Aswath Damodaran hat eine klare Botschaft für Unternehmen, die eine Akquisition in Betracht ziehen: “Tu es nicht.”

„Ich bin der festen Überzeugung, dass Akquisitionen eine Sucht sind und dass Unternehmen, sobald sie durch Akquisitionen zu wachsen beginnen, nicht mehr aufhören können“, sagte er auf der Equity Research and Valuation Conference 2018 des CFA Institute. „Alles am M & A-Prozess hat alle Merkmale von eine Sucht.”

Deshalb hat er seine Präsentation mit “Acquirers Anonymous” betitelt.

Und wie jede Sucht fordert die Akquisitionsgewohnheit von ihren Missbrauchern und denen, die sich auf sie verlassen, einen hohen Tribut.

“Wenn Sie sich die kollektiven Beweise für Akquisitionen ansehen”, sagte Damodaran, “ist dies die wertvollste destruktive Maßnahme, die ein Unternehmen ergreifen kann.”

Möglichkeiten zur Wertschöpfung

Das Dilemma besteht darin, wie Unternehmen Wachstum generieren. Und es stellt sich heraus, dass es wirklich nur eine Handvoll Strategien gibt, die dies erreichen können, sagte Damodaran und verwies auf Daten aus einer McKinsey-Studie.

“Der beste Ansatz, um historisch Wachstum zu schaffen, war die Entwicklung eines neuen Produkts”, sagte er. „Schau dir Apple an. Zwischen 2001 und 2010 hat sich das Unternehmen von einem 5-Milliarden-Dollar-Unternehmen zu einem 600-Milliarden-Dollar-Unternehmen entwickelt und es auf dem iPhone, dem iPad, aufgebaut. Grundsätzlich neues Produkt, neues Produkt. “

Aber neue Produkte zu kreieren ist wie Lotto zu spielen. Wenn Sie gewinnen, ist die Auszahlung enorm, aber Gewinne sind selten und Verluste häufig. “Denken Sie an den Kontrast zu den neuen Produkten von Microsoft in den Jahren 2001 und 2010”, sagte Damodaran. “Du kannst dich an keinen von ihnen erinnern, oder?”

Die zweitbeste Wachstumsstrategie ist die Expansion in einen neuen Markt oder durch die Suche nach neuen Benutzern in Ihrem Markt. Coca-Cola und Levi’s wurden in den 1980er Jahren global, erklärte Damodaran. In Bezug auf die Suche nach neuen Anwendern wies er auf rezeptfreie Schmerzmittel hin: „Sie wissen, wie viel größer der Aspirinmarkt wurde, als die Leute entdeckten, dass es möglicherweise etwas ist, das Sie brauchen könnten, um keinen Herzinfarkt zu bekommen?“

McKinsey stellte fest, dass der drittwirksamste Ansatz darin bestand, Marktanteile in einem expandierenden Markt zu gewinnen oder zu halten. “Denken Sie an Apple und Samsung zwischen 2011 und 2015 auf dem Smartphone-Markt”, sagte Damodaran. „Der Marktanteil von Apple ist zwischen 2011 und 2015 tatsächlich gesunken, aber ihr Wert hat zugenommen. Warum? Einfach weil der Smartphone-Markt selbst wuchs. Wenn Sie sich in einem wachsenden Markt befinden, erhalten Sie diesen Puffer, damit Ihr Marktanteil sinkt und Sie trotzdem wachsen. “

Unternehmen können auch versuchen, den Marktanteil in einem stabilen Markt zu erhöhen. Dies ist jedoch noch weniger effektiv für das Erreichen von Wachstum und oft wertzerstörend. Denn um diesen Marktanteil zu erlangen, müssen Sie die Preise senken. “Sie werden einen höheren Marktanteil erhalten, aber Ihre Margen brechen zusammen”, sagte er. “Ihr Wert wird in der Tat viel unvorhersehbarer.”

“Ganz unten im Fass”

Und dann kommt McKinsey zum Bodensatz, was Damodaran “ganz unten im Fass” nennt.

Was ist der schlechteste Weg, um zu wachsen?

“Machen Sie Akquisitionen”, sagte er.

Die Beweise sind unbestritten: Sie häufen sich und werden ziemlich gut verbreitet. Die Branche hat jedoch noch keinen Tiefpunkt erreicht. “Das ist etwas, das wir seit 40 Jahren kennen”, sagte Damodaran. “Und wenn Sie sich die M & A-Studie nach der M & A-Studie zusammen ansehen, ist dies kein wertschöpfender Prozess, und ich befürchte, dass sich die Krankheit ausbreitet.”

Wenn Sie das Zielunternehmen sind, ist es natürlich eine großartige Sache, erworben zu werden. Ihr Aktienkurs steigt. “Ziele gewinnen”, sagte Damodaran. „Sie wachen am nächsten Morgen auf und danken Gott für den Kapitalismus. . . . Sie werden nie wollen, dass dieser Prozess stoppt. Dies ist ein Soßenzug, der weiter geben wird. “

Warum das? Weil akquirierende Unternehmen dazu neigen, zu viel zu bezahlen. Um viel.

“Ich habe gesehen, wie Unternehmen mit einer Akquisition 20 Jahre harte Arbeit an einem Tag zerstört haben”, sagte er. „Ich erinnere mich, als Eastman Kodak ein großartiges Unternehmen war. Es war eines der Nifty Fifty, das als außergewöhnlich gut geführtes Unternehmen angesehen wurde. Bis zu dem Tag, an dem sie Sterling Drugs gekauft haben, ein Wachstumsunternehmen im Pharmageschäft. “

Wie Pharma, Kameras und Film zusammenpassen, war nicht besonders intuitiv. “Sie forderten Synergien”, sagte Damodaran, “die um 2,2 Milliarden Dollar überbezahlt wurden, und das war der Anfang vom Ende für das Unternehmen, weil ihnen danach niemand mehr vertraute.”

Reverse Synergy

Beispiele wie dieses gibt es zuhauf. Und das Wort Synergie taucht häufig auf.

Laut einer KPMG-Studie mit etwa 9.000 Fusionen war Synergie die am häufigsten genannte Begründung.

“Synergie klingt magisch”, sagte Damodaran. “Aber lasst uns unsere Werthüte aufsetzen. Wenn es wirklich Synergien gibt, was ist das? Wo wird es auftauchen? Wie werde ich es bewerten? Wie viel soll ich dafür bezahlen, oder? “

Der erste Schritt besteht darin, sowohl das übernehmende als auch das Zielunternehmen als eigenständige Unternehmen zu bewerten. Addieren Sie dann diese beiden Werte. Der dritte Schritt besteht darin, das kombinierte Unternehmen zu übernehmen und in welcher Form auch immer Synergien zu erzielen. Dies könnte eine Steigerung des Umsatzwachstums, niedrigere Kapitalkosten, einen höheren Marktanteil usw. bedeuten.

“Schätzen Sie das Mähdrescherunternehmen mit diesen Änderungen, und was Sie in Schritt drei erhalten sollten, sollte höher sein als die Summe der Werte, die Sie in Schritt zwei erhalten haben”, sagte Damodaran. „Der Unterschied ist der Wert von Synergieeffekten. Das ist es.”

Wie viel Prozent der Fusionen haben tatsächlich Synergien?

Bei etwa der Hälfte der von KPMG untersuchten Fusionen gab es laut Damodaran keine Hinweise auf Synergien. Bei etwa einem Drittel der Fusionen gab es Hinweise auf umgekehrte Synergien. “Weißt du was das ist, oder?” er hat gefragt.

McKinsey hat in den letzten Jahrzehnten ähnliche Anfragen gestellt. Eine der Fragen, die sie stellen, lautet: Erzielt die Fusion eine Kapitalrendite?

“Bei zwei Dritteln aller Fusionen stellen sie fest, dass die Fusionen diese sehr einfache Frage der Kapitalbudgetierung mit Synergien, die in die Renditen einfließen, nicht bestehen”, sagte Damodaran. “Und hier ist der letzte und schlimmste Beweis dafür, dass Fusionen nicht funktionieren: Wissen Sie, dass die Hälfte aller Fusionen innerhalb von 10 Jahren nach der Fusion rückgängig gemacht werden?” Das Unternehmen, das die Akquisitionsphase durchgeführt hat, wird schließlich angezeigt und sagt: “Hat nicht funktioniert.”

Warum sind sie angesichts dieses Bergs kollektiver Beweise, dass Unternehmen für Akquisitionen zu viel bezahlen und mehr Wert zerstören als sie schaffen, immer noch so beliebt? Warum ist der Moment der Klarheit immer noch so schwer zu fassen?

Damodaran glaubt, dass der Grund dafür nicht in den Deals liegt, sondern im M & A-Prozess selbst. “Das Ökosystem ist voll von Menschen, die Ihre Sucht nähren”, sagte er. „Mit wem anfangen? Beginnen Sie mit Beratern, die hereinkommen und sagen: „Ihr Wachstum scheint sich zu beruhigen. Wir haben genau die richtige Lösung für Sie. “

Dann sind an dem typischen Geschäft vier Spieler beteiligt: ​​die übernehmende Firma, die Zielfirma und ihre Investmentbanker – alle von ihnen haben wahrscheinlich einen Anreiz, den Deal abzuschließen.

“Es gibt keinen Pushback in diesem Prozess, oder?” er sagte. „Wirst du das Stinktier auf der Party sein und sagen:‚ Weißt du was, Leute? Dieses Umsatzwachstum zeigt sich möglicherweise nicht. “

Welche Auswirkungen hat dies auf Damodaran als Investor?

“Ich habe 53 Aktien in meinem Portfolio und ich habe einen Auslöser, der mich dazu bringt, die Aktien sofort zu verkaufen”, sagte er. “Sie machen eine große Akquisition, ich bin nicht mehr auf Lager. Es ist mir egal, welche Rechtfertigung Sie mir geben. Weil ich meine Geschichte kenne. Wenn Sie eine große Akquisition tätigen, werden die Chancen gegen Sie hochgeladen. “

Mit anderen Worten, sag einfach nein.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bild mit freundlicher Genehmigung von Paul McCaffrey

Paul McCaffrey

Paul McCaffrey ist Herausgeber von Enterprising Investor am CFA Institute. Zuvor war er Redakteur bei der H.W. Wilson Company. Sein Schreiben wurde unter anderem in Financial Planning und DailyFinance veröffentlicht. Er hat einen BA in Englisch vom Vassar College und einen MA in Journalismus von der Graduate School of Journalism der City University of New York (CUNY).