Den Marktzyklus meistern: Die Chancen auf Ihre Seite bringen. 2018. Howard Marks, CFA.

Investoren können ihre Zeit mit der Erforschung von drei Bereichen verbringen:

  1. Das Erkennbare kennen, die Grundlagen einer Investition.
  2. Wert verstehen und diszipliniert sein in Bezug auf den Preis, den sie zahlen.
  3. Untersuchung des Anlageumfelds, in dem wir uns befinden, und entsprechende Positionierung der Portfolios.

Dieses Buch konzentriert sich auf den dritten. Es ist schwieriger, bei der Beurteilung des Umfelds – in dem wir uns im Marktzyklus befinden – einen Vorteil gegenüber den Anlegern zu erzielen als in den ersten beiden Bereichen. Das ist aber nicht unmöglich.

Zyklen werden weitgehend von der menschlichen Psychologie und dem menschlichen Verhalten bestimmt. Erfolgreiche Anleger können lernen, den psychologischen Zustand des Marktes zu analysieren, erfordern jedoch ein Maß an emotionaler Distanz, das nur wenige Anleger haben. Erfolgreiche Anleger müssen darauf abzielen, emotionslos zu sein, um die emotionalen Schwankungen eines durchschnittlichen Anlegers auszunutzen.

Kleine Konjunkturschwankungen führen zu großen Gewinnschwankungen, größeren Marktschwankungen und Veränderungen im Kreditfenster. Das Kreditfenster kann im Handumdrehen von “weit offen” zu “zugeschlagen” wechseln. Kleine Änderungen der Fundamentaldaten können große Veränderungen in den Märkten auslösen, wobei eine Veränderung der Anlegerstimmung den Auslöser darstellt. Howard Marks, CFA, Mitbegründer von Oaktree Capital Management und Pionier des Distressed-Debt-Investing, hat seine Karriere mit der Bereitstellung von Kapital begonnen, wenn das Kreditfenster geschlossen wird.

Zyklen sind unvermeidlich. Die Phasen eines Zyklus folgen nicht einfach nacheinander; Jede Phase wird durch das verursacht, was zuvor passiert ist. Marks verwendet den Anstieg und Abfall des notleidenden Schuldenzyklus, um Folgendes zu veranschaulichen:

  • „Risikoaverse Anleger begrenzen die ausgegebenen Mengen und fordern eine hohe Qualität.
  • „Eine qualitativ hochwertige Emission führt zu niedrigen Ausfallraten.
  • „Niedrige Ausfallraten führen dazu, dass Anleger selbstgefällig und risikotolerant werden.
  • „Die Risikotoleranz eröffnet den Anlegern eine höhere Emission und eine geringere Qualität.
  • „Emissionen von geringerer Qualität werden letztendlich auf wirtschaftliche Schwierigkeiten geprüft und führen zu erhöhten Ausfällen.
  • „Erhöhte Ausfälle wirken abschreckend und machen die Anleger erneut risikoscheu.
  • “Und so geht es weiter.”

Da dieser Prozess kontinuierlich ist, ist es in der Tat falsch, über einen Beginn oder ein Ende des Zyklus zu sprechen.

Anleger können nicht genau vorhersagen, wann der Zyklus einen oberen oder unteren Punkt erreichen wird, aber sie sind besser vorbereitet, wenn sie wissen, wo der Zyklus heute steht. Auch können Anleger nicht auf ihren Händen sitzen und warten, bis sich der Zyklus in die eine oder andere Richtung verlängert. Die Regression zum Mittelwert ist eine starke und sehr vernünftige Tendenz. Anleger sollten sich jedoch daran erinnern, dass genauso viel Zeit für den Übergang vom Mittelwert zum Extrem wie vom Extrem zum Mittelwert aufgewendet wird. Und die Märkte verbringen sehr wenig Zeit zum beizulegenden Zeitwert.

Laut Marks sind Marktzyklen nicht vollständig zuverlässig oder vorhersehbar, da Menschen daran beteiligt sind, “und Menschen ihre Entscheidungen nicht wissenschaftlich treffen”.

Maximale Psychologie, maximale Verfügbarkeit von Krediten, maximaler Preis, minimale potenzielle Rendite und maximales Risiko werden gleichzeitig erreicht. Im Extremfall können zu optimistische oder pessimistische Anleger einen zyklischen Prozess mit einem positiven Zyklus oder einem Teufelskreis verwechseln. Extreme in Märkten beinhalten immer extreme Bewertungen.

„Normale“ Anlagerenditen sind in keinem Jahr normal. In seiner 48-jährigen Karriere hat Marks deutlich mehr Jahre mit starken Gewinnen oder Verlusten auf den Märkten erlebt als Jahre, in denen die Renditen nahe am Durchschnitt liegen.

Marks erfolgreiche Positionierung von Portfolios über lange Zyklen – Wechsel zwischen aggressiv und defensiv an den fünf wichtigsten Wendepunkten in Märkten, die er während seiner Karriere erlebt hat – hat maßgeblich zum Erfolg von Oaktree beigetragen. Er liefert Beispiele aus der Praxis, um sein Denken zu veranschaulichen.

Oaktree gründete 1988 seinen ersten Fonds für notleidende Schuldtitel. „Oft werden die Bedingungen durch exogene Ereignisse verschärft, die das Vertrauen zerstören und die Wirtschaft und die Finanzmärkte schädigen“, erklärt Marks. Im Jahr 1990 boten der Golfkrieg, die Insolvenz vieler prominenter und hoch verschuldeter Übernahmen und die Inhaftierung von Michael Milken (dem wichtigsten Investmentbanker hinter hochrentierlichen Anleihen) die ideale Gelegenheit, Kapital in Betrieb zu nehmen.

Ein Gespräch mit einem Kunden in den Tiefen der globalen Finanzkrise 2008–2009 ist ein klarer Beweis für maximale Angst. Der Kunde war verständlicherweise besorgt über die Standardeinstellungen. Nachdem Marks ein Szenario für die mögliche Ausfallrate vorgestellt hatte, fragte der Kunde: “Aber was ist, wenn es schlimmer ist?” Nach fünf Iterationen zunehmenden Schicksals fragte Marks: “Haben Sie Aktien?” Wenn dieser Kunde wirklich an das Weltuntergangsszenario glaubte, glaubte Marks, dass der Kunde aus dem Raum eilen und sie alle verkaufen sollte.

Die Leser sollten sich darüber im Klaren sein, dass dieses Buch kein umfassender Leitfaden für Marktzyklen ist. Es gibt keine Analyse des Konjunkturzyklus, keine Erwähnung des Rohstoffzyklus oder der Rolle steigender Ölpreise bei so vielen wirtschaftlichen Abschwüngen und keine Diskussion des politischen Zyklus.

Es gibt auch keine Analyse unserer aktuellen Umgebung. Der Konsens (einschließlich mir) glaubt, dass wir in eine „neue Normalität“ eingetreten sind – das heißt, eine längere Zeit niedriger Zinsen und niedriger Anlagerenditen. Diese Unterlassung ist eine Schande, weil der Markt im Wesentlichen sagt, dass „diesmal anders ist“ – ein Satz, der oft mit kollektiver Myopie verbunden ist, wie Marks betont.

“Durch das Schreiben können Sie Ihre Gedanken straffen”, sagte Marks dem Marktkommentator Barry Ritholtz in einer Diskussion über das Buch. Die Leser sollten sich diesem Buch mit der gleichen Einstellung nähern. Es gibt keine große Enthüllung der Geheimnisse des Anlageerfolgs. Ein Großteil des Inhalts fühlt sich eher wie gesunder Menschenverstand an als wie die Weisheit eines anerkannten Experten. Das Buch kann sich manchmal wiederholen; Die psychologischen Treiber sind die gleichen, unabhängig davon, ob Marks über den Kreditzyklus, den Distressed-Debt-Zyklus oder den Immobilienzyklus spricht. Aber als ich die Lektionen zusammenfasste, die ich gelernt hatte, um diese Rezension zu schreiben, stellte ich fest, dass es dem Buch auch gelungen war, mein Denken zu schärfen.

Fazit: „Das Risiko ist hoch, wenn die Anleger das Risiko für gering halten.“

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Robert N. Farago, ASIP

Robert N. Farago, ASIP, ist Leiter der Gedankenführung bei Aberdeen Standard Investments. Zuvor war er Leiter der Asset Allocation bei der Schroders Private Bank. Robert verfügt über mehr als 30 Jahre Anlageerfahrung, einschließlich Portfoliomanagement bei Schroders und Bankers Trust. Er ist aktives Mitglied der CFA Society of the UK.