Der neue Aktienmarkt: Recht, Wirtschaft und Politik. 2019. Merritt B. Fox, Lawrence R. Glosten und Gabriel V. Rauterberg. Columbia University Press.

Für viele, wenn nicht die meisten Anleger, müssen Insiderhandel und Aktienmanipulation selbstverständlich verboten werden, wenn der Aktienmarkt sowohl Fairness als auch eine optimale Kapitalallokation gewährleisten soll. Die Autoren von The New Stock Market halten diese Schlussfolgerung jedoch nicht für selbstverständlich. Sie bestehen darauf, dass Befürworter von Verboten oder Vorschriften die Auswirkungen dieser Praktiken auf die Vermögensverteilung, die Preisgenauigkeit und die Marktliquidität dokumentieren. Darüber hinaus müssen diejenigen, die eine Einschränkung befürworten, feststellen, ob die Aktivität einen positiven erwarteten Gewinn aufweist. Wenn ja, sagen sie, ist das ein Argument für die Kriminalisierung.

Willkommen auf dem Aktienmarkt aus Sicht der Rechtsprofessoren Merritt B. Fox (Columbia University) und Gabriel V. Rauterberg (University of Michigan) in Zusammenarbeit mit Finanzprofessor Lawrence R. Glosten, Co-Leiter des Programms Law in the Law der Columbia Law School und Ökonomie der Kapitalmärkte. Aus der Sicht dieser Akademiker benachteiligt der informierte Handel, die von CFA-Charterinhabern, die sich mit Fundamentalanalysen befassen, unterstützte Funktion gewöhnliche Anleger, indem sie die Liquidität des Sekundärmarkts verringern. Hochfrequenz-Handelstaktiken, die der Autor Michael Lewis als „elektronisches Front-Running“ verspottet, kommen jedoch gewöhnlichen Anlegern zugute, indem sie die Bid-Ask-Spreads verringern und damit die Liquidität erhöhen.

Investmentprofis mit einem konventionellen Verständnis der Märkte werden ihren Horizont erweitern, indem sie die Perspektive der Autoren untersuchen. Zum Beispiel:

Bei relativ stark gehandelten Aktien stellt die Hypothese eines effizienten Marktes sicher, dass die Preise alle öffentlich verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln. Dies setzt voraus, dass die gemeldeten Preise das Ergebnis von Geschäften sind, bei denen alle Käufer und Verkäufer (mit Ausnahme der nicht informierten, die keinen Einfluss auf den Preis haben) tatsächlich Wertberechnungen durchführen. Waschen oder angepasste Verkäufe führen dazu, dass der Preis von diesem effizienten Preis abweicht und daher die zukünftigen Cashflows eines Emittenten weniger genau einschätzen.

Ein Teil der Diskussion ist ziemlich abstrakt, da sie methodisch die logisch angenommenen Auswirkungen verschiedener Marktmerkmale (z. B. Leerverkäufe, dunkle Pools und Zahlung für den Auftragsfluss) durchläuft. Der Leser stößt regelmäßig auf Aussagen wie „Bestehende empirische Forschung ist nicht sehr aufschlussreich“, „Die Schlussfolgerungen der empirischen Literatur. . . sind gemischt. “„ Unter Finanzökonomen besteht kein Konsens. “„ Es fehlen strenge Arbeiten zu diesem Thema. “und„ Um eine endgültige Antwort zu erhalten. . . Wir müssten mehr wissen als derzeit. “

Die Autoren sind offen über diese Einschränkungen bei der Formulierung ihrer politischen Vorschläge. Während sie bestimmte öffentliche Wahrnehmungen von Ungerechtigkeit als Missverständnisse charakterisieren, erkennen sie an, dass diese Wahrnehmungen nachteilige Auswirkungen haben können, die regulatorische Abhilfemaßnahmen rechtfertigen. Wenn sie glauben, dass eine Intervention erforderlich ist, lehnen sie es ab, durch das Fehlen perfekten Wissens eingeschränkt zu werden.

Zu ihren Vorschriften gehört die Anforderung, dass Hersteller- / Abnehmerrabatte und Zahlungen für den Auftragsfluss an die Kunden weitergegeben werden müssen. Darüber hinaus kritisieren Fox, Glosten und Rauterberg den Obersten Gerichtshof der USA dafür, dass er eine Urkunde abgelehnt hat, in der er gebeten wurde, die Frage zu klären, was Marktmanipulation darstellt, eine Angelegenheit, über die sich die Circuit Courts getrennt haben. Sie fordern das Oberste Gericht nachdrücklich auf, das Problem zugunsten der Position von Second und D.C. Circuits zu lösen, die die Vorstellung ablehnt, dass Handelsverhalten allein keine Manipulation darstellen kann, sondern von einer anderen rechtswidrigen Handlung begleitet werden muss.

Erfahrene Praktiker, die sich der Risiken, die das Fehlen einer klaren Definition von Manipulation für Händler birgt, nicht bewusst sind, werden wahrscheinlich auch überrascht sein, von einer ganzen Kategorie von Manipulationen mit variablen Cabriolets zu erfahren, die bisher möglicherweise nicht bemerkt wurden. Darüber hinaus können sie den Vorschlag der Autoren, die Verordnung FD der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission), die die selektive Offenlegung verbietet, durch eine Regel zu ersetzen, die es Unternehmen erlaubt, Analysten zu bezahlen, um ihnen zu folgen. Schließlich mussten Ratingagenturen erhebliche Anstrengungen unternehmen, um die häufige Annahme zu widerlegen, dass ihre Objektivität durch ein vom Emittenten finanziertes Geschäftsmodell beeinträchtigt wird.

In einem verwandten Punkt unterbietet eine Coda zur Anwendung des informationsbasierten Ansatzes der Autoren auf den Markt für Unternehmensanleihen die ansonsten guten Noten des Buches für Gründlichkeit geringfügig. Die Autoren scheinen der Ansicht zu sein, dass die Preise von stark belasteten Emissionen allein für Informationen im Zusammenhang mit Emittenten empfindlich sind. Diese Vorstellung wird durch die sehr beträchtlichen Ressourcen widerlegt, die von Geldverwaltern, Investmentbanken und unabhängigen Research-Organisationen für die fundamentale Analyse von Unternehmensanleihen ohne Distressed-, Spekulations- und sogar Investment-Grade-Rating aufgewendet werden.

Ungeachtet des unterentwickelten Exkurses in mögliche Themen für die zukünftige Forschung ist The New Stock Market eine wirklich beeindruckende Leistung. Es verdient ein Publikum nicht nur unter Gelehrten, denen sein intellektueller Rahmen bereits bekannt ist, sondern auch unter Praktikern. Analysten, Portfoliomanager, Risikomanager und Führungskräfte der C-Suite, die dieses Buch lesen, werden später bei der Beurteilung potenzieller Wertpapiergesetze und -vorschriften auf einem viel festeren Boden stehen.

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Martin Fridson, CFA

Martin Fridson, CFA, ist laut der New York Times “einer der nachdenklichsten und einfühlsamsten Analysten der Wall Street”. Die Financial Management Association International ernannte ihn 2002 zum Finanzvorstand des Jahres. Im Jahr 2000 wurde Fridson als jüngste Person in die Hall of Fame der Fixed Income Analysts Society aufgenommen. Er war Gastdozent an den Business Schools von Babson, Columbia, Dartmouth, Duke, Fordham, Georgetown, Harvard, MIT, der New York University, Notre Dame, Rutgers und Wharton sowie am Amsterdam Institute of Finance. Fridsons Schriften wurden weithin für ihren Humor, ihre Genauigkeit und Nützlichkeit gelobt. Er hat einen BA in Geschichte vom Harvard College und einen MBA von der Harvard Business School.