20 für 20: Ausgewählte Artikel von AQR Capital Management zum 20-jährigen Jubiläum. 2018. Verschiedene Autoren und Vorwort von John C. Bogle.

Clifford Asness, der Geschäftsführer und Gründungsdirektor von AQR Capital Management, ist ein hervorragender Entmystifizierer. Diese Qualität wird in dieser Anthologie zum 20. Jahrestag der Gründung von AQR gezeigt. Er und seine Kollegen kennen die Treiber für die Rendite von Anlagevermögen sowie alle anderen Fachleute in der Branche. Asness und Kollegen haben mehr Glück für Studenten des Marktes, einschließlich Praktiker aller Art, und haben das Vertrauen, sie zu teilen. Jedes Kapitel erschien ursprünglich in einem führenden Finanzjournal zwischen der Gründung des Unternehmens vor 20 Jahren und dem letzten Jahr. Jedes Jahr zählt AQR zu den Top 20 und häufig zu den Top 10 der Institutionen weltweit, was die Anzahl der Downloads von wissenschaftlichen Arbeitspapieren betrifft. Es ist die einzige private Firma in dieser Elite-Firma.

Wie oft macht es jedoch Spaß, hochrangige Artikel zum Thema Finanzen zu lesen? Unter den Stücken, die 20 für 20 ausmachen, ist Asness ‘”My Top 10 Peeves” nicht zu übersehen, um Unterhaltung zu bieten. Für laute Heiterkeit siehe die Ausreden, die Bullen für das “Ignorieren der Mathematik” bei Marktspitzen in Asness ‘”Bubble Logic” geben. Das Schreiben in jedem Artikel bietet nicht nur Witz und Humor, sondern ist auch unkompliziert und klar – ein Beweis dafür, dass selbst technische Ideen mit Elan und minimalem Jargon vermittelt werden können.

Die Artikel in dieser Sammlung bieten wahrscheinlich auch erfahrenen Fachleuten Einblicke. Ein diversifiziertes Aktienportfolio übertrifft ein 60/40-Aktien- / Anleihenportfolio, oder? Falsch. Das Kapitel „Warum nicht 100% Aktien“ weist darauf hin, dass ein 60/40-Portfolio tatsächlich nur eine Outperformance gegenüber Aktien aufweist, sofern es dem gleichen Risiko ausgesetzt ist. Ist das „Fed-Modell“ sinnvoll? Der Artikel „Fight the Fed Model“ sagt Nein, weil er eine reelle Zahl (P / E) mit einer nominalen Zahl vergleicht (zusätzlich zu anderen Themen wie Volatilitätsunterschieden). Haben wir alles über den Wertfaktor gelernt, der seit etwa 30 Jahren untersucht wird? Zum einen taucht der Wertfaktor in praktisch jeder investierbaren Anlageklasse auf, nicht nur in Aktien. Zum anderen zeigt “Der Teufel in den Details von HML”, dass “durch die Verzögerung des Marktpreises das traditionelle akademische Wertmaß” [B/P] führt eine zufällige (und wahrscheinlich unbeabsichtigte) Exposition gegenüber Momentum ein. “ Wie gezeigt, kann diese Vorspannung korrigiert werden, um ein besseres Wertmaß zu erzeugen.

Was gibt es mehr über Alpha zu lernen? Nun, Anleger müssen darauf achten, es von Beta zu unterscheiden, damit sie nicht zu viel für letzteres bezahlen. Darüber hinaus hat AQR einen neuen Faktor erfunden oder zumindest benannt, den es in Kapitel 20 als „handwerkliches Alpha“ bezeichnet. Seine täuschend einfache Prämisse ist, dass Implementierungskosten (viel) eine Rolle spielen und deren Minimierung eine bedeutende Quelle sein kann kehrt zurück. Das Geheimnis: Wenn sie über Zeit- und Anlageklassen hinweg gründlich verstanden werden, können „die Implementierungskosten durch eine Neuausrichtung und einen intelligenten und geduldigen Handel drastisch gesenkt werden“.

Asness schrieb seine Dissertation unter Eugene Fama, der für seine Arbeit zur Markteffizienz den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhielt. Das Thema der Dissertation von Asness war ausgerechnet Ineffizienz – der Beweis für die Dynamik der Vermögenspreise. Zwei Artikel zu diesem Thema, „Time Series Momentum“ und „Value and Momentum Everywhere“, legen die Beweise dar und sprechen dafür, die Dynamik für die Diversifizierung und besser optimierte Renditen pro Risikoeinheit zu nutzen.

Die Stücke in diesem Band sind niemals akademisch im Sinne von abstrakt, sondern praktisch und umsetzbar. Zum Beispiel schließen Asness und John M. Liew im Eröffnungsartikel zur Markteffizienz „The Great Divide“ mit einer Reihe spezifischer Empfehlungen ab, um die Märkte besser funktionieren zu lassen. Inwieweit Märkte effizient sind, „hängt zum Teil von der Sorgfalt und dem Gedanken ab, den wir in die Gestaltung dieser Märkte und der sie umgebenden Regeln gesteckt haben.“ In „Style Timing“ wird ein einfaches und umsetzbares Modell zur Vorhersage der relativen Leistung von Wachstum im Verhältnis zum Wert vorgeschlagen, indem das Gordon-Wachstumsmodell mithilfe grundlegender Tools des Toolkits des Finanzanalysten neu geschrieben wird. Das Stück in Kapitel 10 über Risiko-Arbitrage entmystifiziert die Strategie. Bei der Veröffentlichung im Dezember 2001 wurden neue Wege beschritten, indem gezeigt wurde, dass sich die Renditen der Strategie auf die nichtlineare Auszahlung beziehen – und dass die tatsächlichen Renditen niedriger sind als die, die aufgrund nicht bestätigter Transaktionskosten normalerweise gemeldet werden. “Size Matters, If You Control Your Junk” (ja, sogar einige Titel sind lustig), das erst letztes Jahr veröffentlicht wurde, belebt den Größeneffekt, der in den letzten Jahren in der Defensive war, weil er klein und unberechenbar war. Bei der Qualitätskontrolle ist der Größeneffekt in allen Märkten weltweit signifikant und robust.

“Buffetts Alpha” spricht das Buffett-Rätsel an. Ist das Orakel von Omaha nur ein glücklicher Münzflipper? Ist seine Outperformance das Ergebnis billiger Finanzierung? Kluge Aktienauswahl? Intelligentes Management? Ein kluger Einsatz von Derivaten? Es stellt sich heraus – Spoiler-Alarm – es ist alles oben Genannte außer dem ersten, jedoch schneiden Sie die Daten auf oder passen Benchmarks an. Dieses Kapitel zeichnet sich dadurch aus, dass die Leistung von Berkshire Hathaway im Laufe der Zeit in seine Bestandteile zerlegt wird, um das Geheimnis seiner Rückkehr zu erklären.

In „The 5 Percent Solution“ wird ein Thema ausführlich behandelt, das überall auftaucht: die Bedeutung der Diversifikation, die richtig verstanden wird. Bei traditionellen Asset-Allokationen wie 60/40 Aktien- / Anleihenportfolios fehlen wichtige Renditequellen. Vermögensverwalter, die ihr Salz wert sind, müssen Renditen aus möglichst breiten Quellen ernten und Risiken intelligent verwalten. Canny-Manager werden nicht nur die Eigenkapitalprämie, sondern auch den Begriff Prämie, Kreditprämie, Rohstoffprämie, Wertprämie, Arbitrageprämie und andere anvisieren und nutzen und diese Prämien dann risikobalanciert zusammenstellen. Wie sollen sie mit Risiken umgehen? Durch die Verwendung von Leverage zur Festlegung des Risikoniveaus im Einklang mit der Risikotoleranz kann dies bei hohem Marktrisiko keine Hebelwirkung bedeuten. Und ja, sie werden sogar Leerverkäufe und Derivate einsetzen. Schließlich werden sie die kostengünstige Portfoliokonstruktion und -verwaltung verstehen, eine potenzielle Renditequelle, die so real ist wie alle anderen.

Ein kleines Ärgernis in dieser gut lesbaren Sammlung ist das Fehlen von Veröffentlichungsdaten am Anfang der Kapitel. Stattdessen muss ein entschlossener Leser sie am Ende jedes Kapitels nach den Fußnoten und Verweisen finden. Ohne Kontext könnten sich weniger entschlossene Leser bei einigen Zahlen und Bewertungsstufen am Kopf kratzen.

Einige der Artikel in der Sammlung wurden ursprünglich gegen Ende des letzten Jahrhunderts veröffentlicht. Man könnte sich fragen, wie nützlich eine detaillierte Analyse beispielsweise der NASDAQ-Bewertungsniveaus vor dem Tech-Crash vor 20 Jahren ist. Antwort: sehr. Das Kapitel zu diesem Thema, „Bubble Logic“, ist eine Fallstudie und ein Modell zur Bewertung des Gewinnwachstums und der Bewertung im Verhältnis zur Geschichte. Wie viele Analysten und Portfoliomanager glauben fälschlicherweise, dass die langfristige durchschnittliche Gewinnwachstumsrate mehr als 1,5% beträgt? Es ist kaum zu riskieren, dass mehr als ein paar Analysten und Experten da draußen eine Portion Strenge einsetzen könnten, um ihren professionellen Optimismus einzudämmen. “Do the Math” ist ein Refrain in diesem Band, weil so viele Branchenfachleute in jeder Epoche zu glauben scheinen, dass sie darauf verzichten können, mit vorhersehbaren Ergebnissen für Kunden und die Öffentlichkeit.

Referenzen, gefolgt von ausführlichen Fußnoten, bieten eine umfangreiche Auswahl für ernsthafte Leser, die an der Ausarbeitung von Schlüsselpunkten, Quellen in der Fach- und akademischen Literatur und mathematischen Details interessiert sind. Die Fußnoten sind in einfachem Englisch verfasst und zeigen den gleichen Humor wie die Artikel selbst.

In den Augen dieses Rezensenten besteht kein Zweifel daran, dass alle Investmentpraktiker sowohl intellektuell als auch beruflich erheblich davon profitieren könnten, einen der Artikel in diesem Band zu studieren – und dabei die ganze Zeit Spaß haben.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Nick Ronalds, CFA

Nick Ronalds, CFA, ist Geschäftsführer bei ASIFMA (Asia Securities Industry & Financial Markets Association) in Hongkong.