Die GameStop-Geschichte brachte Leerverkäufer auf die Titelseiten der globalen Finanzpresse zurück. In der Erzählung „Main Street Takes Revenge on Wall Street“ der Reddit-Crowd wurden diese Leerverkäufer als die Bösewichte der Finanzmärkte bezeichnet. Es wurde auch ein ausreichender Kaufdruck im Konsens geschaffen, um ihre Positionen in Margin Calls zu drücken und Verluste zu realisieren.

Aber mein Fokus liegt hier nicht auf der GameStop-Geschichte. Vielmehr sind sowohl Short-Positionen als auch repräsentative, investierbare Benchmarks für private Marktinvestitionen erforderlich.

Geld regiert die Welt.

Ich gebe zu, dass ich zu Beginn meiner Karriere nackte Short-Positionen als lauten und störenden Bestandteil des Marktes angesehen habe. Ich war jedoch zuversichtlich, dass der Markt den beizulegenden Zeitwert ermitteln und dieser beizulegende Zeitwert zum Transaktionspreis werden würde.

Als langjähriger Investor ausgebildet, hatte ich festverzinsliche Quantitätsvorstellungen, Gleichgewichtsökonomie und effiziente Preismodelle im Auge. Als ich mich kopfüber mit der Analyse der Aktiengrundlagen in der Unternehmensfinanzierung und der Investition in öffentliche Märkte befasste, war ich fasziniert von Aktiengeschichten und unternehmerische Erzählungen. Zu dieser Zeit glaubte ich naiv, dass reine spekulative Short-Positionen, die vom Unglück eines Unternehmens profitieren wollten, einige – ja, sagen wir mal – unethische Komponenten hatten.

Später lehrten mich die Aktienmärkte über reales Investieren und ich erkannte bald die wichtige und mutige Rolle, die Shorts spielen. Wert ist ein Ziel, eine Erwartung, das Ergebnis des bestmöglichen Beurteilungsprozesses. Der Preis, den Sie bei tatsächlichen Transaktionen zahlen oder erhalten, ist jedoch das einzige objektive Element, das von Bedeutung ist. Das Bargeld der abgewickelten Transaktion ist König. Der Rest ist Meinung.

Leerverkäufer sind eine ernsthafte Art von Investoren. Sie leihen Aktien aus und verkaufen sie aus Überzeugung. In einem angemessenen Zeithorizont glauben sie, dass der Preis, den sie zahlen müssen, um ihre Position zu schließen, die Kosten decken und den angestrebten Gewinn erzielen wird. Überzeugung ist der Schlüssel. Die Fähigkeit, den Zeitablauf zu überstehen und zu warten, ist die kritische Ausführungsvariable. Sie glauben nicht, dass etwas per se eine gute Investition oder relativ gesehen eine gute Absicherung gegen eine andere Investition ist – den Long-Short-Fall – und können den Handel finanzieren, dann verkaufen Sie ihn. Punkt.

Reden ist billig.

Was haben Leerverkäufe mit Indizes zu tun? Wenn Indizes investierbar sind, haben Anleger die Möglichkeit, eine Anlageklasse sowohl zu kaufen als auch zu verkaufen. Dies impliziert, dass Indizes repräsentativ für die Anlageklasse oder die darin enthaltene Unterallokation sind. Das bedeutet, dass eine Long- oder Short-Position in einem Index eine natürliche Absicherung darstellt, um ein gut diversifiziertes Portfolio zu ergänzen oder zu schaffen.

Dies gilt natürlich nicht nur für Auf- oder Ab-Makro-Long-Short-Situationen, sondern auch für jede taktische Anpassung bestehender Asset-Allokationen.

Was macht einen Index investierbar und repräsentativ? Nach der anerkannten Theorie muss eine repräsentative Benchmark sieben Anforderungen erfüllen, zu denen auch die Investierbarkeit gehört. Es muss sein:

  1. Vor Beginn des Evaluierungszeitraums festgelegt.
  2. Angemessen, im Einklang mit dem Anlagestil der Anleger.
  3. Messbar und leicht berechenbar auf einer ziemlich häufigen Basis.
  4. Eindeutig, so dass die Identitäten und Gewichte seiner Bestandteile klar definiert sind.
  5. Reflektiert aktuelle Investment Opinions.
  6. Im Besitz, um eine angemessene Rechenschaftspflicht zu bieten.
  7. Investierbar: Mit anderen Worten, es ist möglich, die Benchmark oder ihre Bestandteile gleichgültig zu halten.

Die Praxis der Finanzmärkte und die Regulierung der Europäischen Union (Benchmark-Verordnung, EU 2016/1011) zeigen ferner, dass das Konzept der Finanzbenchmarks ein spezifisches Regulierungssystem für Indizes erfordert, die zur Bestimmung des zu zahlenden Betrags oder des Werts von verwendet werden ein Finanzinstrument oder zur Definition einer Vermögensallokation oder zur Messung von Performancegebühren.

Außerhalb dieser Grenzen verliert der Begriff des Benchmarking an Schwerkraft. Alle anderen Produkte, bei denen es sich um einfach definierte Benchmarks handelt, sollten für Peer-Group-Vergleiche in Metriken umkategorisiert werden, da ihnen die erforderlichen formalen Elemente einer gültigen Benchmark-Definition fehlen. Wenn ein Anleger die relativen Wertangaben eines Referenzindex nicht regelmäßig verwenden kann, entspricht dieser Index nicht den Versorgungsanforderungen und ist lediglich eine Post-Mortem-Übung. Reden ist billig.

Geldgespräche.

Private Equity (PE) ist das perfekte Beispiel für eine Anlageklasse, für die alle derzeit verwendeten Benchmark-Definitionen neu klassifiziert werden sollten. Sie sind Metriken für Peer-Group-Vergleiche und relative Wertanalyseverhältnisse. Es gibt keine gültige Benchmark für die nicht börsennotierte PE-Branche, keine, die eine eindeutige Leistungsbewertung liefert oder ein angemessenes Marktrisikomanagement der Anlageportfolios bietet.

Aus diesen Gründen sind Diskussionen über PE-Renditen eher Argumente unter Fußballfans als genaue Übungen zur Leistungsbewertung. Und ich beziehe mich nicht nur auf zukünftige Renditeerwartungen, die konstruktionsbedingt subjektiv sind und auf Hypothesen beruhen. Ich meine vergangene und aktuelle Renditen, die Ex-post-Begriffe sein sollten, die keinen Raum für Mehrdeutigkeit oder Subjektivität lassen. Und doch tun sie es.

Warum ist eine Leistungsbewertung einer Branche mit Billionen verwalteten Vermögenswerten (AUM) immer noch so schwer fassbar? Die Branchenkennzahlen geben beträchtliche absolute Renditen und Outperformance-Margen an, während akademische Studien unterschiedliche Beweise liefern. Keine der derzeit verwendeten Metriken berechnet die durchschnittliche Leistung der Branche genau.

Ich schlage eine objektive Lösung vor. Jeder, der die Outperformance oder Underperformance der nicht börsennotierten Private-Equity-Anlageklasse oder ihrer Teilsektoren erörtert, sollte sein finanzielles Interesse mit seinem Urteilsvermögen in Einklang bringen und seine eigenen Cookies essen. Würden sie ihre „Benchmark“ -Bestimmungen vorwärts kaufen oder verkaufen? Wären ihre Benchmarks handelbar? Geldgespräche schließlich.

Ich befürworte die Erstellung von Benchmark-Indizes, die die physische Allokation in nicht börsennotierte private Fonds wirklich darstellen und die der zugrunde liegenden Theorie entsprechen und den regulatorischen Anforderungen entsprechen. Das einzige objektive Kriterium, das eine solche Übung leiten sollte, ist die von mir vorgeschlagene Short-Trade-Herausforderung. Wenn ein Anleger die physischen Bestandteile des Index – die nicht börsennotierten PE-Fonds – Long- und Short-Positionen des Index hat, sollte die resultierende Nettoposition Null sein oder relativ nahe daran liegen, abhängig von der Übereinstimmungsgenauigkeit der Absicherungsposition und den mit dem Halten verbundenen Kosten einzelne Indexbestandteile.

Ich sehe kein solches Instrument auf dem heutigen Markt. Dies ist eine Lücke, die geschlossen werden muss.

In wessen Interesse?

Der Entwicklungstrend der Branche ist klar. Es weist auf Demokratisierung hin. Dies impliziert das Konzept der Produkteignung.

Es liegt sowohl im Interesse der persönlich haftenden Gesellschafter als auch der Anleger, die PE-Renditeerwartungen an Parametern zu verankern, die jede Kategorie von Anlegern verstehen und überprüfen kann. Benchmarks sollten diesen Referenzpreis auf dem Markt liefern. Solche Benchmarks haben in der Vergangenheit zu einem signifikanten Marktwachstum der Anlageklasse beigetragen, für die sie konstruiert wurden.

Sie könnten dasselbe für Private Equity tun. Deshalb ist es im Interesse aller, dass sie geschaffen werden.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, ist Gründer und CEO von XTAL Strategies, einem Fintech-KMU, das eine Plattform für innovative private Marktindizes und Risikotransferlösungen entwickelt. Er entwickelte und patentierte eine Private-Equity-Bewertungsmethode, ist ehemaliges Mitglied der GIPS-Arbeitsgruppe für alternative Strategien am CFA-Institut und Autor eines Leitfadens für alternative Anlagen für die CFA Society Italy. Saccone verfügt über bahnbrechende Erfahrung im Bereich des Einzelhandels von Alternativen bei AIG Investments (jetzt Pinebridge), einem globalen Manager für alternative Anlagen, wo er als Geschäftsführer und globaler Leiter für Strategien für mehrere Alternativen und zuvor als regionaler Leiter für Südeuropa tätig war. Zuvor war er Leiter des institutionellen Portfoliomanagements bei der Deutschen Asset Management Italien (heute DWS). Er ist CFA Charterholder und qualifizierter Buchhalter und Wirtschaftsprüfer in Italien. Er hat einen Master in International Finance vom Collegio Borromeo und der University of Pavia sowie einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften von der University La Sapienza in Rom. Er ist auch Leutnant der Reserve der Guardia di Finanza, der italienischen Finanzaufsichtsbehörde.