Zu den Erklärungen für den Massenexodus von aktiven zu passiven Fonds gehörten eine geringe Streuung der Aktien und ein langer Bullenmarkt. Die grundlegende Arithmetik von William F. Sharpe macht jedoch keine Annahmen über die Korrelation oder die Richtung des Marktes.

Da die Flut in das passive Management nicht aufzuhalten scheint, lohnt es sich, die Grenzen des Trends zu berücksichtigen.

Druce Vertes, CFA, fragte in “Active vs. Passive Investing und der Irrtum” Suckers at the Poker Table “:” Was würde passieren, wenn alle außer Warren Buffett ein passiver Investor wären? ” Er kam zu dem Schluss, dass der einzige verbleibende Investor durch den Kauf von Börsengängen und den Verkauf der Aktien, wenn diese in einen Index aufgenommen werden, beträchtliches Vermögen erzielen würde.

Lasse Heje Pedersen ging noch einen Schritt weiter und berechnete die erwartete Gleichgewichtsrendite dieser Strategie. In den modellbeschränkenden Fällen – wenn alle Anleger „aktiv“ sind oder alle Anlagen im Index enthalten sind – halten alle Anleger ein floatgewichtetes Portfolio.

Wenn IPOs dem gleichen niederländischen Auktionsprozess wie die Emission von Staatsanleihen folgen würden, könnte ein investierbarer Index erstellt werden, der alle Aktien enthält. Indexfonds könnten nicht wettbewerbsfähige Gebote für ein sofortiges Engagement abgeben. (Wenn das Angebot im Vergleich zum Rest des Index groß ist, sind möglicherweise wettbewerbsfähige Gebote erforderlich, um ein Float-Gewicht aufrechtzuerhalten.) Der Indexfonds müsste keine zusätzlichen Aktien zu einem späteren, höheren Preis nach dem Börsengang kaufen. Diese Reform könnte nicht nur den Indexfonds zugute kommen, indem sie näher an ein variabel gewichtetes Portfolio heranrücken, sondern auch den Unternehmen helfen, Kapital zu einem höheren Preis aufzunehmen.

In David Goldreichs Modell einheitlicher Auktionen ist das durchschnittliche Underpricing proportional zur Preisunsicherheit und verschwindet, wenn die Anzahl der Bieter willkürlich zunimmt.

Eine Verzögerung zwischen der Abgabe des Angebots und der Lieferung der Auktionsergebnisse würde zu Unsicherheit führen. Angenommen, ein Flash-Absturz tritt unmittelbar nach der Abgabe eines Gebots auf. Wenn Ihr Gebot angenommen wird und der Auktionspreis nicht die neuen Marktbedingungen aufgrund anderer früher Bieter widerspiegelt, können Sie einen großen Verlust erleiden. Aus einer anderen Perspektive hätten voll investierte wettbewerbsfähige Bieter die Wahl zwischen dem Verkauf von Beteiligungen vor der Auktion zum Erwerb von Bargeld, dem Risiko einer Unterinvestition, wenn ihr Gebot nicht angenommen wird, oder dem Risiko einer Hebelwirkung nach einem angenommenen Gebot, bis andere Wertpapiere verkauft werden.

Wenn die Gebote eher auf Aktien eines Exchange Traded Fund (ETF) mit Indexverfolgung als auf Bargeld lauten würden, würden gewinnende Bieter den Indexfonds verkaufen und die IPO-Aktien als Gegenleistung erhalten. Die Anleger hätten kein Nettomarktrisiko und müssten für ein ungewisses Ergebnis kein Geld beschaffen. Das emittierende Unternehmen und der Verkauf von Insidern müssten die Fondsanteile verkaufen, um Bargeld zu erhalten.

Wenn Sie noch einen Schritt weiter gehen und Auktionen für Insider-Verkäufe und Unternehmensrückkäufe verlangen, würde dies die Fähigkeit von Insidern verringern, von Informationsasymmetrie zu profitieren. Anleger könnten das Wissen über Insider-Verkaufsabsichten vor dem Kauf von Aktien einfließen lassen. Jedes Muster von Aktienrückkäufen vor Insiderverkäufen wäre erkennbar. Schließlich würde es eine genaue Berechnung des Float innerhalb eines Quartals ermöglichen, so dass Indexfonds ein Float-gewichtetes Ziel genauer verfolgen könnten.

Wenn diese Reform für Indexfondsinvestoren unplausibel, aber potenziell vorteilhaft erscheint, erinnern Sie sich an die Macht der Indexfonds und an die folgende Passage aus John C. Bogles jüngstem Aufsatz für das Financial Analysts Journal:

„Die US-Aktionärsbasis wird jetzt dominiert von eine ziemlich kleine Gruppe von sehr großen Geldverwaltern, jeder mit reichlich vorhandene Informationen . . . und erhebliche Beteiligungen in praktisch jedem großen börsennotierten Unternehmen. . . Einzelne institutionelle Anleger können dies jedoch nicht alleine tun. Sie müssen zusammenarbeiten, in jedem Markt eine Einigung über ein breites nationales Prinzip zu erzielen. “ [Emphasis added]

Wenn Sie diese Konzentration der Macht beunruhigend finden, sind Sie nicht allein. Untersuchungen haben ergeben, dass Unternehmen begonnen haben, das Preisverhalten als Reaktion auf die gemeinsame Eigentümerschaft der Wettbewerber zu ändern. Dies bedeutet, dass die Kontrolle der Anteile an allen konkurrierenden Unternehmen einer Branche durch einen oder mehrere ähnlich positionierte Vermögensverwalter den Anreiz zur Preissenkung verringert. Ein Preissenkungsmanager, der die Unternehmensgewinne auf Kosten der Branchengewinne erhöht, riskiert die Eliminierung durch Portfolio-Maximierung der Fondsmanager. Die Aufsichtsbehörden sehen das gemeinsame Eigentum jedoch noch nicht als Kartellproblem an.

Untersuchungen ergaben, dass die Frage, ob ein Fondsmanager ein Akquisitionsziel hält, ein Prädiktor dafür ist, wie dieser Fondsmanager Aktien eines erwerbenden Unternehmens abstimmt. Wenn eine Akquisitionsankündigung den Preis der Aktien des erwerbenden Unternehmens senkte, wurde festgestellt, dass Investmentfondsmanager, die das Ziel einer Akquisition hatten, eher für den Abschluss der Akquisition stimmen als Manager, die keine Aktien hielten. Der gleiche Effekt trat auf, wenn die Anteile des Ziels in einem anderen Fonds gehalten wurden, der von derselben Vermögensverwaltungsgesellschaft verwaltet wurde.

Wenn Fonds mit hoher Kapitalisierung und niedrigen Gebühren systematisch für überteuerte Akquisitionen zugunsten von Fonds mit höherer Gebühr und geringer Kapitalisierung stimmen, „mietet“ der Fondsmanager die Aktien mit hoher Kapitalisierung effektiv.

Obwohl mir keine Daten bekannt sind, die den Einfluss von Gebührenunterschieden auf die Abstimmung bei Fusionen belegen, gibt es statistische Belege dafür, dass aktive Aktienfondsmanager Fonds mit höheren Gebühren mehr unterbewerteten Börsengängen zugewiesen haben als Fonds mit niedrigeren Gebühren.

Trotz dieser potenziellen Probleme glaube ich nicht, dass Indexfonds schlechter sind als der Sozialismus, wie die Analysten von Bernstein vorgeschlagen haben. Obwohl unklar ist, wie viel ein Anleger von der Abgabe wettbewerbsfähiger Gebote in einer IPO-Auktion neben nicht wettbewerbsfähigen Indexgeboten profitieren könnte, würde der Preis dennoch vom Grenzbieter festgelegt. Sofern nicht wettbewerbsfähige Gebote nicht so hoch werden, dass der Clearing-Preis einer Auktion von jemandem festgelegt werden könnte, der mit Insidern zusammenarbeitet, um den Preis zu erhöhen, kann eine Auktion als dezentraler Mechanismus zum Sammeln von Bewertungen dienen, ohne die Nachfrage der preisunempfindlichen Anleger auszuschließen.

Die Anlage, einschließlich der Verwendung von Indexfonds, ist weitgehend freiwillig. Eine Ausnahme bilden die öffentlichen Renten. Teilnehmer an öffentlichen leistungsorientierten Pensionsplänen können keinen Vermögensverwalter auswählen.

Warum ist das bemerkenswert? Weil der Oberste Gerichtshof der USA in der Rechtssache Janus gegen AFSCME entschieden hat, dass Gewerkschaftsbeiträge eine Form der politischen Rede sind. Und Fondsmanager haben die Waffenkontrolldebatte belastet: Einige Vermögensverwalter gaben an, dass sie nicht nur mit Waffenherstellern und -händlern sprechen, sondern auch ihre Lobbyaktivitäten überwachen würden. Sind Rentenbeiträge dann auch eine politische Rede, wenn die mit dem Vermögen einer Rente verbundenen Stimmrechte genutzt werden, um Portfoliounternehmen unter Druck zu setzen, sich an politischen Themen zu beteiligen oder sich aus diesen herauszuhalten?

Dieser letzte politische Punkt ist nicht spezifisch für Indexfonds. Stattdessen wird der nicht buchhalterische Wert der Rechte hervorgehoben, die Anleger zunehmend einer relativ kleinen Gruppe sehr großer Vermögensverwalter verleihen. Es ist unklar, wann oder ob die Illusion eines kostenlosen Mittagessens durch diversifizierte Niedrigpreisfonds zu einer kostspieligen Tragödie der Allgemeinheit werden kann.

Kurzfristig zeigt der Marktanteil von Indexfonds – und damit die Fähigkeit von Vermögensverwaltern mit Skaleneffekten, Veränderungen sowohl auf dem Markt als auch in der Politik zu bewirken – keine Anzeichen eines Rückgangs.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Charles Fox, CFA

Charles Fox, CFA, ist Finanzberater bei Integrity Wealth Partners. Er bemüht sich, Familien dabei zu helfen, finanzielle Entscheidungen zu treffen, die auf ihre Ziele abgestimmt sind. Er trägt auch zum Investment Research des Teams bei. Fox absolvierte 2013 die Princeton University mit einem Abschluss in Operations Research und Financial Engineering. Er kann unter [email protected] kontaktiert werden.