„Das Verhältnis hat bestimmte Einschränkungen, wenn es darum geht, Ihnen zu sagen, was Sie wissen müssen. Dennoch ist es wahrscheinlich das beste Einzelmaß dafür, wo die Bewertungen zu einem bestimmten Zeitpunkt stehen. “ – Warren Buffett, 2001

Die Börsenkapitalisierung Saudi-Arabiens stieg am 11. Dezember 2019 von rund 100% des BIP auf erstaunliche 300%. Hatten sich die Aktienkurse der börsennotierten Unternehmen des Landes über Nacht verdreifacht? Überhaupt nicht. Die einzige bemerkenswerte Aktivität an der saudischen Börse war die Notierung der Aktien eines Unternehmens, das wenige Tage zuvor einen erfolgreichen Börsengang abgeschlossen hatte.

Diese Firma war Saudi Aramco. Seine Bewertung beträgt 1,7 Billionen US-Dollar. Oder etwa das Doppelte des saudi-arabischen BIP von rund 900 Milliarden US-Dollar

Wie hoch ist das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP?

Einfach ausgedrückt, misst der sogenannte Buffett-Indikator den Gesamtwert aller öffentlich gehandelten Aktien auf einem Markt geteilt durch das BIP dieser Volkswirtschaft. Die Bewertung 101 lehrt, dass der Kurs einer Aktie der Barwert aller zukünftigen Gewinne und Cashflows ist. Die Börsenkapitalisierung eines Landes ist somit die Summe aus dem Barwert aller kombinierten zukünftigen Gewinne aller börsennotierten Aktien.

Das BIP ist der Geldwert aller in einem Land in einem bestimmten Zeitraum, normalerweise einem Jahr, hergestellten Endprodukte und Dienstleistungen. Wenn also jede wirtschaftliche Aktivität im Land korporatisiert wäre, würde das BIP hypothetisch im Wesentlichen den gesamten Jahresumsatz aller Unternehmen widerspiegeln.

Angesichts dieser Definitionen gibt es einige Unterschiede zwischen dem, was der Zähler und der Nenner messen. Während das BIP durch eine Zeitmetrik – ein Jahr – begrenzt ist, ist die Marktkapitalisierung tatsächlich auf unendlich ausgerichtet. Während die Marktkapitalisierung vom Ergebnis beeinflusst wird, entspricht das BIP dem Jahresumsatz der Unternehmen. Das BIP ist eine Flussvariable, die Marktkapitalisierung eine Aktienvariable.

Wenn sich das BIP also über einen bestimmten Zeitraum mit der Gewinnspanne und die Aktienmärkte über einen unendlichen Zeitraum mit der Gewinnspanne befasst, warum sollten Sie die beiden vergleichen?

Um dies zu beantworten, müssen wir verstehen, wie das BIP gemessen wird. Es gibt zwei Ansätze: nach Ausgaben und nach Einnahmen. Beide landen am selben Endpunkt: dem Geldwert aller produzierten Endprodukte und Dienstleistungen.

Der Ausgabenansatz misst die Ausgaben für Waren und Dienstleistungen, während der Einkommensansatz die Einnahmen aus der Produktion von Waren und Dienstleistungen misst. Die Prämisse des letzteren Ansatzes ist, dass im Produktionsprozess der Gesamtwert einer Ware oder Dienstleistung vollständig auf die Faktoren ihrer Produktion zurückzuführen ist – Land, Arbeit, Kapital und Unternehmertum. Land verdient Miete, Arbeit verdient Lohn und Kapital und Unternehmertum verdienen Zinsen und Gewinne. Das Maß für die Gesamtmiete, die Löhne und die Gewinne ist das BIP. Die Börsenkapitalisierung hängt weitgehend nur von einer dieser Komponenten ab: dem Gewinn.

Faktorrenditen sind zyklisch.

Die Produktionsfaktoren stehen in ständigem Wettbewerb, um ihre Belohnungen und ihren Anteil am Gesamtkuchen zu erhöhen. Die Renditen für jeden Faktor hängen von den vorherrschenden sozioökonomischen Bedingungen ab, und dieser Anteil ändert sich ständig, wenn sich die Hintergrundbedingungen ändern.

Wenn die Rendite für einen bestimmten Faktor im Laufe der Zeit steigt, wird im Vergleich zu seiner Nachfrage mehr davon geliefert. Dies senkt die Rendite, die der Faktor erzielt, und damit seinen Anteil am BIP. Diese Dynamik von Angebot und Nachfrage führt zu Zyklen. Auf Perioden mit überdurchschnittlichen Gewinnen als Anteil am BIP folgen tendenziell Perioden mit unterdurchschnittlichen Gewinnen.

Der Buffett-Indikator hilft uns, über den Zyklus hinaus zu denken.

Wenn die Unternehmensgewinne erhöht werden, kann das Kurs-Gewinn-Verhältnis (P / E) angemessen erscheinen, da hohe Aktienkurse durch hohe Gewinne geteilt werden. Die Börsenkapitalisierung im Verhältnis zum BIP wird jedoch ein Warnsignal auslösen. Wenn der Gewinnanteil wieder auf den zyklisch bereinigten Durchschnitt zurückkehrt, werden die Aktienmärkte überbewertet aussehen.

Das Gegenteil gilt in Zeiten geringer Unternehmensrentabilität und insbesondere in Zeiten starker wirtschaftlicher Abschwünge. In diesen Zeiten können die Gewinne so gedrückt sein, dass die Aktienmärkte aufgrund des KGV selbst bei niedrigen Marktkapitalisierungsquoten überbewertet erscheinen. Da die Gewinne ihren Anteil am BIP zurückgewinnen und die Aktienkurse gleichzeitig steigen, scheint der Buffett-Indikator erneut ein besserer Leistungsindikator zu sein.

Aber funktioniert die Marktkapitalisierung des BIP als Faustregel?

„Das Verhältnis von Börsenkapitalisierung zu BIP ist ein Verhältnis, mit dem bestimmt wird, ob ein Gesamtmarkt im Vergleich zu einem historischen Durchschnitt unter- oder überbewertet ist. Wenn die Bewertungsverhältnis zwischen 50% und 75% liegt, kann davon ausgegangen werden, dass der Markt leicht unterbewertet ist. Außerdem kann der Markt einen fairen Wert haben, wenn die Quote zwischen 75% und 90% liegt, und leicht überbewertet sein, wenn er im Bereich von 90 bis 115% liegt. “ – Will Kenton, Investopedia

Ist der Buffett-Indikator also nur für den US-Aktienmarkt oder auch für die Aktienmärkte anderer Nationen relevant? Es kommen mehrere Überlegungen in den Sinn.

1. Vergleiche über Zeiträume

Damit Vergleiche über verschiedene Zeiträume hinweg sinnvoll sind, sollte der Gewinnanteil börsennotierter Unternehmen weitgehend mit dem Gewinn nicht börsennotierter Unternehmen übereinstimmen. Dies bedeutet nicht, dass keine neuen Börsengänge stattfinden. Denn kreative Zerstörung sorgt dafür, dass neue Firmen und Sektoren die alten stören. Wenn während dieses Prozesses der Anteil der über die Aktienmärkte fließenden Gesamtgewinne weitgehend konstant ist, ist das Verhältnis nützlich.

Aber wie bei Saudi Aramco werden Vergleiche über Zeiträume hinweg bedeutungslos, wenn Sektoren oder Unternehmen mit hohem Gewinn traditionell in der Wirtschaft unterrepräsentiert sind und anschließend aufgelistet werden. Wenn beispielsweise in Indien der größte Versicherer des Landes, die Life Insurance Corporation, mit einer erwarteten Bewertung von mindestens 130 Milliarden US-Dollar an die Börse gehen würde, würde die Marktkapitalisierung Indiens um 5% steigen.

2. Ländervergleiche

Diese sind im Allgemeinen nicht hilfreich. Das Ausmaß, in dem die Aktienmärkte in wirtschaftliche Aktivitäten eindringen, ist von Land zu Land unterschiedlich. Diese Divergenz gilt unabhängig davon, ob Länder entwickelt oder entwickelt, kapitalistisch oder (ehemals) sozialistisch sind.

Die deutsche Wirtschaftsmacht ist zum Beispiel weitgehend eine Funktion ihres Mittelstands. Diese kleinen und mittleren Unternehmen bilden das Rückgrat der deutschen Industrie. Die deutsche Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP betrug zum Jahresende 2019 jedoch nur 55%. In den USA lag sie bei etwa 150%. Das nachlaufende KGV des DAX-Index betrug jedoch 25, was ungefähr dem des S & P 500 entspricht.

3. Kapitalmarktgröße

Wenn ein bestimmter Kapitalmarkt Listings von Unternehmen aus der ganzen Welt anzieht, kann sein Buffett-Indikator ziemlich unverhältnismäßig sein. Die Sonderverwaltungszone Hongkong, China, ist ein Paradebeispiel: Die Quote liegt tendenziell bei über 1000%. Darüber hinaus wird die Beziehung zwischen einem Unternehmen und seinem BIP auf dem Heimatmarkt schwächer, da grenzüberschreitende Transaktionen und die Größe und Anzahl multinationaler Unternehmen (MNCs) weltweit zunehmen. Zum Beispiel ist Tata Motors in Indien gelistet, aber seine größeren Aktivitäten werden über den Jaguar Land Rover mit Hauptsitz in Großbritannien abgewickelt.

4. Gewinnanteil als Anteil am BIP

Dies ist von Wirtschaft zu Wirtschaft unterschiedlich. Gewinne machen einen großen Teil des BIP Saudi-Arabiens aus, da seine Wirtschaft von der kostengünstigen, hochprofitablen Ölindustrie abhängt. Im Jahr 2018 führte Saudi Aramco die Welt mit einem Gewinn von 111 Milliarden US-Dollar an, der etwa 12% des BIP des Landes ausmachte, wobei der Rest des Unternehmenssektors einen weiteren Anteil beisteuerte. In den Vereinigten Staaten lag der Gesamtanteil der Unternehmensgewinne zwischen 2000 und dem Ausbruch von COVID-19 zwischen 5% und 12% des BIP. In Indien lag die Spanne im gleichen Zeitraum zwischen 2% und 4,5%.

In Anbetracht dieser Faktoren scheint die Faustregel nicht universell anwendbar zu sein.

Aber was ist mit indischen Bewertungen?

Ein erster Blick auf das indische Buffett Indicator-Diagramm deutet darauf hin, dass der Markt möglicherweise etwas unterbewertet ist. Derzeit liegt die Quote zum 28. Januar 2021 bei rund 70% oder weniger als die Hälfte von 2007. Die Quote bewegt sich seit 2015 in einem relativ engen Band.

Das Verhältnis an sich bietet jedoch keine vollständige Perspektive: Es muss im Kontext der Gewinne für indische Unternehmen betrachtet werden. Und das ist kein rosiges Bild.

Indisches Verhältnis von Unternehmensgewinnen zum BIP

Quelle: Business Today
Hinweis: Statistiken beziehen sich auf die gesamten Unternehmensgewinne, nicht speziell auf börsennotierte Unternehmen.

Seit 2008 sind die Gewinne in Prozent des BIP stetig gesunken. Während sie sich in den Jahren 2018–2019 mit dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie stabilisierten, hat sich die Linie in den Jahren 2019–2020 wieder verringert und wird voraussichtlich in den Jahren 2020–2021 fortgesetzt. Verschiedene Faktoren haben zu dieser Verschlechterung beigetragen, darunter die enormen Rückstellungen für Kreditverluste, die Finanzinstitute vornehmen mussten, die hohe Unternehmensverschuldung in einigen kapitalintensiven Sektoren, die regulatorischen Herausforderungen für bestimmte Branchen – beispielsweise Energieerzeuger – und der allgemeine Rückgang der Wirtschaftswachstumsrate.

Daher stützen diejenigen, die glauben, Indien sei auf der Grundlage des Buffett-Indikators unterbewertet, ihre Analyse entweder auf eine Faustregel, die möglicherweise nicht für Indien gilt, oder erwarten, dass die Gewinne wieder am oberen Ende ihres historischen Bereichs liegen.

Aber ist dieses Gewinnszenario realistisch? Selbst wenn sich der Zyklus umkehrt und die Gewinne steigen, wie sieht ein nachhaltiges Gewinnniveau für Indien angesichts der sozioökonomischen Struktur des Landes aus? Während die indischen Gewinne nach einem Höchststand von 4,7% des BIP in den Jahren 2007–2008 stark und konstant zurückgingen, hielt der US-Unternehmenssektor seine Gewinnquote aufrecht, abgesehen von einem kurzlebigen Einbruch während der globalen Finanzkrise (GFC).

Nehmen wir also an, das nachhaltige Gewinnniveau in Indien liegt irgendwo in der Mitte der beiden Extreme von 4,7% und 2%, beispielsweise 3,3%. Dies bedeutet, dass die Aktienmärkte das 20-fache des KGV des langfristigen Gewinns aufweisen. Wird Indiens Buffett-Indikator in diesem Szenario über, unter oder fair bewertet sein?

Es ist schwer zu beantworten. Aus diesem Grund sind weitere Analysen erforderlich, um die Einschränkungen und Anwendungen des Buffett-Indikators für Bewertungen in Indien und auf der ganzen Welt zu ermitteln.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Navin Vohra, CFA

Navin Vohra, CFA, leitet die Praxis für Bewertungen, Modellierung und Wirtschaft von Ernst & Young India. Er verfügt über 25 Jahre Erfahrung in der Bewertung und Aktienanalyse.