Großartiges Geschichtenerzählen kann die mächtigste menschliche Fähigkeit sein. Imperien wurden von Einzelpersonen aufgebaut, deren spannende Erzählungen ihre Landsleute davon überzeugt haben, sich der Sache anzuschließen. In den richtigen Händen können diese Erzählungen Herz und Verstand sammeln, um einen gemeinsamen Zweck zu erreichen, der dem Allgemeinwohl dient, als John F. Kennedy seine amerikanischen Mitbürger aufforderte, zum Mond zu gehen.

In den falschen Händen kann großartiges Geschichtenerzählen jedoch zu unermesslicher Zerstörung führen. Dies gilt insbesondere für das Finanzwesen.

Investoren verschwenden jedes Jahr Milliarden, um falsche und irreführende Erzählungen zu verfolgen. Vielleicht überzeugt ein charismatischer Gründer – zum Beispiel Adam Neumann von WeWork – sie davon, dass ein traditionelles Immobilienunternehmen mit einem Vielfachen der Technologiewerte bewertet werden sollte. Oder ein Vermögensverwalter überredet sie, thematische Wertpapiere zu kaufen, wenn sie auf ihrem Höhepunkt handeln, beispielsweise Kryptowährungen im Jahr 2017 oder Cannabis-Aktien Ende 2018 und Anfang 2019. Oder inmitten einer Immobilienblase weist ein bedeutender Ökonom darauf hin, dass die USA Die Immobilienpreise sind auf nationaler Ebene nie gesunken und haben viele davon überzeugt, dass sie nicht fallen können. Der Appell an die Behörde oder der Ad-verecundiam-Irrtum geben den Anlegern somit falschen Trost bei fehlerhaften Anlagevorschlägen.

Nehmen Sie die jüngste Wertentwicklung des Wertfaktors, der definiert ist als Kauf von Unternehmen mit niedrigen Preis-zu-Buch-Vielfachen und Leerverkauf von Unternehmen mit hohen Preis-zu-Buch-Vielfachen. Die Strategie hat jahrelang enttäuscht. “Es ist ein schlechtes Umfeld für Wert geworden und diesmal ist es anders”, sagen einige. Warum? Weil immaterielle Vermögenswerte als Prozentsatz der Bewertungen schnell wachsender Technologieunternehmen gestiegen sind und somit den Wert überholt haben.

Wir sind Trottel für Geschichten und diese hat eine einfache und intuitive Anziehungskraft, der man nur schwer widerstehen kann. Die Bewertung von Technologiefirmen anhand traditioneller Preis-zu-Buch-Multiplikatoren scheint ein veralteter Ansatz zu sein. Wir alle haben gesehen, wie Tech-Unternehmen das moderne Leben verändert haben, von der Begegnung mit Kollegen (virtuell über Zoom) bis zur Bestellung von Lebensmitteln (von der Couch). All dies führt zu einer überzeugenden Darstellung, die leicht zu akzeptieren ist: Traditionelles Value-Investing war in den letzten zehn Jahren eine große Herausforderung, da die Marktkapitalisierung von Technologieunternehmen fast ausschließlich auf immateriellen Vermögenswerten basiert.

Aber ist diese Erzählung richtig? Sind immaterielle Vermögenswerte für die schlechte Leistung des Wertfaktors verantwortlich?

Der Aufstieg der immateriellen Werte

Aus buchhalterischer Sicht sind immaterielle Vermögenswerte Vermögenswerte, die nicht wesentlich oder wesentlich sind und die wir nicht berühren können. Sie sind unter anderem ein Durcheinander von Markenwert, Kundenbindung, Goodwill, Innovation und Unternehmenskultur. Alle immateriellen Vermögenswerte sind unterschiedlich und zwischen Unternehmen nicht direkt vergleichbar.

AOL hat beispielsweise beim Kauf von Time Warner im Jahr 2000 einen Goodwill in Höhe von 127 Mrd. USD einbezogen und damit eine erhebliche Prämie im Verhältnis zum Buchkapital von Time Warner gezahlt. Heute wird diese Transaktion allgemein als Fehlschlag angesehen, da das kombinierte Unternehmen während eines Wertminderungstests im Jahr 2002 einen Goodwill in Höhe von 99 Mrd. USD abgeschrieben hat. Das mag nach viel Geld klingen, ist aber ein Bruchteil des immateriellen Wertes, der in der aktuellen Marktkapitalisierung der FAANG-Aktien enthalten ist. Unter diesen fünf Unternehmen beträgt das durchschnittliche Verhältnis von Buchkapital zu Marktkapitalisierung 8%, sodass sie nur über wenige Sachanlagen verfügen. Netflix hat beispielsweise eine Marktkapitalisierung von mehr als 200 Milliarden US-Dollar, aber nur 8 Milliarden US-Dollar an Buchkapital.

FAANG-Aktien: Buchkapital vs. Marktkapitalisierung, US-Milliarden

Quelle: FactorResearch

Für traditionelle Value-Investoren haben das hohe Preis-Leistungs-Verhältnis des FAANG-Quintetts und vieler anderer Tech-Aktien sie zu Hauptkandidaten für Shorts gemacht. Diese Unternehmen haben jedoch übergroße Renditen erzielt, sodass ein Leerverkauf zu einer schlechten Wertfaktorleistung beigetragen hat.

Aber der Technologiesektor hat am US-Aktienmarkt einen viel größeren Einfluss als in Europa oder Japan. Der Anteil der immateriellen Vermögenswerte an der Marktkapitalisierung auf den US-Märkten stieg zwischen 2009 und 2020, was auf die Entstehung der FAANG-Technologiegiganten zurückzuführen ist. Aber Europa hat in den letzten zehn Jahren kein ähnliches Wachstum verzeichnet, und das Verhältnis in Japan ist dort, wo es 2013 war.

Immaterielle Vermögenswerte / Marktkapitalisierung über Aktienmärkte hinweg

Quelle: FactorResearch

Immaterielle Werte vs. Wertfaktorleistung

Um den Anstieg der immateriellen Vermögenswerte mit der Wertfaktorperformance zu vergleichen, haben wir ein Long-Short-Portfolio aus billigen und teuren US-Aktien unter Verwendung von Daten aus der französischen Datenbibliothek von Kenneth R. erstellt.

Wir haben festgestellt, dass die Wertfaktorleistung umso schlechter ist, je höher der Anteil der immateriellen Vermögenswerte ist. Da der Anstieg der immateriellen Vermögenswerte im Verhältnis zur Marktkapitalisierung auf stark leistungsfähige Technologietitel zurückzuführen ist, ist dies nicht unerwartet.

In Europa oder Japan, wo sich der Wertfaktor ebenso schrecklich entwickelt hat, ist der Anteil der immateriellen Vermögenswerte jedoch nicht so stark gestiegen. Wenn immaterielle Vermögenswerte wirklich der Schuldige wären, hätte sich der Wertfaktor in diesen Märkten nicht so schlecht entwickeln dürfen.

Long-Short-Wertfaktor über Märkte hinweg, basierend auf dem Preis-Leistungs-Verhältnis

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Bisher konzentrierte sich die Analyse auf den ursprünglichen Wertfaktor, der durch Preis-Buch-Vielfache definiert wurde. Der Buchwert ist jedoch nicht besonders informativ und gehört derzeit zu den schlechtesten Methoden, um ein Unternehmen zu bewerten. Es mag im Immobilien- oder Finanzsektor relevant sein, ist jedoch für die meisten anderen Branchen nicht besonders anwendbar.

Ergebnis und Cashflow-basierte Multiplikatoren sind sinnvollere Ansätze für die Aktienauswahl. Egal wie schnell ein Unternehmen wächst, wenn es mittel- bis langfristig keine Gewinne oder zumindest keinen positiven Cashflow erzielen kann, ist es wahrscheinlich zum Scheitern verurteilt. Mit Ausnahme des verlustbringenden Netflix sind die FAANG-Aktien beispielsweise schnell gewachsen und haben attraktive Gewinnspannen erzielt.

Was ist also, wenn wir die Performance des Long-Short-Value-Faktors in den USA anhand des Preis-Buch-, Preis-Gewinn- und Preis-Cashflow-Multiplikators messen? Die Trends in allen drei Metriken sind von 2009 bis 2020 weitgehend identisch. Immaterielle Vermögenswerte können sich auf das Preis-Buch-Verhältnis auswirken, haben jedoch weniger Einfluss auf die beiden anderen Metriken. Dies ist ein weiterer Beweis dafür, dass der Anstieg der immateriellen Vermögenswerte die schlechte Leistung des Wertfaktors nicht erklärt.

Long-Short-Value-Faktor in den USA: Unterschiedliche Metriken

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Was treibt den Wertfaktor an?

Was tun immaterielle Vermögenswerte, die die schlechte Wertentwicklung nicht erklären?

Es wurden verschiedene Theorien vorgeschlagen, aber es ist kein Konsens entstanden. Unsere Untersuchungen zeigen, dass Anleger billige Aktien kaufen werden, wenn sie mit dem Marktumfeld vertraut sind. Dies ist eine einfache Theorie, die auf Verhaltensverzerrungen basiert. Unternehmen, die mit niedrigen Bewertungen handeln, sind in der Regel Unternehmen in Schwierigkeiten, und Anleger setzen eher auf sie, wenn die Aussichten eher günstig als riskant sind.

Es gibt viele Möglichkeiten, die Marktstruktur anhand von Marktversatz, impliziter Volatilität oder ähnlichen Kennzahlen zu messen. Beispielsweise waren die Performance-Trends des Wertfaktors und der Zinsstrukturkurve im letzten Jahrzehnt sehr ähnlich.

Das niedrigere erwartete Wirtschaftswachstum ist eine Interpretation einer rückläufigen Zinsstrukturkurve. Das wäre kein gutes Zeichen für schwache Unternehmen. In solchen Umgebungen erscheint es intuitiv, Unternehmen mit besseren Wachstumsaussichten zu verfolgen und billige zu ignorieren, bis sich die Aussichten verbessern.

Wertfaktor vs. Renditekurve in den USA

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FRED, FactorResearch

Weitere Gedanken

Hat der Anstieg der immateriellen Vermögenswerte als Prozentsatz der Marktkapitalisierung nichts mit der Wertfaktorleistung zu tun? Ganz sicher nicht. Aber es ist eher ein Symptom als die Krankheit. Anders ausgedrückt, Korrelation ist nicht gleich Kausalität.

Gleiches gilt jedoch für die Zinsstrukturkurve und andere Kennzahlen, die die Risikostimmung messen. Damit billige Aktien wieder Massenattraktivität erhalten, müssen Tiergeister wiederbelebt werden.

Ein struktureller Übergang vom Wachstum zum Wert erfordert jedoch mehr als eine einfache Erzählung. Letztendlich geht es um Wirtschaftswachstum.

Und während wir davon ausgehen können, dass dies dank COVID-19-Impfungen im Jahr 2021 zunehmen wird, sind die Aussichten über das nächste Jahr hinaus deutlich bärischer. Die düsteren demografischen Profile in den meisten entwickelten und vielen Schwellenländern werden in den kommenden Jahren einen herausfordernden Gegenwind darstellen. Und es wird mehr als eine gute Geschichte brauchen, um sie zu überwinden.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: Getty Images / urbazon

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).