Kleine gegen große Aktien

Im David vs. Goliath-Szenario zeigt ein kleinerer, schwächerer Charakter nach unten und besiegt einen größeren und stärkeren Gegner. Solche triumphalen Underdog-Handlungsstränge gibt es im Geschäftsbereich zuhauf: Denken Sie an Netflix gegen Blockbuster, Alibaba gegen eBay in China oder Amazon gegen Barnes & Noble.

Für kleine Unternehmen ist das Überleben viel schwieriger als für ihre größeren, etablierteren Kollegen. Ihre größere Herausforderung spiegelt sich in einem höheren Geschäftsrisiko wider. An den US-Aktienmärkten wiesen die kleinsten 10% der Unternehmen nach Marktkapitalisierung eine annualisierte Volatilität von 15,3% auf, verglichen mit 14,1% bei den größten 10%. Dies geht aus Daten hervor, die aus dem Jahr 1926 der Kenneth R. French Data Library stammen.

Anleger erwarten natürlich eine Entschädigung für das Halten risikoreicherer Aktien. Der Größenfaktor, der eine Strategie zum Kauf von Small-Cap-Aktien und zum Leerverkauf von Large-Caps darstellt, hat in den letzten über 90 Jahren keine attraktiven Renditen erzielt. Aber vielleicht ist die Marktkapitalisierung die falsche Metrik. Könnten unterschiedliche Größenmessungen zu einer besseren Leistung geführt haben?

Die lange Sicht

Die Renditen des Größenfaktors sind seit 1926 nahezu unverändert, mit einigen signifikanten Boom-and-Bust-Zyklen. Das erste einflussreiche Papier über die Rendite übermäßiger Größenfaktoren wurde 1981 von Rolf W. Banz veröffentlicht – die ungefähre Leistungsspitze für den Größenfaktor.

Obwohl die Renditen über den gesamten Beobachtungszeitraum positiv waren, waren sie angesichts jahrzehntelanger Drawdowns nicht besonders robust. Erschwerend kommt hinzu, dass die Daten Transaktionskosten ausschließen und somit die Rendite überbewerten.

Der Long-Short-Größenfaktor an der US-Börse

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek

Größenmessung an der US-Börse unterschiedlich

Die Marktkapitalisierung ist die vorherrschende Metrik für die Gewichtung von Aktien in Aktienindizes. Dies ist jedoch nicht die einzige Möglichkeit, die Größe von Unternehmen zu messen. Wir haben vier Alternativen verwendet und sie an der US-Börse angewendet. Die Ergebnisse zeigten eine unterschiedliche Leistung des Größenfaktors seit 2000.

Die Marktkapitalisierung und der durchschnittliche tägliche Handelswert (ADV) ergaben nahezu identische Renditen. Dies ist intuitiv, da die Aktien mit der größten Marktkapitalisierung in der Regel zu den am meisten gehandelten gehören. Der Unternehmenswert, der Marktkapitalisierung und Verschuldung umfasst, führte zu einer flachen Performance. Im Gegensatz dazu führte die Gewichtung der Unternehmen nach Bilanzsumme und Gesamtumsatz zu negativen Renditen.

Die starke Performance von Marktkapitalisierung und ADV zwischen 2000 und 2002 wird am besten ignoriert, da sie sich aus der Erholung nach dem starken Rückgang der Tech-Blase ergibt, da Investoren große Unternehmen kleinen Unternehmen vorzogen.

Der US-Long-Short-Größenfaktor: Alternative Metriken

Quelle: FactorResearch

Um die alternativen Größenmetriken zu analysieren, haben wir uns die aktuellen mittleren Marktkapitalisierungen für die Long- und Short-Portfolios angesehen. Wir haben festgestellt, dass die Portfolioeigenschaften über die verschiedenen Metriken hinweg vergleichbar sind, mit Ausnahme der Bilanzsumme und des Gesamtumsatzes, bei denen kleinere Unternehmen im Long-Portfolio gemessen an der Marktkapitalisierung vertreten sind. Dies spiegelt wahrscheinlich die Präferenz der Anleger für schnell wachsende Unternehmen mit geringem Vermögen gegenüber reiferen Unternehmen mit höherem Vermögen und Umsatz wider.

Mittlere Marktkapitalisierung (Milliarden USD) für alternative Größenmetriken

Quelle: FactorResearch

Als nächstes entwickelten wir eine Sektoraufschlüsselung des Long-Portfolios von Small Caps für die verschiedenen Metriken von 2000 bis 2018. Dies ergab die folgenden Beobachtungen:

  • Marktkapitalisierung war branchenübergreifend am diversifiziertesten.
  • Unternehmenswert wurde vom Technologiesektor dominiert – wahrscheinlich ein Ausdruck der vergleichsweise geringen Hebelwirkung von Technologieaktien.
  • ADV: Finanzwerte trugen die meisten Aktien bei, obwohl es schwierig ist zu erklären, warum.
  • Bilanzsumme war schwer mit Technologie- und Gesundheitsaktien, wahrscheinlich weil solche Unternehmen nur wenige Vermögenswerte haben.
  • Gesamtumsatz: Wie bei der Bilanzsumme wachsen die Aktien von Technologie und Gesundheitswesen (Biotech) in der Regel schnell, weisen jedoch häufig nur geringe oder gar keine Umsätze auf.

Insgesamt führten aus Sicht des Sektors alternative Größenfaktormetriken zu unterschiedlichen Portfolios.

Branchenaufschlüsselung für alternative Größenmetriken: Langes Portfolio, 2000–2018

Quelle: FactorResearch

Europa zur Rettung?

Das Fehlen einer US-Small-Cap-Prämie ist verwirrend. Aber vielleicht ist der US-Aktienmarkt ein Ausreißer. Es stellt sich heraus, dass dieselben Strategien, die an den europäischen Aktienmärkten angewendet werden, seit 2000 positive und relativ konsistente Renditen erzielen. Die alternativen Metriken zeigen im Gegensatz zu den widersprüchlichen US-Ergebnissen etwas ähnliche Trends. Vielleicht gibt es also doch Hoffnung für Small-Cap-Investoren.

Der europäische Long-Short-Größenfaktor: Alternative Metriken

Quelle: FactorResearch

Kleine gegen große Aktien im asiatisch-pazifischen Raum

Aber was ist mit woanders? Könnte der japanische Aktienmarkt eine ähnliche Small-Cap-Prämie anbieten? Anscheinend nicht, egal welches Small-Cap-Maß verwendet wird. Wie in Europa zeigen die alternativen Größenmetriken vergleichbare Trends. Aber die Leistung ist enttäuschend.

Der japanische Long-Short-Größenfaktor: Alternative Metriken

Quelle: FactorResearch

Vergleichen des Größenfaktors nach Regionen

Schließlich haben wir gleichgewichtige Portfolios der verschiedenen Small-Cap-Kennzahlen einschließlich der Marktkapitalisierung erstellt und die Leistung des Größenfaktors über Regionen hinweg verglichen.

Investoren wurden für den Kauf kleinerer, riskanterer Unternehmen in Europa belohnt, jedoch nicht in den USA oder Japan. Dies scheint Zweifel an der Existenz der Small-Cap-Prämie aufkommen zu lassen.

Common-Equity-Faktoren wie Value oder Momentum weisen tendenziell ähnliche Trends auf verschiedenen Aktienmärkten und sogar in Anlageklassen auf. Die Leistung des Größenfaktors ist jedoch ab 2006 relativ heterogen, außer in Europa und Japan. Eine interessante Frage ist, warum Anleger ungefähr zur gleichen Zeit billige oder gewinnende Aktien kaufen, aber nicht unbedingt kleine Aktien.

Long-Short-Größenfaktorkombinationen über Regionen hinweg

Quelle: FactorResearch

Weitere Gedanken

Anleger kombinieren häufig Faktoren, und die Einbeziehung des Größenfaktors in ein Multi-Faktor-Portfolio steigert laut Untersuchungen die Performance. Das Sortieren nach kleinen und billigen Aktien ist beispielsweise eine beliebte Strategie.

Auf der Grundlage der Small-Cap-Prämie wurden jedoch Milliarden für reine Small-Cap-Investmentfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) bereitgestellt. Langfristige Daten für den US-Aktienmarkt widersprechen der dieser Strategie zugrunde liegenden These, dass das höhere Risiko höhere Renditen bringt. Die Ergebnisse über Regionen seit 2000 liefern ein gemischtes Urteil.

Unglücklicherweise für aufstrebende Small-Cap-Investoren ist die Botschaft klar: Alternative Größenfaktor-Metriken steigern die Performance nicht. Während die meisten von uns gerne auf die Davids setzen, ist es wahrscheinlich besser, auf die Goliaths zu wetten.

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charterinhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).