Dieser Artikel basiert teilweise auf Material aus „The Dawn of a New Active Equity Era“ von C. Thomas Howard und Return of the Active Manager von C. Thomas Howard und Jason Voss, CFA.

In unserem Buch Return of the Active Manager aus dem Jahr 2019 haben wir erklärt, dass das aktive Aktienmanagement trotz der jüngsten Tendenz zur Indexinvestition lebendig und gut ist. Wir haben zahlreiche Ideen zur Verbesserung der Bewertung von Anlagemöglichkeiten sowie zur Verwaltung von Aktienportfolios aus Sicht der Behavioural Finance vorgelegt.

Wir wussten nicht, dass kurz danach eine neue goldene Ära des aktiven Eigenkapitals beginnen würde.

Bevor wir die Beweise für diese Rückkehr zu einer überlegenen aktiven Performance detailliert beschreiben, müssen wir uns zunächst mit dem Thema aktives und passives Investieren befassen, da es einen Großteil der aktuellen Diskussion um Aktieninvestitionen dominiert.

Aktiv gegen Passiv

Es ist allgemein bekannt, dass aktives Eigenkapital in den letzten 10 Jahren insgesamt weit hinter seinem passiven Gegenstück zurückblieb. Ein Teil dieser Underperformance ist auf die vielen Closet-Indexer zurückzuführen, die im „aktiven“ Aktienuniversum enthalten sind.

Was nicht so bekannt ist, ist, dass aktive Fonds längere Zeiträume der Unter- und Outperformance durchlaufen haben. Die folgende Grafik, die aus einer kürzlich durchgeführten Hartford Funds-Studie abgeleitet wurde, veranschaulicht die zyklische Natur dieses Musters. Von 2011 bis 2019 blieben aktive Fonds hinter ihren passiv verwalteten Mitbewerbern zurück, gemessen am hocheffizientesten Marktsegment, den großen Blend-Fonds von Morningstar

In den letzten 10 Jahren haben aktive Fonds jedoch ihre passiven Gegenstücke geschlagen. Darüber hinaus hat Active in den letzten 30 Jahren in 19 von 26 Korrekturen, die als Marktrückgänge von 10% bis 20% definiert sind, Passiv in den Schatten gestellt.

Rollende monatliche Dreijahresperioden, 1986 bis 2019

Quellen: Morningstar und Hartford Funds, Februar 2020

Der jüngste Absturz des Coronavirus-Marktes war dramatisch und führte zu einem Rückgang von mehr als 30% und dem schnellsten Abstieg in einen Bärenmarkt aller Zeiten. Gehen diese Marktturbulenzen von einer längeren Periode aktiver Aktienperformance aus, wie wir sie nach der Dotcom-Pleite und der großen Rezession gesehen haben? Es gibt gute Gründe, dies zu glauben.

Die beispiellose weltweite Wirtschaftskrise im Jahr 2020 und die darauf folgenden massiven fiskalischen und geldpolitischen Anreize haben zu außerordentlicher Unsicherheit hinsichtlich der Bewertungen einzelner Aktien geführt. Das unterschiedliche Muster der Aktienrenditen, das sich entwickelt hat, bietet einen fruchtbaren Boden für aktives Eigenkapital. Gerade in solchen Situationen können qualifizierte Investmentteams gedeihen.

Active Equity Opportunity (AEO)

Wie günstig ist das aktuelle Umfeld für die Aktienauswahl? Drei akademische Studien beleuchten diese Frage. Sie stellen fest, dass sowohl eine zunehmende Streuung der Aktien im Querschnitt oder die Standardabweichung der Renditen von einzelnen Aktien oder einem Aktienportfolio im Querschnitt als auch eine zunehmende Volatilität, die häufig von VIX gemessen wird, höhere Renditen bei der Aktienauswahl vorhersagen. Darüber hinaus zeigt eine vierte Studie, dass eine hohe positive Schiefe eine wichtige Rolle für die Portfolio- und Marktleistung spielt.

Die Active Equity Opportunity (AEO) schätzt die Auswirkungen der Marktbedingungen auf die Aktienrenditen, indem gemessen wird, wie Anleger die Streuung und Schiefe der einzelnen Aktienrenditen vorantreiben. Aktive Aktienmanager bevorzugen einen höheren AEO, da dies darauf hinweist, dass ihre überzeugenden Entscheidungen eher eine Outperformance erzielen. Auf der anderen Seite impliziert ein niedriger AEO, dass selbst die talentiertesten Manager Schwierigkeiten haben werden, ihre Benchmark zu übertreffen.

AEO-Schätzungen werden unter Verwendung von vier Komponenten in absteigender Reihenfolge der Wichtigkeit berechnet:

Jede Komponente wird als sechsmonatiger nachlaufender Durchschnitt gemessen und dann in eine normale Standardabweichung umgerechnet. Diese werden dann unter Verwendung durchschnittlicher Korrelationen mit Fonds- und Aktienalphas kombiniert und auf einen Bereich von 0 bis 100 skaliert.

Die folgende Grafik zeigt die AEO-Werte zu Monatsbeginn von Dezember 1998 bis Februar 2021. Der durchschnittliche AEO über diesen Zeitraum betrug 40, wobei Werte über 40 ein besseres Umfeld für die Aktienauswahl anzeigen.

Active Equity Opportunity, Dezember 1997 bis Februar 2020

Quelle: Morningstar und AthenaInvest

In den fast 25 Berichtsjahren begünstigten die Zeiträume 1998–2006 und 2008–2010 die Aktienauswahl. Der Zeitraum 2011–2019 war schlecht für das aktive Eigenkapital. AEO war größtenteils unterdurchschnittlich und fiel Mitte 2017 auf ein Tief von 18.

Anna Helen von Reibnitz untersuchte die Querschnittsdispersion seit fast 50 Jahren und stellt fest, dass die AEOs Mitte 2017 zu den niedrigsten seit einem halben Jahrhundert gehörten. In den letzten 10 Jahren waren die Stock Picker einem starken Gegenwind ausgesetzt, was teilweise das jüngste Wachstum von passiv auf Kosten von active erklärt.

Seit Ende 2019 hat AEO jedoch einen Anstieg verzeichnet und liegt nun doppelt so hoch wie der Durchschnitt. Die rot schattierten Bereiche repräsentieren Rezessionen des National Bureau of Economic Research (NBER). Basierend auf einer Fondsstichprobe von 1972–2013 kommt von Reibnitz zu dem Schluss: „Insgesamt deuten diese Ergebnisse darauf hin, dass Perioden mit erhöhter Streuung einen positiven Effekt auf das Alpha für die gesamte Fondsstichprobe haben, der über die Rezessionen hinausgeht.“

Wir befinden uns derzeit in einer Rezession, bis NBER etwas anderes sagt, was von höheren AEOs begleitet wird. Dies sollte ein ideales Terrain für Stock Picker sein.

Der überraschende Einfluss des passiven Wachstums auf die aktive Leistung

Im Jahr 2019 überstieg das verwaltete passive Aktienfondsvermögen (AUM) erstmals das aktive Eigenkapital-AUM. Wie lange dauert dieser Übergang von aktiv zu passiv? Werden am Ende des Tages nur noch passive Fonds übrig sein? Das glauben wir nicht. Warum? Aus dem einfachen Grund, dass der Aktienmarkt mit zunehmendem nicht informierten passiven AUM informativ ineffizienter wird.

Aktive Fonds, die Informationen sammeln, haben eine hervorragende Gelegenheit, eine Outperformance zu erzielen, wenn der passive AUM expandiert. Sanford J. Grossman und Joseph E. Stiglitz argumentierten vor 40 Jahren, dass eine gewisse Ineffizienz der Informationen bestehen bleiben muss, um aktive Investoren zu motivieren, den kostspieligen Datenerfassungsprozess fortzusetzen, der erforderlich ist, um rentable Investitionsentscheidungen zu treffen. Die derzeitige passive Revolution sät damit den Grundstein für eine aktive Gerechtigkeitsrenaissance.

Je mehr Aktien von passiven Anlegern gehalten werden, wie Russ Wermers zeigt, desto informativ ineffizienter werden die Märkte und desto größer sind die Chancen für aktive Manager. Passive Fondstransaktionen tragen nach Ansicht von Wermers und Tong Yao zu einer geringen Markteffizienz bei, da sie von den Anlegerströmen getrieben werden, während aktive Fonds, die Informationen sammeln, mit Aktien handeln, deren Preis nicht effizient ist.

In ihrer Studie zur Indexierung und zum aktiven Management im globalen Investmentfondssektor erklären Martijn Cremers und andere Forscher den Grad der expliziten Indexierung im Vergleich zur Indexierung im Schrank als weitgehend die Funktion des Finanzmarkts und der regulatorischen Bedingungen eines Landes. Sie kommen auch zu dem Schluss, dass je stärker der Wettbewerbsdruck durch indexierte Fonds ist, desto aktiver werden die aktiven Fonds und desto niedriger sind ihre Gebühren.

Darüber hinaus ist das durchschnittlich generierte aktive Alpha in Ländern mit expliziterer Indexierung höher und in Ländern mit stärkerer Indexierung niedriger. Insgesamt deuten die Daten darauf hin, dass eine explizite Indexierung den Wettbewerb in der Investmentfondsbranche verbessert. Der derzeitige Mittelfluss aus der Closet-Indexierung kann einen geringeren aktiven oder passiven AUM bedeuten, ist jedoch ein gutes Zeichen für diejenigen Aktienmanager, die eng definierte Strategien verfolgen und sich auf Positionen mit hoher Überzeugung konzentrieren.

Wenn weiterhin große passive Zuflüsse zu verzeichnen sind, wird die Fehlbewertung von Aktien zunehmen. Ab dem derzeitigen 50/50-Split werden die Kräfte, die in passive Fonds fließen, letztendlich durch die gegenläufige Zunahme der Attraktivität der Aktienauswahl neutralisiert. Dies könnte zu einer Aufteilung von ungefähr 70% passiv zu 30% wirklich aktiv führen. Das ist ein attraktives Gleichgewicht für aktive Aktienstrategien.

Aktuelle Active Equity-Performance

Wie haben sich Active Equity-Fonds von 2011 bis 2019 weitestgehend unterdurchschnittlich entwickelt, seit Return of the Active Manager im Oktober 2019 veröffentlicht wurde?

Die jährlichen Renditen abzüglich der S & P 500-Renditen für Closet-Indexer und die besten aktiven Aktienfonds sowie die Renditen für die besten Ideen oder Aktien mit hoher Überzeugung sind nachstehend aufgeführt. Die besten aktiven Aktien-Investmentfonds verfolgten eine eng definierte Aktienstrategie und konzentrierten sich auf ihre besten Ideenaktien. AthenaInvest, die Firma von C. Thomas Howard, weist einen Fonds einer von 10 Strategiegruppen zu, basierend auf seiner selbst erklärten Strategie. Die besten Fonds in jeder Strategie werden jeden Monat auf der Grundlage objektiver Maßnahmen zur Strategiekonsistenz und zu überzeugenden Beteiligungen ermittelt. (Diese Kennzahlen sind nicht erfolgsabhängig, sondern messen das Verhalten von Fondsmanagern.)

Die gemeldeten jährlichen Renditen werden aus einem einfachen Durchschnitt der rund 220 besten Nettorenditen des Folgemonats für jeden Monat für jeden Monat im betrachteten Zeitraum abgeleitet. Closet-Index-Renditen werden auf ähnliche Weise berechnet. Best-Idea-Aktien sind diejenigen, die am meisten von den besten Fonds gehalten werden. Jeder Monat bietet zwischen 250 und 300 Best-Idea-Aktien. Die jährlichen Renditen werden anhand eines einfachen Durchschnitts der nachfolgenden monatlichen Aktienrenditen in jedem Monat während des betrachteten Zeitraums berechnet. Dies bedeutet, dass eine kleine Anzahl von Large-Cap-Aktien – beispielsweise die FAANGS – die gemeldeten Renditen nicht überproportional beeinflussen. In der Tat dominieren kleine Aktien das Universum der besten Ideen.

Active Equity Mutual Fund und Best Idea Stocks, jährliche Nettorendite

Quellen: Morningstar und AthenaInvest

Wie die vorstehende Abbildung zeigt, blieben sowohl Closet-Indexer als auch die besten Fonds von Anfang 2011 bis Ende 2019 um fast 5% hinter dem S & P 500 zurück. Best-Idea-Aktien erzielen eine leichte Outperformance, aber wenn ihre Gebühren abgezogen werden, erzielen sie Renditen, die mit denen des S & P 500 vergleichbar sind. Wenn sich ein aktiver Aktienfonds in diesem Zeitraum ausschließlich auf Aktien mit den besten Ideen konzentriert hätte, hätte er die Marktrendite erreicht. Daher müssen selbst die besten Fonds eine Reihe von Aktien mit geringer Überzeugung zusammen mit ihren Gegenstücken mit hoher Überzeugung halten.

Diese frühere Periode, in der AEO deutlich unter seinem Durchschnittswert lag, zeigt, wie schwierig es für aktive Aktienfonds ist, in solchen Märkten eine Outperformance zu erzielen. Ein hohes AEO-Umfeld, in dem emotionale Investorenmassen Aktien von ihrem fundamentalen Wert verdrängen, schafft die Voraussetzungen für den Erfolg der Aktienauswahl.

Der spätere Zeitraum von November 2019 bis Februar 2021, in dem AEO weit über dem Durchschnitt lag, zeigt dies. Auch hier blieben die Indexer im Schrank durch ihre Gebühren in etwa hinter dem Markt zurück. Sowohl die besten Fonds als auch die Best-Idea-Aktien übertrafen den S & P 500 jährlich um 11,4% bzw. 20,4%, da die AEO Werte erreichte, die seit Ende der neunziger Jahre nicht mehr erreicht wurden. Best-Idea-Aktien übertrafen die besten Fonds um satte 9% pro Jahr, was einen weiteren Beweis dafür liefert, dass die besten Fonds viele Aktien mit geringer Überzeugung halten.

Diese jüngste Performance beleuchtet die außergewöhnlichen Fähigkeiten aktiver Aktienmanager, wenn die Marktbedingungen die Aktienauswahl begünstigen.

Gedeihen in der goldenen Ära

Wie können professionelle Manager ihre Leistung im heutigen Umfeld mit hohem AEO und emotional aufgeladenem Markt optimieren?

Die Begrenzung häufiger kognitiver Fehler ist entscheidend für den Erfolg. Anlageverwalter können bei Kaufentscheidungen zielstrebig und hartnäckig sein. Immerhin haben sie Dutzende von Kandidaten sorgfältig geprüft und nur in ihre besten Ideenaktien investiert. Sobald eine Aktie in das Portfolio aufgenommen wird, findet eine emotionale Transformation statt. Es wird Teil der “Familie”. Der Himmel verbietet, dass es jemals untergeht. “Wie konntest du mir das antun!” Der Manager denkt nach. “Ich habe Sie sorgfältig untersucht und mich sogar mit der Unternehmensleitung getroffen, und das tun Sie mir an!”

Emotionale Verkaufsentscheidungen sind ein Problem für professionelle Anleger. Ein Essentia Analytics-Papier aus dem Jahr 2019, „The Alpha Lifecyle“, zeigt, dass Manager dazu neigen, sich in ihre Aktien zu verlieben und die Rendite zu beeinträchtigen, indem sie zu lange halten und zu spät verkaufen. Die folgende Grafik zeigt die wichtigsten Ergebnisse des Papiers.

Grand Mean of Cumulative Return on ROI über alle Stock Time-Episoden

Hinweis: Basierend auf 10.000 Beständen (Episoden) für 43 Aktienportfolios von 2006 bis 2019. Jede Haltedauer ist standardisiert und reicht von 0 bis 100 Prozent der gehaltenen Tage. Die Kapitalrendite ist das kumulierte Netto-Alpha geteilt durch den zu diesem Zeitpunkt in die Aktie investierten Betrag. Nachdruck mit freundlicher Genehmigung von Essentia Analytics.

Die anfängliche Steigung der Abbildung zeigt, wie das typische Talent des Managers zur Aktienauswahl das Alpha für etwa 50% bis 60% der Haltedauer erhöht. Danach beginnt das Alpha zu sinken und fällt dann während der letzten 5% der Haltedauer in den negativen Bereich. Das heißt, Manager wachsen im Durchschnitt an ihren Aktien und halten an ihnen fest, bis sie das anfänglich hart verdiente Alpha ersticken. Manager sollten lernen zu verkaufen, bevor sie diese letzte zerstörerische Phase erreichen.

Das bedeutet, eine umstandsbasierte Verkaufsregel zu entwickeln. Dies ist eine der wichtigsten emotionalen Anpassungen, die ein Manager an einem Anlageprozess vornehmen kann. Nehmen Sie die Emotionen aus dem Verkauf heraus, indem Sie eine objektive Verkaufsregel entwickeln, vorzugsweise bevor die Aktie überhaupt gekauft wird. Dies verringert das Potenzial für kognitive Fehler bei der Verkaufsentscheidung und kann die Fondsperformance verbessern. Manager sollten beim Verkauf ebenso bewusst sein wie beim Kauf.

Ein weiterer wichtiger Gesichtspunkt ist die Zuverlässigkeit der Finanzdaten, auf denen die Aktienanalyse basiert. In „Betrugs- und Täuschungserkennung: Textbasierte Analyse“ präsentiert Jason einen einzigartigen Ansatz. Er erfand die Deception And Truth Analysis (D.A.T.A.), eine computergestützte Analyse, um die psycholinguistischen / verhaltensbezogenen Hinweise zu untersuchen, die in 86,5% der textbasierten Finanzdaten enthalten sind. Bei Tests von von Skandalen geplagten Unternehmen hat D.A.T.A. identifizierte Hinweise auf Täuschung in all diesen Unternehmen und mit einer durchschnittlichen Vorlaufzeit von 6,6 Jahren. Wie ist das möglich?

Wir haben lange behauptet, dass Verhaltensweisen – wie in Unternehmensdokumenten offenbart – Entscheidungen beeinflussen und Entscheidungen wiederum die Ergebnisse und die Aktienperformance beeinflussen. Es dauert durchschnittlich 6,6 Jahre, bis schlechte Verhaltensweisen vom Markt genau bewertet werden, und erst nach einer signifikanten Verzögerung werden sie in den Zahlen angezeigt. Deshalb ist es für Anleger so wichtig, sich auf das Verhalten zu konzentrieren.

Die goldene Ära ist da.

Seit Ende 2019 haben sich die Marktbedingungen für aktive Aktienfonds günstig entwickelt. Die Streuung der einzelnen Aktien und die positive Schiefe, die Marktvolatilität und die Prämie für kleine Unternehmen haben in den letzten Monaten zugenommen. Die Bühne ist bereit, damit Stock Picker ihre Fähigkeiten unter Beweis stellen können.

Angesichts des Ausmaßes der jüngsten Wirtschafts- und Marktstörungen können wir für einige Zeit mit einer erhöhten Unsicherheit rechnen. Dies macht die Ermittlung des Grundwerts einer Aktie zu einer Herausforderung, die professionelle, stark ausgestattete professionelle Aktienteams begünstigt.

Die derzeitige hohe AEO-Periode signalisiert auch eine erhöhte Handelsaktivität durch emotionale Massen, die die Aktienkurse vom fundamentalen Wert abbringen. Der jüngste GameStop Short Squeeze-Rausch ist nur das sichtbarste Beispiel für diese marktverwöhnten Trades. Diese neue goldene Ära der Aktienauswahl könnte sich über viele Monate in die Zukunft erstrecken. Professionelle Manager und Investoren sollten diese Gelegenheit so lange nutzen, wie sie besteht.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Randy Faris

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C. Thomas Howard

C. Thomas Howard ist Mitbegründer, Chief Investment Officer und Director of Research bei AthenaInvest. Howard baut auf der mit dem Nobelpreis ausgezeichneten Studie von Daniel Kahneman auf und ist ein Pionier bei der Anwendung von Behavioural Finance für das Investment Management. Er ist emeritierter Professor an der Reiman School of Finance am Daniels College of Business der Universität von Denver, wo er Kurse unterrichtete und Artikel in den Bereichen Investment Management und International Finance veröffentlichte. Er ist der Autor von Behavioral Portfolio Management. Howard hat einen BS in Maschinenbau von der University of Idaho, einen MS in Managementwissenschaften von der Oregon State University und einen PhD in Finanzen von der University of Washington.

Jason Voss, CFA

Jason Voss, CFA, konzentriert sich unermüdlich darauf, die Fähigkeit der Anleger zu verbessern, Endkunden besser zu bedienen. Er ist Autor des Finalisten des Business Book of the Year für Vorwortprüfungen, The Intuitive Investor und CEO von Active Investment Management (AIM) Consulting. Voss vergibt auch Unteraufträge für das bekannte Unternehmen Focus Consulting Group. Zuvor war er Portfoliomanager bei Davis Selected Advisers, L.P., wo er den Davis Appreciation and Income Fund mitverwaltete, um bemerkenswerte Renditen zu erzielen. Voss hat einen BA in Wirtschaftswissenschaften und einen MBA in Finanz- und Rechnungswesen von der University of Colorado.

Ethikerklärung

Meine ethische Aussage ist wirklich sehr einfach: Ich behandle andere so, wie ich behandelt werden möchte. Meiner Meinung nach destillieren alle ethischen Systeme auf diese einfache Aussage. Wenn Sie glauben, dass ich von diesem Standard abgewichen bin, würde ich gerne von Ihnen hören: [email protected]