Ich hatte kürzlich eine weitere Diskussion mit einem Investmentprofi, der zu beschreiben versuchte, wie er versucht, das optimale Portfolio für seine Kunden aufzubauen. In diesem Fall war das Gespräch mit einem Anlageberater, aber ich habe sie auch mit institutionellen Portfoliomanagern und Vermögensverwaltern geführt.

Was mich immer ärgert, ist, wie sie alle darüber reden, das beste Portfolio für ihre Kunden zu erstellen, aber im gleichen Satz betonen sie, dass sie dies tun, indem sie das optimale Portfolio erstellen.

Aber wer sagt, dass das „beste Portfolio“ dem „optimalen Portfolio“ entspricht?

Theoretisch ist das optimale Portfolio das beste Portfolio, aber in Wirklichkeit ist das Optimum für einen bestimmten Anleger oft weit vom Besten entfernt. Oder um sich an ein Zitat zu erinnern, das unter anderem Albert Einstein, Yogi Berra und Richard Feynman zugeschrieben wird: „In der Theorie gibt es keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis, während es in der Praxis einen gibt.“

Das Problem mit optimalen Lösungen in der Investmentwelt besteht darin, dass sie sehr empfindlich auf die Eingabeparameter reagieren. Eine Markowitz-Portfoliooptimierung reagiert etwa zehnmal empfindlicher auf die Renditeannahmen als auf die Volatilitätsannahmen und etwa zehnmal empfindlicher auf die Renditeannahmen als auf die Korrelationsannahmen. In der Praxis sind Renditen jedoch viel schwieriger vorherzusagen als Volatilität oder Korrelation, und die mit Renditeprognosen verbundenen Schätzfehler sind so groß, dass wir Daten aus Tausenden von Jahren benötigen, um das optimale Portfolio in der Praxis zuverlässig zu berechnen.

Ich habe vor einiger Zeit ein langes Papier zu diesem Problem geschrieben, das von den damals neuen Ergebnissen inspiriert war, dass ein einfaches, gleichgewichtetes Portfolio von Vermögenswerten fast alle Methoden zur Portfoliooptimierung deutlich übertrifft. In einem kürzlich veröffentlichten Long View-Beitrag habe ich erklärt, warum Schätzfehler für Renditeprognosen auch auf lange Sicht bestehen bleiben und nicht abnehmen, wenn sich der Anlagehorizont verlängert.

Dennoch bestehen so viele Berater, Chief Investment Officers (CIOs) und Vermögensverwalter darauf, ein Portfolio auf der Grundlage einer Reihe von Annahmen über die Zukunft zu optimieren. Dies stellt den Portfoliomanager vor eine große Herausforderung bei der Interaktion mit wirtschaftlichen Eigentümern und Kunden: Der Portfoliooptimierungsprozess ist eine Black Box.

Treuhänder von Pensionsfonds und Privatanlegern sind in der Regel Laien, keine Experten für Finanz- und Portfoliotheorie. Daher beinhaltet die Kommunikation zwischen dem Portfoliomanager und dem Kunden in der Regel lange Erklärungen, warum Aktien beispielsweise 10%, Anleihen 3% und Hedge-Fonds 5% usw. zurückgeben sollten. Dann tritt eine gewisse Handbewegung auf und das endgültige Portfolio wird als optimal dargestellt Lösung für den Kunden. Der Kunde versteht jedoch nie, wie diese Annahmen zur vorgeschlagenen Zuteilung führen. Dies bedeutet, dass Kunden, sobald die realisierten Portfoliorenditen nicht den Erwartungen entsprechen, schnell versuchen, die Black Box zugunsten eines anderen Portfolios aufzugeben.

Bei einem früheren Arbeitgeber haben wir die durchschnittliche Investitionsdauer von Kunden in Multi-Asset-Portfolios mit unterschiedlichen strategischen Asset-Allokationen gemessen. Es stellte sich heraus, dass es ungefähr 18 Monate waren. Einmal im Jahr wechselte der durchschnittliche Kunde also von einer strategischen Asset-Allokation zu einer anderen. Das Ergebnis für die Anleger war auf lange Sicht eine schlechtere Performance, als wenn sie sich nur an eine bestimmte Strategie gehalten hätten.

Da Kunden jedoch nicht den Zweck jeder Investition im Kontext des Gesamtportfolios verstehen, geben sie das Portfolio oder Teile davon in schwierigen Zeiten eher auf. Infolgedessen ist das beste Portfolio nicht das optimale Portfolio, sondern dasjenige, an dem der Kunde durch die Höhen und Tiefen des Marktes festhalten kann. Dies bedeutet, die Rolle verschiedener Anlageklassen oder Fonds in Bezug auf die Ziele und die Raffinesse des Anlegers neu zu definieren und nicht auf Volatilität und Rendite.

Das Ziel von Aktien – oder Private Equity – in einem Portfolio besteht beispielsweise darin, den Wohlstand langfristig zu steigern. Um dies zu erreichen, müssen sich Anleger sicher genug fühlen, um an der Strategie festzuhalten, auch wenn Aktien um 20% bis 50% fallen, was sie möglicherweise während eines Bärenmarktes tun. Dieses Sicherheitsgefühl kann nur geschaffen werden, wenn genügend Bargeld und Staatsanleihen vorhanden sind, um (!) Zu garantieren, dass Kunden ihren Verpflichtungen über viele Jahre nachkommen können, während sich das Aktienportfolio erholt.

Sichere Anlagen mit niedrigen Renditen können durch einkommensschaffende oder inflationsgebundene Anlagen wie Immobilien oder Infrastruktur ergänzt werden. Diese Investitionen schützen vor Kaufkraftverlust durch Inflation und bieten zusätzliche Einnahmen, die zur Deckung der laufenden Ausgaben verwendet werden können.

In der Welt der Pensionsfonds hat diese Art des Denkens zu haftungsorientierten Investitionen geführt, die einen vorhersehbaren Satz von Cashflows für die kommenden Jahrzehnte abdecken. Vermögenswerte, die nicht zur Deckung eines vorhersehbaren Haftungsprofils benötigt werden, können dann in Aktien und andere Wachstumsaktiva investiert werden, um die Vermögensbasis im Verhältnis zu den langfristigen Verbindlichkeiten zu erhöhen.

In der Welt der privaten Vermögensverwaltung wurden Ansätze wie die drei Risikodimensionen von Ashvin B. Chhabra seit langem von Boutique-Unternehmen diskutiert und gelegentlich umgesetzt. Aus Gründen, die ich immer noch nicht verstehen kann, sind diese Strategien nie in den Mainstream eingetreten. Nach meiner Erfahrung funktionieren solche Verhaltensansätze für die Portfoliokonstruktion in der Praxis viel besser als Black-Box- „optimale Portfolios“.

Berater, Portfoliomanager und Vermögensverwalter, die ihre Treuhandpflicht ernst nehmen, sollten ernsthaft in Erwägung ziehen, ihre „optimalen Portfolios“ zugunsten dieser theoretisch weniger optimalen, aber praktisch robusteren Lösungen aufzugeben.

Weil Sie nicht im besten Interesse des Kunden handeln, wenn Sie ihm ein Portfolio aufbauen, an dem er langfristig nicht festhält.

Wenn Sie mehr von Joachim Klement, CFA, erfahren möchten, verpassen Sie nicht das von der CFA Institute Research Foundation veröffentlichte Risikoprofil und die Toleranz: Einblicke für den Private Wealth Manager.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Joachim Klement, CFA

Joachim Klement, CFA, ist Treuhänder der CFA Institute Research Foundation und bietet bei Klement on Investing regelmäßig Kommentare an. Zuvor war er CIO bei Wellershoff & Partners Ltd. und zuvor Leiter des Strategic Research-Teams von UBS Wealth Management und Leiter der Aktienstrategie von UBS Wealth Management. Klement studierte Mathematik und Physik an der Eidgenössischen Technischen Hochschule (ETH) in Zürich (Schweiz) und Madrid (Spanien) und schloss sein Studium mit einem Master in Mathematik ab. Darüber hinaus hat er einen Master-Abschluss in Wirtschaft und Finanzen.