NMC Health („NMC“) wurde 1975 in Abu Dhabi gegründet und zum größten Gesundheitsunternehmen der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) ausgebaut. NMC ist im FTSE 100 gelistet und in 19 Ländern tätig. Das Unternehmen beschäftigte 2.000 Ärzte und fast 20.000 zusätzliche Mitarbeiter.

Dann nahm sein Schicksal eine Wendung.

Im Dezember 2019 zeigten sich Anzeichen von Problemen. Der aktivistische Investor Muddy Waters veröffentlichte einen Bericht, in dem behauptet wurde, NMC habe Barguthaben aufgeblasen, Vermögenswerte überbezahlt und seine Schulden unterschätzt. Dies löste eine Reihe von Ereignissen aus, die NMC unter anderem dazu veranlassten, zu offenbaren, dass seine Schulden mit 6,6 Mrd. USD über 4 Mrd. USD höher waren als die 2,1 Mrd. USD, die sie in ihren Finanzberichten für 2018 angegeben hatten.

Die Abu Dhabi Commercial Bank (ADCB), der Hauptgläubiger von NMC, beantragte bei einem britischen Gericht, NMC in die Verwaltung einzubeziehen. Eine Restrukturierungsberatung hat das Management von NMC übernommen und den gesamten Vorstand ersetzt. ADCB hat auch eine Strafanzeige eingereicht, in der “Betrug und Fälschung” gegen ein halbes Dutzend Personen angeführt werden, darunter NMCs Gründer BR Shetty und der frühere CEO Prasanth Manghat.

Während der Muddy Waters-Bericht und nachfolgende Untersuchungsartikel darauf hinweisen, dass Reverse Factoring, Transaktionen mit verbundenen Parteien und Corporate Governance möglicherweise zum Debakel beigetragen haben, konzentriert sich meine Analyse, die in einer detaillierten Excel-Datei dokumentiert ist, die jedem auf Anfrage zur Verfügung steht, ausschließlich darauf zum Jahresabschluss von NMC, insbesondere zu den Jahresberichten von 2015 bis 2018.

Meine Anfrage versucht zwei Schlüsselfragen zu beantworten:

  • Waren ihre roten Fahnen im Jahresabschluss von NMC?
  • Könnten die Vorhersagemodelle die Gewinnmanipulation und das Insolvenzrisiko von NMC antizipiert haben?

Die roten Fahnen

1. Akquisitionen

NMC machte einen jahrelangen Einkaufsbummel. Der Gesamtaufwand für Akquisitionen von 2015 bis 2018? Ungefähr 1,9 Milliarden US-Dollar.

NMC musste weiter akquirieren, um Umsatz und Gewinn zu steigern. Wenn ein Unternehmen so stark auf anorganisches Wachstum angewiesen ist, kann dies einen Anreiz schaffen, die Zahlen zu verfälschen, um sicherzustellen, dass Umsatz und Gewinn stark bleiben.

Jährliche Kaufüberlegungen von NMC (1.000 US-Dollar))

Gesamt 2018 2017 2016 2015
1,893,164 567.027 640.960 256,201 428,976

2. Massiver Goodwill

Besonders auffällig ist, wie viel NMC für seine Akquisitionen überbezahlt hat.

Goodwill Accounting von NMC

Durchschnittlich 2018 2017 2016 2015
Zusätzlicher Goodwill (1.000 US-Dollar) 390,329 471.573 233,906 345.072
Fair Value des identifizierbaren Nettovermögens („NA“, 1.000 USD) 221,777 178,171 40.819 89.049
Goodwill in% des PC 79% 69% 74% 91% 80%
Goodwill in% von NA 350% 176% 265% 573% 388%
Goodwill in der Bilanz (1.000 US-Dollar) 1.440.291 1,057,765 567,338 341,420
Goodwill in% des gesamten langfristigen Vermögens 51% 58% 58% 49% 40%
Goodwill in% der Bilanzsumme 30% 37% 36% 24% 23%
Gewinn nach Steuern von Anschaffungen für das gesamte Jahr (1.000 US-Dollar) 16.477 25.513 43.938 28.638
Profitieren Sie in% vom PC 2,9% 3,98% 17,15% 6,68%

Wie viel Prozent des Nettovermögens der erworbenen Tochterunternehmen entfallen auf den Goodwill? Durchschnittlich 350% in den vier Jahren, mit einem Höchststand von 573% im Jahr 2016 und einem Tiefststand von 176% im Jahr 2018.

Was bedeutet das? Für ein Unternehmen, dessen Bilanz ein Nettovermögen von 100 USD aufwies, zahlte NMC 350 USD. Oder um 250 Dollar überbezahlt.

Darüber hinaus macht der Goodwill einen ungewöhnlich hohen Anteil an der Bilanzsumme aus, was angesichts solcher Überzahlungen kaum verwunderlich ist. Zum 31. Dezember 2018 machte der Goodwill satte 37% der Bilanzsumme von NMC aus! Bei den meisten reifen Unternehmen übersteigt der Goodwill selten 10% der Bilanzsumme. Ich habe noch nie einen solchen börsennotierten Unternehmensbericht gesehen.

Eine natürliche Antwort könnte natürlich sein: Na und? Es ist schließlich nur ein Buchhaltungseintrag. Ich sage Ihnen was: Goodwill hat hier viele Probleme.

  • Es ist nichts anderes als eine Überzahlung für Tochterunternehmen. Und NMC weiß nicht genau, warum es überbezahlt hat. Goodwill ist eine ausgefallene Möglichkeit für Buchhalter, diesen Überschuss zu berücksichtigen.
  • Die Höhe des Goodwills bedeutet, dass die Überzahlung möglicherweise nicht gerechtfertigt ist. Daher muss der Goodwill möglicherweise bald ganz oder teilweise abgeschrieben werden. Und die Gewinne werden massiv leiden.
  • Ein weiterer Grund, warum eine Abschreibung wahrscheinlich ist: Betrachten Sie den Gewinn der erworbenen Unternehmen nach Steuern als Prozentsatz des Kaufpreises. Seit 2016 ist ein stetiger Rückgang von 17% auf 4% auf 3% zu verzeichnen. Daher kauft NMC entweder verzweifelt mittelmäßige Unternehmen oder zahlt exorbitante Preise für gute. Welches ist so oder so schlecht.
  • Aber die große Frage: Warum so obszöne Überzahlungen? War NMC verzweifelt daran interessiert, Umsatz und Gewinn zu steigern?
  • Der erhöhte Goodwill könnte sich aus der absichtlichen Unterbewertung von Sachanlagen zum Zeitpunkt des Erwerbs ergeben. Sachanlagen wie Gebäude und Maschinen werden abgeschrieben, Goodwill jedoch nie. Bei einer festen Kaufgegenleistung bedeutet eine Unterbewertung der Sachanlagen automatisch eine Überbewertung des Goodwills. In diesem Fall hat NMC im Laufe der Jahre Millionen an Abschreibungskosten eingespart und damit das Nettoergebnis überbewertet.
  • Ein erheblicher Teil der Akquisitionen wurde durch Schulden finanziert. Überbewertete Vermögenswerte wurden also grundsätzlich durch teure Schulden finanziert.

3. Überschuldung

Schulden und Schuldenquoten von NMC

Angepasst 2018 2017 2016 2015
Gesamtverschuldung (US Millionen) 6.600 1.997 1,399 1.049 730
Verschuldung gegenüber dem Eigenkapital 4.86 1.5 1.2 1.1 1,46
Verschuldung gegenüber dem Kapital 0,83 0,6 0,55 0,53 0,59
Schulden gegenüber FCF 29 9 7 9 152

Natürlich haben versteckte Schulden NMC in die Schlagzeilen gebracht. Das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital (DERs) war stetig gestiegen. Schauen Sie sich aber die Spalte “Angepasst” an. Der Schock war die Offenlegung von bisher nicht genannten Schulden in Höhe von bis zu 4 Milliarden US-Dollar. Das zeigte NMC effektiv für das, was es war: eine massiv verschuldete Krankenhauskette.

Die 4,86 zu 1 DER und die Schulden, die 83% des Kapitals ausmachen, sind beängstigend genug. Erschreckender ist das Verhältnis von Schulden zu Free Cashflow von 29. Was bedeutet das? Wenn der freie Cashflow von 2018 stabil bleiben würde und ALLES zur Tilgung der Schulden verwendet würde, müssten die Kreditgeber 29 Jahre warten, um vollständig bezahlt zu werden.

Warum so viel Schulden? Untersuchungen sind im Gange. Aber wir wissen, wohin vieles ging. Zur Finanzierung von Akquisitionen.

NMC Akquisitionsfinanzierung

2018 2017 2016 2015
Finanziert durch Free Cashflow 47% 34% 49% 1%
Durch Schulden finanziert 53% 66% 51% 99%

4. Ungewöhnlich hohe Ränder

Die Brutto-, Betriebs- und Nettomargen waren höher als normal und sie sind gewachsen:

NMC-Ränder

US-Median 2018 2017 2016 2015
Bruttogewinnspanne 41% 40% 38% 35%
Betriebsgewinnmarge 2,5% 18% 17% 15% 13%
Nettogewinnspanne 12% 13% 12% 10%

Warum sollten die Margen hoch sein und steigen? Es gibt eine ganze Reihe von Theorien, aber wir können sagen, dass die Rückstellung für Forderungen anscheinend erheblich ist.

NMC-Forderungen

2018 2017 2016 2015
Überfällige Forderungen (1.000 US-Dollar) 197,113 160.803 103.759 73,269
Prozentsatz der oben genannten aufgrund der gesamten Forderungen 31% 31% 28% 26%

Die überfälligen Forderungen stiegen innerhalb von drei Jahren um 124 Mio. USD oder 170%. Es wird jedoch nirgends im Jahresabschluss eine Rückstellung für uneinbringliche Forderungen erwähnt. Dies ist umso seltsamer, als sich die makroökonomische Situation in den VAE im selben Zeitraum verschlechterte.

Vorhersageverhältnisse

Aber hätten wir etwas vorhersagen können? Könnten der berühmte Altman Z-Score und das Beneish-Modell mit Insolvenz bzw. Gewinnmanipulation gerechnet haben?

Das Altman Z-Score-Verhältnis

Die Z-Score-Formel sagt die Wahrscheinlichkeit voraus, dass ein Unternehmen innerhalb von zwei Jahren in Konkurs geht. Es wird wie folgt abgeleitet:

Z-Score = 1,2T1 + 1,4T2 + 3,3T3 + 0,6T4 + 0,999T5, wobei:

  • T1 = Betriebskapital / Gesamtvermögen (hoch = positives Betriebskapital)
    • T2 = Gewinnrücklagen / Gesamtvermögen (hoch = profitabel + weniger Fremdfinanzierung)
    • T3 = Ergebnis vor Zinsen und Steuern / Gesamtvermögen (hoch = hohes Betriebsergebnis)
    • T4 = Marktwert des Eigenkapitals / Gesamtverbindlichkeiten (hoch = mehr Anlegervertrauen)
    • T5 = Umsatz / Gesamtvermögen (hoch = mehr Vertriebseffizienz)

Die drei Z-Score-Kategorien sind:

1. “Sicher” = Ein Z-Score über 2,99

2. “Grau” = Ein Z-Score zwischen 1,81 und 2,99

3. “Distress” = Ein Z-Score unter 1,81

Ohne auf die detaillierten Berechnungen einzugehen, sah NMC im Vorfeld der Enthüllungen gut aus. Es verzeichnete 2018 einen Z-Score von 2,93 und von 2015 bis 2018 einen durchschnittlichen Z-Score von 3,18.

Berücksichtigt man jedoch die kürzlich „aufgedeckten“ zusätzlichen Schulden in Höhe von ca. 5 Mrd. USD, sinkt der Z-Score von NMC für 2018 auf 1,83, was furchtbar nahe an der Notzone liegt. Dies alles hat jedoch im Nachhinein den Vorteil, dass zwei Hauptschwächen dieses Modells hervorgehoben werden: die Unfähigkeit, außerbilanzielle Verbindlichkeiten einzubeziehen, und der Mangel an unabhängigen Variablen.

Das Beneish-Modell

Das zweite Vorhersagemodell ist das Beneish-Modell oder der sogenannte M-Score. Der M-Score ist ein multiples Regressionsmodell mit acht unabhängigen Variablen. Es klassifiziert ein Unternehmen als Gewinnmanipulator, wenn sein M-Score größer als -2,22 ist.

Der M-Score wird berechnet als –4,84 + 0,920 (DSRI) + 0,528 (GMI) + 0,404 (AQI) + 0,892 (SGI) + 0,115 (DEPI) – 0,172 (SGAI) + 4,67 (Rückstellungen) – 0,327 (LEVI)

NMC Beneish M-Scores

2018 2017 2016
-1,85 -1,53 -1,69

Alle M-Scores für NMC überschritten den Cutoff von -2,22. Tatsächlich prognostizierte das Modell bereits 2016 eine Manipulation der Gewinne, wobei drei der acht Indikatoren rot blinkten.

Ich bin nicht überrascht. Eine von John MacCarthy durchgeführte Umfrage ergab, dass der Beneish M-Score, der zusammen mit dem Altman Z-Score verwendet wurde, das betrügerische Verhalten von Enron zwischen 1997 und 2000 erfolgreich hätte vorhersagen können.

Die Endabrechnung

Um auf die Fragen zurückzukommen, die wir zu Beginn dieses Artikels gestellt haben:

Gab es rote Fahnen in den Finanzdaten? Ja.

Könnten die bestehenden Modelle die Insolvenzgefahr vorausgesehen haben? Wahrscheinlich nicht.

Könnte eine Gewinnmanipulation frühzeitig vorhergesagt worden sein? Wahrscheinlich.

Natürlich bleiben viele Fragen offen. Wer für die Manipulation verantwortlich war und wer sie nicht erkannt hat, wird hoffentlich bald ans Licht kommen.

Bis dahin ist ein Zitat von Charles Scott jedoch in Erinnerung zu behalten:

“Kreativität ist großartig – aber nicht in der Buchhaltung.”

Weitere Informationen von Binod Shankar, CFA, finden Sie unter The Real Finance Mentor.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Binod Shankar, CFA

Binod Shankar, CFA, ist ein CFA-Charterholder, der seit 19 Jahren in den VAE ansässig ist. Er ist Trainer, Blogger, Redner und Podcaster bei The Real Finance Mentor und tritt häufig als Marktanalyst bei CNBC Arabia auf.