken Aktien aus den Händen zu nehmen, und es ist eine gute Wette, dass Roths “konservativer junger Mann” gut abgeschnitten hat.

Die meisten, die Anfang der 1930er Jahre Aktien kauften, waren weitaus reicher und älter als Roths Hypothek. Wie J.P. Morgan angeblich sagte: “Auf den Bärenmärkten kehren Aktien zu ihren rechtmäßigen Eigentümern zurück.” (Dieses Zitat ist, wie die meisten, die Morgan sowie Albert Einstein, Mark Twain und John Maynard Keynes zugeschrieben werden, apokryphisch.)

Der Wirtschaftshistoriker Richard Sylla wies kürzlich auf eine besser dokumentierte Zusammenfassung dieses Prozesses aus Matthew Josephsons The Robber Barons hin:

„[During a market panic] Es gibt viele Opfer, grausame Übertragungen des individuellen Vermögens. Wer jedoch auch nur ein Minimum an unbeeinträchtigtem Kapital besitzt, ist einer, der beobachtet, wie der Sand in einer Sanduhr herunterläuft, während er sich völlig bewusst ist, dass er im gegebenen Moment das Glas umdrehen und den Prozess neu beginnen kann. “

Nur wer dreht Josephsons metaphorische Sanduhr um, um Aktien von den Bedrängten und Panikkranken während der Bärenmärkte zu kaufen? Roths Behauptung, niemand habe das Geld dafür, war falsch, wie sein “konservativer junger Mann” zeigte. Morgan und Josephson hatten eine weitaus bessere Vorstellung davon, wer die „rechtmäßigen Eigentümer“ der Aktien waren: die reichsten der Gesellschaft, die Besitzer von „unbeeinträchtigtem Kapital“, mit dem sie Aktien zu niedrigen Preisen akkumulieren konnten.

Unbeeinträchtigtes Kapital bedeutet heute wie damals in der Regel Schatzanweisungen. Man muss kein Warren Buffett-Gelehrter sein, um zu wissen, dass der Weise von Omaha sie liebt. Unabhängig davon, wie niedrig die Rendite ist, enthält fast jeder Berkshire-Jahresbericht eine Variante von „Wir werden unsere Liquiditätsreserven weiterhin in T-Bills halten.“

Wenn Anleger aus den dunklen Tagen von 2008 und jetzt 2020 etwas gelernt haben, dann ist es so, dass diejenigen, die festverzinsliche Wertpapiere von geringerer Qualität – Kommunen, Unternehmen und hypothekenbesicherte Anleihen – für Aktienkäufe einsetzen möchten, wenn die Dinge zur Hölle gehen einen Haarschnitt auf der ungefähren Höhe des Schlüsselbeins zu machen. Buffetts offensichtlicher Gleichmut im schlimmsten Fall beruht nicht zuletzt darauf, dass er auf einem bequemen Haufen solchen “unbeeinträchtigten Kapitals” sitzt.

Im Jahr 2013 besaß das oberste Quintil der Bevölkerung 92% des Aktienvermögens. Die unteren vier Quintile hielten die restlichen 8%. Diese Diskrepanz hat wahrscheinlich in den Jahren seitdem zugenommen und wird sich auch in den kommenden Jahrzehnten fortsetzen, da sich die Aufwärtsverteilung der Aktien auf ihre „rechtmäßigen Eigentümer“ meistens allmählich, manchmal aber auch in Anfällen auswirkt.

In der letzten Generation sind immer weniger US-Arbeitnehmer an leistungsorientierten Plänen beteiligt, die einen verlässlichen Strom von Ruhestandseinkommen bieten, und immer mehr sind über beitragsorientierte Pläne wie 401 (k) zu ihren eigenen Portfoliomanagern geworden.

Diese aufkeimende Masse beitragsorientierter Vermögenswerte wird Ground Zero für die Aufwärtsumverteilung von Aktienvermögen sein. Diese regressive Umbesetzung wird aus drei Gründen auftreten:

1. Schlechte Handelsgewohnheiten

Dies stellt sich als der am wenigsten wichtige Faktor heraus. Während der Finanzkrise von 2008–2009 gerieten beitragsorientierte Anleger, zumindest bei Vanguard, nicht in Panik. Eine umfassende Studie der 401 (k) -Teilnehmer ergab, dass während der Krise nur 11% signifikante Mengen an Eigenkapital verkauften. Bei den anderen 89% schien die Trägheit die Panik zu überwältigen. (Obwohl Vanguard den Teilnehmern möglicherweise eine bessere Anlagehygiene vermittelt als anderen Investmentgesellschaften, ist nicht klar, wie gut die „Vanguard-Disziplin“ für seine Kunden mit beitragsorientierten Plänen gilt. Diese Kunden haben sich wahrscheinlich selbst nicht für eine Arbeit entschieden mit Vanguard, wurden aber von ihren vermutlich aufgeklärten Arbeitgebern dort platziert. Darüber hinaus schien der Erhalt einer Anlageerklärung den Verkauf auszulösen, und es ist nicht klar, wie Marktrückgänge auf der Ebene der Weltwirtschaftskrise die Investitionsdisziplin weiter untergraben würden.)

2. Der Rückgang der beitragsorientierten Vermögenswerte von älteren zu jüngeren Rentnerkohorten

Eine aktuelle Studie des Center for Retirement Research (CRR) zeigt, dass die Vorruhestandsbilanzen von „Spätboomern“, die zwischen 1955 und 1960 geboren wurden, im gleichen Alter um erstaunliche 46% niedriger sind als die der „Frühboomer“, die zwischen ihnen geboren wurden 1946 und 1953 und der vor 1946 geborenen „Kriegsbabys“.

Die Autoren postulieren, dass dieser alarmierende Rückgang des Altersguthaben auf den Verlust von Arbeitsplätzen und die Verschlechterung der Beschäftigungsqualität infolge der globalen Finanzkrise (GFC) zurückzuführen ist. Da jeder Aktienanteil jemandem gehören muss, bedeutet ein Rückgang der 401 (k) -Salden unter jüngeren Vorruhestandsbediensteten durch niedrigere Reallöhne eine Aufwärtsumverteilung der Aktien an die Reichen.

3. 401 (k) Raids

Der letzte und alarmierendste Mechanismus dieser Aufwärtsumverteilung: „Auszahlungsverluste“ von Arbeitnehmern, die Planguthaben aufgrund von Arbeitsplatzwechseln, nicht zurückgezahlten Darlehen und kritisch Notfällen wie Arbeitsplatzverlust und Krankheitskosten abheben. In einem CRR-Papier aus dem Jahr 2015 wurde diese Leckage auf etwa 1,5% pro Jahr oder etwa 25% über den Zeitraum der gesamten Mitarbeiterbeteiligung geschätzt.

Diese Auszahlungslecks werden zu einer Flut. Während ich schreibe, sind Millionen von Amerikanern, die aufgrund der Reaktion auf die COVID-19-Pandemie neu arbeitslos geworden sind, der grausamen Geliebten der finanziellen Not gegenübergestanden. Die Glücklicheren unter ihnen werden den Ruin abwehren, indem sie ihre geringen Vermögenswerte liquidieren, hauptsächlich in Form ihrer 401 (k) – und IRA-Konten. Andere Kleinanleger, sowohl innerhalb als auch außerhalb der Altersvorsorge, werden ihre Aktien in Panik verkaufen, obwohl sie nicht unmittelbar von Elend bedroht sind. Man muss sich nicht zu weit in den Bereich der sozialen Medien wagen, um Beweise dafür zu sehen.

Wer wird diese Aktien zu notleidenden Preisen aufkaufen? J.P. Morgans “rechtmäßige Eigentümer”, die auf großen Haufen von Josephsons unbeeinträchtigtem Kapital sitzen.

Schließlich wird der Bullenmarkt wieder aufgenommen, Amnesie für das Gemetzel wird einsetzen und die wohlhabenden „rechtmäßigen Eigentümer“ der Aktien werden einen Teil ihrer Aktien zurück verkaufen, um die Teilnehmer zu höheren Preisen zu planen. Diese Kluft zwischen dem gesamten unbeeinträchtigten Kapital, das den Reichen zur Verfügung steht, und dem durchschnittlichen 401 (k) -Teilnehmer wird das von Aktien abgeleitete Vermögen immer weiter nach oben treiben.

Das allein ist schon schlimm genug. Es ist jedoch nicht verwunderlich, dass wir zulassen, dass ein solcher Prozess durch ein Rentensystem beschleunigt wird, das die überwiegende Mehrheit der Bevölkerung dazu zwingt, gegen die wenigen J.P. Morgans und Warren Buffetts anzutreten, die mit ihren massiven Mengen an unbeeinträchtigtem Kapital bewaffnet sind.

Das aktuelle System benötigt nicht ein paar Änderungen und Anstöße. Es braucht Dynamit und muss durch ein neues System ersetzt werden, das die Arbeitnehmer, ihre Familien und ihren Ruhestand tatsächlich schützt.

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William J. Bernstein

William J. Bernstein ist Neurologe, Mitbegründer von Efficient Frontier Advisors, einer Investment-Management-Firma, und hat mehrere Titel zur Finanz- und Wirtschaftsgeschichte verfasst. Er hat zur von Experten begutachteten Finanzliteratur beigetragen und für mehrere nationale Publikationen geschrieben, darunter das Money Magazine und das Wall Street Journal. Er hat mehrere Finanztitel und drei Bände der Geschichte, The Birth of Plenty, A Splendid Exchange und Masters of the Word, über die wirtschaftliche Wachstumsbeugung des frühen 19. Jahrhunderts, die Geschichte des Welthandels und die Auswirkungen des Zugangs zu Technologie auf die menschlichen Beziehungen und die Politik. Er war auch der Gewinner des James R. Vertin Award 2017 vom CFA Institute.